套期保值在企业中应用的评价与分析

方雨亭

一、研究意义

随着我国金融市场体制逐渐完善，金融衍生产品的丰富程度亦逐渐提高。为降低市场波动造成的风险，许多企业均选择期权、期货等套期保值工具锁定采购成本价格或者成品销售价格。然而数家企业由于套期保值方案设计缺陷、缺乏套期保值经验、对市场判断失误等原因造成巨额亏损，尤其铜产业的亏损案例不在少数。在此背景下，本文基于2012年末国内首个套期保值巨额亏损案例，通过分析其套保失败的原因，笔者力图为希望使用期货及同类金融衍生工具进行套期保值从而达到控制公司经营风险目的的企业的提供一些借鉴经验。

二、套期保值方案缺陷分析

（一）对铜市场价格走势缺乏判断力

智慧能源作为铜下游企业，面临的主要风险为原材料价格上行风险。为锁定其电缆产品的利润，智慧能源需要在期货市场上持续对预期购买的铜原料，进行与现货购入相反方向的套期保值。即当铜现货市场价格预期上涨时，应买入期铜，作为多头；而当铜现货市场价格预期下跌时，应卖出部分持仓铜期货合约进行期货保值，在期货市场上进行空头操作。在实际操作的时候，企业的套保买卖和加减仓操作应当以市场价格的波动作为判断依据。

智慧能源的2012年半年报披露数据显示，铜期货、套期保值成本期末数为3.79亿元，铜期货公允价值变动损益为-0.60亿元，可算出智慧能源套期造成的损失已占投入成本的15.97%。截至2012年9月30日，智慧能源交易性金融资产期末余额为0.81亿元，第三季度公允价值变动收益为-2.29亿元，投资收益为-0.41亿元。由上述数据可知，至9月30日，智慧能源套期保值造成的损失已占投入成本的78.69%，亏损累计达2.98亿。至2012年11月1日，智慧能源出具临时公告披露套期保值业务损失累计约3.70亿元。智慧能源持续错误预计铜价走势，导致其套期保值巨亏。

（二）超额套保

在开展套期保值业务时，智慧能源的保值业务内部控制制度规定，必须是为了对冲铜价变动带来的经营风险，规避铜原材料的涨价风险，公司才持续对预期购入的铜原料进行套期保值。然而，即使我们假设智慧能源亏损5，000元/吨的极端情况，其在第三季度亏损了2.2亿，则最少的保值量为4.4万吨，如此大的保值量完全超过了实际原材料的需求。基于此，智慧能源存在着超额套保的情形，期货的买卖并未与现货相对应，其在期货市场上交易并不是为了套期保值，而是在进行高杠杆的投机。

三、2014年智慧能源套保新方案设计

（一）理论套期保值方案简单设计

从铜目前的价格走势来看，近期处于价格下跌趋势中。因此，拟采用卖出铜期货合约的方式进行对冲。

（二）OLS模型保值比率确定

OLS计算出的套保比源于最小二乘法得到的传统回归模型，其套保比满足风险最小，即收益的方差最小。其线性回归方程为：（其中和分别表示t时刻的现货价格和期货价格收益率，a为回归函数的截距，h为回归函数的斜率即最小方差保值比率，）。

利用图7中采集到的数据，可以在excel中画出其散点图并作出线性回归模拟。

其中，a=0.000043，h=0.6589。即所求得的最小方差保值比率为0.6589。

尽管OLS模型能够满足套保风险最小的要求，它往往忽略了期货和现货之间的协整关系，亦没有反映历史信息。利用该模型计算得到的套期比会受到残差项序列相关的影响，套保期越长，套保效率越低。因此对智慧能源而言，若公司是完全风险规避者，则可以采用OLS计算得出的最小方差保值比率。在实际套期保值操作时应注意控制套保期时限，可以采用连续操作的方法来避免套保期长造成的套保效率低这一问题。

（三）VaR模型最优套期比的确定

根据智慧能源的实际铜原材料需要量，企业合适的铜期货持有量大约为2，500手（12，500吨）。截至11月26日，铜期货的价格为47，778元/吨。

智慧能源倘若采用VaR最优套期比策略，在置信水平95%的情形下，只需4，536吨期货就可以规避12，500吨铜现货的价格波动风险。另外，置信水平95%的VaR套期比收取的保证金只要0.11亿元，这比传统套期比收取的保证金少63.71%，比最小方差套期比策略收取的少7.30%。显然，VaR最优套期比策略可以为其节省不少资金。

四、结论

综上所述，智慧能源在2012年铜期货套期保值巨额亏损主要是对铜市场价格走势缺乏判断力、重仓交易导致超额套保等原因造成的。鉴于目前中国企业出现的套期保值亏损事件有许多也是因为上述因素所导致的，因此使用金融衍生工具进行套期保值的企业尤其应该建立完善的政策研究部门，充分理解现货市场的价格波动，冷静操作。此外，生产型企业套保的数量不能高于其库存现货的量或未来的产量，若采用高杠杆在期货市场上投机交易，一旦价格波动幅度增大，企业将出现现金流的断裂，导致资不抵债等严重后果。此外，企业也应及时做好信息披露工作。