借鉴美国经验探寻我国股票发行注册制改革的投资者教育路径

【摘要】第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过的议案，明确授权国务院可以对注册制改革的具体制度做出专门安排，这意味着我国推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据。股票发行注册制度的改革不能一蹴而就，需要各方面的互相协调和稳步共进，其中的投资者教育问题是重中之重。美国金融市场是全球最为成熟发达的金融市场，作为注册制的典型代表，其投资者教育工作经历了长期的探索并具有较强的借鉴意义。本文通过梳理美国投资者教育的经验，结合我国股票发行注册制改革的现实情况和存在问题，探寻了投资者教育的有效路径。

【关键词】股票发行 注册制 投资者教育

在中共十八届三中全会审议并通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，提出了“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”的要求，这是我国开启新一轮股票发行制度改革的重要标志。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用有关规定的决定（草案）》的议案，明确授权国务院可以对注册制改革的具体制度做出专门安排，该决定的实施期限为两年，自2016年3月1日起施行，意味着我国推进股票发行注册制改革具有了明确的法律依据，这不仅表明中国股票发行将从核准制向注册制逐步过渡，中国市场和经济迎来全新的局面，而且表明中国投资者正在经历变革所带来的机遇与挑战，配套金融体制亟须改革与创新，中国投资者教育在这样的时代背景下也必当被赋予更多的责任和担当。良好的投资者教育既是维护投资者权益的根本途径，也是促进证券市场健康有序发展的重要措施。美国作为成熟资本市场的典型代表，其注册制起源于1933年《证券法》，发展至今已有80多年的历史，为我国提供了一个可供参照借鉴的典范。通过研究美国相关制度和投资者教育的情况，并结合我国实际情况和问题，探索我国股票发行注册制度改革背景下的有益经验和相关启示，已成为我国金融领域极具现实意义的重要课题。

一、对美国股票发行注册制下投资者教育情况的分析

国际市场上现行的股票发行审核制度分为核准制与注册制。核准制即实质管理原则，证券发行人申请发行证券时，不仅要符合法律规定公开披露所有与发行证券有关的信息，而且发行申请要由证券监管部门进行实质性审核，得到批准后取得发行资格。注册制即公开管理原则，证券发行申请人申请发行股票时，必须依法将与证券发行有关的一切信息和资料完全准确地向证券监管机构申报，监管机构只对发行申请人提供的信息和资料的真实性、准确性、完整性和及时性做合规性的形式审查，不进行实质判断。注册制是在市场化程度较高的成熟市场中普遍采用的一种发行制度，以美国联邦证券法为代表，监管机构不对发行人的盈利能力做出判断，证券价值主要由投资者判断，其对发行人、证券中介机构和投资者的要求都比较高。美国证监会（SEC）负责审核所有地区发行的证券，其审核以信息披露为基础，要求公司提供关于发行证券有关的一切信息，以招股说明书为核心，不对公司的盈利、经营等内容做实质性判断。美国注册制强调信息披露监管、全程监管及事后处理，强调投资者的公平参与，不替投资者做出“因噎废食型”的选择。除证券法以外，美国的诉讼机制、赔偿机制、退市机制都较为完善。

在股票发行注册制的基础上，美国从众多领域加强投资者教育工作，构建了完善的投资者教育体系。投资者教育是一项面向个人投资者的以传播有关投资知识为主的有组织的社会化活动，目的是培养投资者健康、理性的投资理念和习惯，并揭示投资风险和自我保护途径，全面提高投资者素质。一般来说，投资者教育主要由知识教育、法规教育、风险教育、维权教育和理财教育等几个部分组成。美国具有一个多层次、满足投资者各种需求的相对成熟的投资者教育体系，主要由政府、监管机构、证券交易所、证券机构、投资者权益组织等组成，这些机构组织从多方面多角度努力推动美国投资者教育事业的发展。美国政府于2003年颁布了《公平准确的信用交易法案》，把实施金融教育定为国家战略，提供可靠的金融信息，提高国民的金融素质，保护投资者免受欺诈；SEC于1994年设立了“投资者教育及协助中心”，主要负责举办和协调全国的投资者教育活动，受理投资者的咨询及投诉，向投资者提供证券交易委员会报告及相关文件；美联储银行一直通过各种途径提升国民的理财知识水平，比如每年四月的“金融扫盲月”会提供金融相关的课程和活动，包括对非银行客户进行金融教育；美国金融业监管局会通过舆论引导和媒体宣传等多种形式向投资者传授金融知识，帮助他们熟悉投资工具，并开展防范投资欺诈的投资者教育；证券机构的经纪人必须向投资人提供所需咨询和投资的全方位服务，严格遵守职业道德规范和相关法律法规，并设有专门的针对投资顾问的客户投诉和争端解决机制；美国个人投资者协会AAⅡ是一个非盈利性的独立的组织，针对投资者的证券市场基础知识和投资知识，进行一系列的教育培训，提供大量信息，帮助投资者学会有效管理个人资产；消费者金融保护局建立于2011年，负责监管提供消费者金融产品及服务的机构，同时下设金融知识办公室负责投资者教育。由此可见，这些机构和组织相辅相成、相互协调，长期致力于提升美国投资者的金融素质。

美国在投资者教育方面非常注重与全民的互动以及在学校的知识普及。互动性主要体现在充分利用当今的时代媒体工具，通过社交团体、网上游戏录像、应用软件等途径加强投资者教育，比如：美国证券业及金融市场协会为促进投资者教育工作开发和推广了三个金融游戏项目——“通向投资之路”、“股票市场游戏”及“投资写作竞赛”；美国纽约交易所利用IBM的“Hotmedia”技术让国民可以实时网上查看交易所现场，减少民众与交易市场的距离感；美国金融业监管局的网站通俗易懂、生动活泼、实用性强，栏目包括“保护好自己”、“如何做投资”和“市场数据”等部分；消费者金融保护局设立了消费者咨询免费电话，网站上提供了详细的金融策划知识，投资者可以在网上分享心得教训或提出问题建议。同时，学生作为最大的潜在投资者，美国非常重视对学生的金融教育。美国金融业监管局设立的投资者教育基金，除了提供投资者教育的活动经费，还在大学商学院设立奖学金，用于资助在证券市场运作和融资领域开展研究的人士。纽约证交所每年举行四期教师研习班扩展项目，向参加的教师提供有关证券市场、交易产品和证券行业等相关知识和技能的培训，旨在提升教师在交叉学科的课堂上对金融知识的阐述能力，参加人员只需缴纳极少的费用。

可见，美国股票发行注册制遵循着“披露即合规”的审核原则，有可能给投资者带来较大的风险，但通过完善投资者教育体系和开展一系列积极有效的工作，就可以为投资者提供有效的指导、帮助与保护，推动投资者学会通过分析判断来做出合理选择，从而夯实股票市场的制度基础，使市场运行保持在较高的效率和水平。

二、我国股票市场投资者教育的现状及问题

中国证券市场是一个新兴加转轨的证券市场，自改革开放以来的近四十年间快速发展，取得了举世瞩目的成就。诚然，我国目前采用的股票发行核准制固有一些弊端，比如券商寻租、财务报表粉饰造假、公司上市“变脸”、壳公司的炒作等现象，但即将采用的注册制，对中国市场和投资者无疑是个更大的挑战。注册制给了一些有潜力的企业更大的融资机会、给了投资者更多的选择机会，也给了竞争能力弱、投资风险大、投资前景暗淡的企业鱼目混珠的机会。除了投资者自身维权意识薄弱，我国当前市场环境还不够规范，上诉体系不完善，执法部门间互相推脱责任，刑法对于违规者处罚较轻，才致使一些企业和个人铤而走险，严重影响了我国股票市场的持续健康发展。

近十年以来，我国股票市场日趋活跃，越来越多的投资者和新资金被吸引进来，参与群体主要是中小投资者，部分居民甚至把炒股作为了生活的重心之一。中国证券登记结算公司的数据显示，截至2016年2月5日，期末投资者数量为10，071.85万，2月1日至5日的一周时间新增投资者数量就达到26.23万。2015年以来，随着我国金融制度的改革不断深化，以汇率国际化和利率市场化为两条主线，中国金融与国际化标准接轨的速度日益加快，但受到多种影响，证券市场也产生了强烈的波动。上证指数2014年底收盘于3234.68点，2015年6月最高涨到了5178.19点，涨幅最高达60.08%，随后一路狂跌，截至2016年2月19日最低跌至2638.30点，较最高点下跌49.05%，期间伴随多次千股跌停。中国股市目前大涨大跌的特点，使得投资者的股市投资市值也大起大落，一度致使部分投资者损失严重，丧失了对股票市场的信心，特别是有的投资者为了快速致富或挽回损失，借助融资融券等方式进行杠杆投资，出现了一些极不理智的投资行为和过激的言行，甚至在社会上都引发了极为负面的影响。

三、对我国股票发行注册制改革下投资者教育路径的建议

在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》中，明确提出要积极培育公开透明、健康发展的资本市场，推进股票和债券发行交易制度改革。结合我国股票发行注册制改革的相关前瞻安排，借鉴美国有益的经验改善我国投资者教育的现状，已经成为了当前一项非常重要和极为紧迫的工作。一方面，我国股票发行注册制度改革，有助于提高新股上市的效率，降低企业融资的成本，提高市场化程度，淡化强制行政调控，但股票发行注册制改革的全新市场体系，以及现代金融产品的不断丰富和蕴藏投资风险的日益复杂，都要求所有市场主体、参与者乃至全社会都要立足于自身实际，积极开展加强投资者教育等市场建设工作；另一方面，我国投资者对政府依赖性过强，金融知识较为匮乏，风险意识普遍不足，自我保护能力明显欠缺，没有形成稳健理性的投资习惯，市场上长期形成的偏重投机、热衷炒作、新股高溢价发行等情形亟待改变，这都要求只有加强投资者教育，才能促进我国股票市场现在乃至注册制实施后的和谐健康发展。

（一）高度重视投资者教育工作，形成全社会共同参与的良好局面

当前我国股票市场的基础仍不牢固，投资者队伍日益扩大，相当多的投资者缺乏股票基本知识和风险防范意识，投资的盲目性和跟风性较为明显，难以适应股票发行注册制改革的要求。持续提高投资者素质作为注册制改革重中之重的工作任务，应当引起全社会的共同关注，要将投资者教育纳入国民教育体系，政府相关部委、证监会、证交所、证券业协会、市场中介机构都应站在大局的高度，充分认识到做好投资者教育工作的紧迫性和重要性，坚定做好投资者教育工作的信念并贯彻落实各项要求，大力发动各金融机构和社会非盈利组织的积极参与，证券期货经营机构要将投资者教育纳入开户、交易、营销及客户服务等各项业务环节，共同营造全社会共同有序参与投资者教育工作的和谐氛围。

（二）结合我国经济进入新常态的实际情况，持续完善投资者教育体系

我国股票市场从建立至今尚不尽成熟，在当前强调积极适应经济发展新常态的背景下，急需通过提高投资者素质来适应全新的注册制度，而构建成熟的投资者教育体系是提高投资者素质的根本途径。按照加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式的要求，必须强化投资者教育体系的各项工作，积极规范相关体制和机制，加大相关部门的监督管理力度，健全投资者适当性制度，完善中小投资者分类标准，明确适合投资者参与的范围和方式，努力为投资者提供合理有序的投资环境和全面专业的投资教育，提高投资者风险防范意识和自我保护能力，切实保障投资者的利益，实现投资者教育工作的常态化、规范化和制度化。

（三）强化第三方投资者教育机构和自律协会的建设和作用，加强与国际投资者教育协会的交流合作

结合注册制改革的特点，强化现有相关投资者教育机构和组织的功能，细化和深化投资者教育内容，健全评估反馈机制，促进投资者运用所掌握的证券知识理性分析市场风险和明智做出投资决策，强化风险防范意识，树立正确的投资理念，从而切实保护投资者合法权益。增加与国际投资者教育协会的交流互动，掌握国际资本市场发展变化的新趋势和前沿金融创新产品的新情况，前瞻性地做好相关课题研究和教育工作准备，借助国际平台不断提升我国投资者教育的工作水平，为股票发行注册制改革的顺利实施创造条件。

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作者简介：张乔波（1995-），女，汉族，江西南昌人，研究方向：投资理财领域。