市场对半强制分红政策的研究

贾婧逸

配股一直我国传统的再融资方式，但从2000年开始增发股票渐渐被越来越多的企业所接受。然而上市公司频繁的募集资金却并没有将资金使用到公司发展上，而是频繁变更募集资金投向，使得投资项目的投入回报率低下，为圈钱而拼凑项目的痕迹明显。

由于我国资本市场还没有较为健全的公司治理机制、有效的市场约束以及完善的投资者法律保护机制，我国诉诸于颁布半强制性股利政策来约束上市公司，进而保护投资者的利益。中国证监会从2001年起将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩，不满足股利分配要求的上市公司将不能进行再融资。这对促进资本市场的健康发展具有积极的意义和促进的作用。

但是，半强制分红也具有一定的局限性。半强制分红的政策干涉了公司自己的决策，可能使那些明确有再融资需求、资金饥渴的上市公司为了迎合政策而陷入困境。同时，该强制分红政策还有可能导致“逆向选择”，真正需要进行再融资的公司大多缺乏现金流，不一定能达到再融资的需求；相反，那些企图通过配股、增发来“圈钱”的公司而言，分红派息可能会是障眼法，希望放长线钓大鱼，先付出一点现金股利从而在再融资时融取更多资金。因此得到如下假设：

从长远来看，计划再融资的上市公司具有较低的超额累计收益，且投资者并没有偏好政府颁布的半强制分红政策。

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2008年12月31日之前在沪深两市上市的所有A股公司作为样本，研究沪深两市所有A股上市公司2009年年报发布日的CAR值，从而观察市场、投资者、公司对现金分红的反应。本文所涉及的相关财务数据均来自2009年年报数据，数据来源CSMAR数据库。

（二）事件研究法

本文采用事件研究法去考察《決定》颁布一年多以后上市公司年报发布日前后的短期市场反应。以上市公司2009年年报发布日作为事件日，选取（-5，+5）作为研究的事件窗口。估计窗口为年报发布前155天到年报发布前5天，共150天。根据以上说数据和标准，我计算了全部A股上市公司在（-5，+5）时窗口内的超长收益率（AR）和累计超常收益率（CAR）。

（三）变量选择

因变量：回归分析主要选取（-5，+5）窗口期的CAR值作为因变量。为了谨慎起见，我在稳定性检验中也对（-1，+1）、（-10，+10）时间窗口进行了考察。

解释变量：再融资需求，我设置了虚拟变量SEOs和虚拟变量RIss。SEOs表示公司进行了增发股票，上市公司2009年计划或实施增发股票时SEOs取1，否则取0。RIss表示公司进行了配股，上市公司2009年计划或实施配股时RIss取1，否则取0。以前研究表明，进行再融资的上市公司由于具有直接的再融资需求，将受到2008年颁布的半强制性分红政策的影响。

控制变量：公司规模（Size）、负债水平（Lev）、盈利能力（ROA）、风险水平（Risk），现金股利保障倍数。

其中，被解释变量CAR是上市公司2009年年报公布日在某一时间窗口上的累计超常收益率；解释变量是再融资需求SEOs、RIss、和Growth；控制变量为SIZE、LEV、ROA、RISK、DR。

二、主回归分析

解释变量企业在2009年是否或计划增发股票（SEOs）、企业在2009年是否进行或计划进行配股（RIss）、公司成长性这三个解释变量前的系数都为负，且哑变量2009年公司是否或计划增发股票前的系数在95%的水平上显著。从此结果我们可以看出，《决定》颁布一年多以后资本市场呈下降走势，显示投资者对于半强制分红政策呈现出失望的状态。

本文以中国证监会2008年10月9日颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》为主要的切入点，在前人研究的基础上，进行进一步探索投资者、市场对该半强制性分红政策的反应。实证结果表明，从长期来看，投资者、市场并不看好将上市公司再融资资格与股利分配水平相挂钩的半强制分红政策，且进行再融资的公司又较低的超额累计和收益。（作者单位为中南财经政法大学会计学院）