财务可持续增长与融资策略研究

2016-04-26周小平首都医科大学附属北京胸科医院毛福跃首都医科大学附属北京胸科医院

消费导刊 2016年3期

周小平　首都医科大学附属北京胸科医院毛福跃　首都医科大学附属北京胸科医院

财务可持续增长与融资策略研究

周小平首都医科大学附属北京胸科医院
毛福跃首都医科大学附属北京胸科医院

摘要：近年来，越来越多的学者开始专注于企业可持续增长的研究，国内的学者也应用可持续增长模型对我国上市公司的融资策略进行分析研究。本文致力于强调可持续增长对于企业发展的重要性，阐述国内外相关研究现状以及相关的理论依据，以期为企业管理者提供决策依据。

关键词：可持续增长融资策略

一、国内外研究现状

（一）国外研究现状分析

（1）与企业财务可持续增长模型有关的研究

目前,应用和研究最广泛的是希金斯模型和范霍恩模型。本文也着重分析这两个模型。希金斯是财务可持续增长概念的首创者，1977年，希金斯率先基于财务管理的视角提出了可持续增长率的概念，阐述了可持续增长的意义，并率先创立了基于会计数据的可持续增长模型。

1988 年，詹姆斯.范霍恩在希金斯理论的基础上，在其《可持续增长模型》一文中将可持续增长率定义为根据一系列目标经营情况比率和目标财务政策比率计算的年销售额能够达到的最大增长率。范霍恩分别建立了稳态下的可持续增长模型和非稳态的可持续增长模型两种模型。不同于希金斯那样反复强调可持续增长问题并提出管理增长的具体策略，范霍恩把可持续增长模型当作工具，运用于企业的财务战略选择之上。

（2）可持续增长与融资策略结合的研究

希金斯（1977）在《财务管理分析》一书中指出随着企业的不断发展，企业会经历生命周期的不同阶段，而当企业处于不同阶段时会呈现出不同的特点，因此融资需求也有所不同，应采取不同的融资策略。希金斯引入阿纳罗格公司作为案例，用实例讲解当企业的实际增长率与可持续增长率不一致时，实务中应采取的具体融资策略。希金斯（1977）指出，从长期看，企业不可能无限制的增长，尽管可能拥有暂时的超常增长，但最终也会受制于可持续增长率，企业的管理者想仅仅通过增发股票或者增加负债的方式调整筹资政策，以期支撑高增长率是行不通的，事实上，企业的管理者和相关人员应该能够分辨财务资源是否充足并意识到由此可能引发的潜在问题，并及时提出对策。

艾斯门（1984）认为，按照前人的理论，由于假设企业按照既定的资本结构融资，实际上就是保持企业的产权比率不变，又由于假设企业不增发股票，也就是说企业实际上需要不断向银行借款融资。而若一个企业的银行贷款不断地增加，随着其财务杠杆的增加，银行会非常谨慎地继续贷款给这个企业。因此，艾斯门（1984）把企业的债务划分为同生债务和其他债务两种类别，其中同生债务随着企业的销售额的增加按比例增长，同生债务主要包括应收应付款项以及递延所得税项目。艾斯门在对负债进行细分的基础上，从可持续发展的角度，研究企业的财务战略。

范霍恩（1988）根据假设的不同提出了两种可持续增长模型：稳态模型和变化假设模型。在稳态模型下，由于假设企业不增发新股，因此企业的权益性资金的积累随着销售收入的增加按一定比例增长。在变化假设模型下，企业可能增发股票，因此与企业财务策略和销售相关的指标可能波动较大，此时企业的可持续增长率只能通过公式逐年计算，在此情况下，可以通过模型推算出企业要想实现预期的销售增长对应的必要的融资策略。

罗斯，威斯特菲尔德，杰富等在《公司理财》一书中，将可持续增长模型与融资政策相结合，他们认为，虽然可持续增长模型有一定的局限性，例如不能指明最佳的融资政策、模型的假设前提过于严苛等，但该模型是企业规划长期筹资策略的必要工具，如果没有长期融资的计划，企业会缺乏目的性，难以应对未来的风云变幻。

（二）国内研究现状分析

（1）与企业财务可持续增长模型有关的研究

从企业价值的角度出发，赵华、李清和康林(2001)提出企业可持续增长的真正驱动因素是追求企业的价值最大化、维持企业经营和保持企业在适当的市场机会下进行并购的能力，因此企业会运用不同的财务政策解决增长问题。张瑞稳、许桂宝（2001）认为企业价值最大化是财务管理的目标，企业的利润和价值会随着企业增长速度的提高而增长，但过快的增长会使企业财务资源紧张，甚至导致破产。

从企业政策的角度出发，孙新果（2001）认为财务可持续增长模型是企业管理者决策控制过程的工具，企业管理层应借助财务可持续增长的SGR模型，判断模型四个构成指标之间与公司政策间的不平衡关系，从而做出正确的决策。

张瑞稳，许桂宝（2001）在研究中还提出企业未来的财务业绩与现行的经营政策、融资政策、投资政策和利润分配政策均有密切联系，企业管理者可以利用财务可持续增长模型对企业过去、现在和未来的财务状况进行评估和预测，提前做好准备，为企业实现经营目标未雨绸缪。

（2）可持续增长与融资策略结合的研究

从股权融资角度来分析，陈宇，齐伟山，赵喜仓（2002）对我国上市公司的配股融资状况进行了总结，并分析了配股融资对上市公司财务状况的影响，他们提出了内部积累与外部借款相结合的上市公司的可持续增长融资策略，并针对可持续增长率的应用做了进一步分析。李冠众，陆宇健，孙永利（2004）利用希金斯可持续增长模型，运用统计检验，分别对我国“额度制”和“核准制”下的新股发行的合理性进行探究，得到“额度制”下公司在上市前的增长率显著低于其可持续增长率，财务上缺乏股权融资的必要，“核准制”下新股发行的合理性强于“额度制”的结论。武怀忠、王爱光（2009）认为企业融资时，通过分析实际增长率与可持续增长率的关系能够判断企业是否存在由于内在增长引起的资金需求，进而可以从财务角度判断股权融资的合理性。

从债权融资角度，朱磊、潘爱玲（2009）以其搜集的333家中国制造业上市公司2000～2006年的面板数据为研究对象，通过实证分析负债融资对企业非效率投资行为的影响，结果表明，我国制造业上市公司的负债融资及负债期限结构对企业的非效率投资行为起不到抑制作用。他们认为，因为负债没有充分发挥其“硬约束”功能，并且资产期限结构与负债期限结构存在严重错搭风险，所以负债融资对企业的非效率投资不能起到良好的抑制作用。

与经济增加值EVA结合的研究。张华（2006）以财务可持续增长为企业可持续发展战略指导下的理财目标，运用可持续增长率和经济增加值，论证了能够实现财务可持续增长的重要途径是优化融资结构，而融资结构的优化要以企业财务平衡增长、提高财务资源使用效率为目的。张华（2006）在研究中还提出了改善企业融资决策的策略。张晓璐，谢瑞峰（2009）运用一系列可持续增长模型，研究优化融资结构对于实现企业财务平衡增长的重要性，并将经济增加值与可持续增长率结合，构建二者结合的资本结构优化模型，使企业既达到资源优化配置，又能创造更多价值。

二、融资及可持续增长的相关理论

（一）与财务可持续增长相关的理论

1.与财务可持续增长相关的概念

学术界普遍认为企业经营目标是股东利益最大化，财务管理的目标也是股东价值最大化，从这个角度考虑，股东价值的最大化要求企业的价值要不断增长，因此，企业必须要不断发展壮大。但是，增长过快，会造成企业资源紧缺或者资金链断裂，当企业的权益资本补充受限或者管理层不愿控制权被稀释时，企业对资本的需求只能依靠负债，导致资产负债率增高，企业面临巨大财务风险。相反，如果增长过慢，会造成资本和资源的浪费，达不到企业的经营目标，最终甚至会被市场淘汰。由此可见，对企业而言，发展增长的同时要衡量增长对企业财务资源的影响，反过来要通过对财务资源的管理实现对增长的反馈和调整，只有当这两者达到动态平衡、良性发展的时候，企业的增长状态才被认为是可持续的，也就是实现了财务可持续增长。

财务的可持续增长，实务中主要是通过可持续增长率来体现。学术上普遍认为可持续增长是指销售收入的可持续增长率。对可持续增长率的定义，最权威的观点有两种，一种是罗伯特.C.希金斯提出的，另一种是詹姆斯.C.范霍恩提出的。最早提出可持续增长模型的是罗伯特.C.希金斯，他于1977年发表了“通货膨胀下的可持续增长率”一文，在文中提出了可持续增长率模型用以研究企业的增速与财务资源的关系。希金斯认为企业的可持续增长率是指在不需耗尽其财务资源的前提下，企业销售所能达到的最高增长比率。

詹姆斯.C.范霍恩分别提出了稳态可持续增长率和动态可持续增长率，范霍恩将可持续增长率定义为能够保持与公司现实和金融市场状况相吻合的销售增长率，这个增长率是通过目标经营比率、负债比率和股利支付率计算的年销售额的最大增长率。范霍恩对可持续增长率的理解突出可持续增长率是预测数据，是事前依据财务比率的目标值计算得到的，不是事后分析，这是与希金斯对可持续增长率定义的最大区别。

2.企业实现增长的方式

从资金来源角度考虑，企业增长的实现方式主要有三种：

（1）完全依靠内源资金增长。某些企业可能因为财务实力有限，难以取得借款，或者不愿意借款，因此不得不完全依靠企业的内源资金维持企业的增长。但通常情况下企业内部的财务资源是有限的，往往会限制企业的发展，这样管理者容易存在短期心态，仅为了满足于当前的收益，对企业未来的发展缺乏考虑。但此时的增长是最可靠的，风险也最小。

（2）主要依靠外部资金增长。包括发行股票进行股权融资和通过借债进行债权融资。一般来说，企业的高增长需要依靠大量的外部资金来源支撑，但这种高增长能否为继，与资金来源的可靠性和其对企业资本结构的影响密切相关。当企业通过股权融资时，不仅要考虑法律风险，股东还会考虑其股权和控制权是否会被稀释和融资行为对其财富的影响，考虑每股收益下降的风险。当通过负债融资时，大量的增加负债会提高企业财务风险，筹资能力下降，降低企业再借款的能力，消耗企业财务资源，甚至出现因为不能偿还到期借款导致破产。因此，尽管依靠外部的资金来源可以为企业的高增长提供支撑，但企业却不能永远依靠外源融资实现企业的发展。

（3）可持续增长。前述两种增长方式都存在一些问题，而且，大多数企业都不会把股权融资当作企业融资的经常手段，但企业又必须维持一定的增长，不能让销售的增长因为资金来源不足而受阻，因此，企业就必须寻求一种平衡的可持续增长。可持续增长方式是指以保持企业负债能力为前提，通过内源融资和债务融资支撑企业的销售增长，这种增长以不耗尽企业财务资源为前提，并使公司销售与财务资源同时稳步增长。由此可见，一个企业要想发展壮大、实现销售增长，筹资问题首当其冲，既包括筹资的来源和规模，又包括筹资的结构和资金来源的可靠性。可持续增长就是使企业在既定的经营效率和财务政策下，通过利润留存和增加借款来提供支撑销售增长的可靠、稳定的资金来源。

3.可持续增长模型

（1）希金斯财务可持续增长模型

希金斯的可持续增长模型有如下四个假设：①公司的融资结构和股利政策保持不变；②管理者不愿意发售新股，负债融资是唯一的外部融资渠道；③公司的销售净利率保持不变，且足以支付负债的利息；④公司的资产周转率保持当前水平。模型为：

其中，P=销售净利润，A=总资产周转率，R=留存收益比率，T=权益乘数

财务资源是指企业筹集资金的能力，希金斯的模型建立在企业不用尽这种资源的前提下，企业的外部融资方式有两种，即负债和发行股票融资。但总的来看，一个企业筹集资金的能力并非无限，企业融资的过程就是不断消耗这种能力的过程。当企业举债筹集资金时，财务杠杆提高，举债能力会随着举债金额的加大而下降，甚至信用降低，丧失举债能力，丢失财务资源。若企业选用股权筹资，发行股票的成本和门槛都远远高过举债，此外，还有控制权被稀释的风险，因此，一般企业不愿意依靠发行股票融资。若企业只有股权融资一种方式获得权益资本，那么企业的加权平均资本成本就会上升，当上升到与投资报酬率相等时，企业形成最佳资本规模。当企业的规模受到限制时，就不适宜进行股权再融资，因此企业筹资能力是有限的，也就决定了企业的销售增长是有限的。

在模型中的销售净利率和资产周转率指标反映了企业的经营状况，同时留存收益率和权益乘数反映了企业的财务政策。希金斯的财务可持续增长模型并不限定企业的实际销售增长率必须等于模型计算出的增长率，换言之，在企业实际运营中，企业的实际增长率可能大于、小于或等于可持续增长率。

（2）范霍恩可持续增长模型

范霍恩依据企业是否发行新股，构建了可持续增长的稳态均衡模型和动态非均衡模型。范霍恩的稳态均衡模型有如下五个假设：①企业与资产负债表和经营效果相关的财务比率基本保持不变；②公司不通过外部资本筹资；③公司只通过留存收益完成资本增长；④折旧费用能够支持企业营运资产的价值；⑤目标净利润包括所有新增利息费用。

稳态模型的推导如下：

根据会计恒等式，得到

等式右侧上下同除以A，得到

范霍恩非均衡模型允许企业发行新股，在稳态均衡模型的假设之上，条件有所放宽。动态非均衡模型有如下三个假设：①权益与销售的增长不平衡；②股利政策按照公司愿意支付的绝对数量的红利来制定；③公司普通股允许在一定年限内出售。与稳态模型相比，在动态模型中加入了基期所有者权益、计划期新募集的权益资本和预计全年支付的普通股股利等变量，依据会计恒等式，推导出的范霍恩动态非均衡模型如下：

综上所述，希金斯的可持续增长率模型和范霍恩的稳态均衡模型的均将可持续增长率看做是销售增长率的一种，可持续增长率就是当企业的经营状况和财务政策满足一定条件时销售能够达到的最大增长率，并且，两个模型均通过能够衡量企业经营状况和财务政策的指标构成，包括收益留存率、负债与权益的比率、销售净利率和周转率，由此可见，对这两个可持续增长模型而言，这四个财务指标极为重要。

但与此同时，我们不难看出，希金斯模型和范霍恩稳态模型中均假设企业的资本结构政策和股利政策保持不变，而事实上，一个企业的经营环境会不断变化，企业的财务政策不可能一成不变，而且企业处在生命周期的不同阶段也适用不同的财务政策，因此，从这个角度看，希金斯模型和范霍恩稳态模型有一定的局限性。从应用的角度来看，这两个模型适用于成熟稳定的企业，不适用于初建或成长较快的企业。而范霍恩的动态非均衡模型，突破了不允许发行新股的假设的限制，但对于绝大多数企业来说，新股发行是非经常性行为，因此该模型只适用于特定的期间，即新股发行的当期，并不具备长期应用的条件。因此，每个模型都有其特定的适应性。

（二）与融资策略相关的理论

1.与融资相关的概念

企业用以维持高增长的财务资源都来源于企业的融资。融资，是指资金的融通，分为广义上的融资和狭义上的融资。广义的融资指资金在多个持有者之间双向流动，包括资金的来源和运用两方面。而狭义的融资专指资金的融入，是指为维护企业正常生产经营，从资金的需求和企业经营状况出发，选用某种方式或通过某种渠道融入资金的行为。

按照资金来源的不同，可将融资分为内源融资和外源融资。内源融资是指在企业内部，企业依靠自己积累的结余资金进行储蓄和扩大再生产的过程，具体手段就是企业的留存收益；外源融资是指资金在不同的持有者间流通，由资金富余者向资金短缺者流通，资金短缺者利用富余者的资金进行投资和再生产的过程，具体措施指发行股票、债权以及向银行贷款等。

内源融资具有风险小、成本低，此外还兼具自主性和可循环性，应是企业融资的首选。尽管股权融资和留存收益都是权益融资，但发行普通股往往会带来业绩摊薄、控制权稀释等一系列问题，所以不应归为融资首选渠道，也因此，内源融资具有无可比拟的优势，但其最大的劣势是融资规模受限。外源融资灵活性强、具有集中性和高效性，最大的优势莫过于规模大，能从根本上解决企业的资金需求，并从宏观角度来看，能够使社会中的财务资源实现优化配置。本文中的融资专指狭义的融资。

2.融资理论概述

在融资理论方面，西方学术界起步较早，已经形成了成型的学派。杜兰特为代表的早期融资理论学派，其代表理论包括净收益理论、净营业收入理论和传统融资理论。而后又出现了现代融资理论，像MM理论、权衡理论、代理成本理论和优序融资理论都是现代融资理论的典型代表。由于篇幅所限，本文主要介绍现代融资理论。

（1）MM理论

MM理论由Modigliani和Miller在1958年首次提出，他们将MM模型分为无企业税和有企业税两种情况。

对于无税模型，Modigliani和Mill(1958)提出了如下假设：①用息税前利润来衡量企业的经营风险，且相同经营风险的企业处于相同风险等级；②投资者对企业未来收益和这些收益风险的预期是相匹配的；③股票在完全的资本市场上进行交易，即交易成本为零；④所有债务的利率都是无风险利率；⑤投资者预期息税前利润不变。在以上假设的基础上MM理论的结论是:在无企业税情况下，企业的价值和资本成本不受资本结构影响。

但是，无税的MM模型的假设过于苛刻，在现实中缺乏实际意义，因此，发展出了MM的有税模型，在考虑纳税的情况下，Modigliani和Mill(1958)的结论是由于利息的抵税作用，负债会增加企业价值。按照这一理论，企业在确定资本结构时，应尽可能多的考虑负债的作用而提高企业的价值，尤其是当实际增长率高于可持续增长率时，这为企业的融资方式的选择提供了思路。但是MM模型也没有考虑到杠杆融资的风险。

（2）权衡理论

权衡理论认为，不是资产负债率越高，企业的价值越大。权衡理论考虑了负债的风险和费用。当一个企业陷入财务困境时，其供应商和客户会切断与其生意上的来往，债权人有可能会催债，甚至管理者也会产生短期行为，从而降低企业价值，造成财务拮据成本。权衡理论认为，负债与企业价值呈现倒U的关系，当负债的边际屏蔽价值与企业破产成本相等时，企业价值最大。当负债小于这个量时，增加负债会继续提高企业价值，当负债高于这个量时，可以考虑股权融资的运用。

（3）代理成本理论

代理成本理论是Jensen和Meckling（1976）首次提出的。他们认为一个企业主要存在两种利益冲突，一种是债权人和股东之间，另一种是管理层和股东之间。

对于股东与债权人而言，在没有特殊限定的情况下，股东运用债权人的资金进行投资，获利后，债权人获得有限收益，股东获得超额收益，而亏损时，损害债权人的权益。所以，当一个项目的回报率很高时，即使风险很大，股东也愿意用债权人的资金进行投资。

对于企业的管理者而言，他们不拥有公司，只是获得固定的收入，因此，他们可能不会十分尽职，有时会有消极的短期行为，个人利益至上，损害股东的权益。

（4）优序融资理论

优序融资理论由MM理论发展而来，并引入了信息不对称的概念。由于信息不对称的存在，当采用股权融资时，由于新股东相对于老股东而言，获得的信息少，因此为了保护自己的利益而提高股权融资成本，而对于老股东而言，其信息少于企业管理者，股价往往偏离实际价值，一旦股价被低估，新股东就会获得超过项目净现值的收益，进而使老股东利益受损。而内部融资和债权融资较少受到信息不对称的影响，且融资成本低。因此，为了避免这种问题的发生，优序融资理论认为企业的融资顺序是：内部融资、债权融资、股权融资。

（三）财务可持续增长率下的融资理论小结

财务可持续增长与企业融资紧密联系，一方面，企业融资为企业的可持续增长提供资金的来源，另一方面，可持续增长是企业良性发展的目标，为企业的融资行为提供标准。

通过上面对可持续增长模型的介绍，基于会计口径的模型，落脚点基本都围绕销售净利率、留存收益率、资产周转率和产权比率四个指标上，这四个指标能够反映企业的经营状况和资金情况，企业融资的目标也是为了企业的可持续发展，因此，优化融资结构和提高可持续增长率是相互影响、相互作用的动态调整过程。

企业在制定融资政策时，可以将可持续增长的思想作为指导，以内源融资为基础，当内源融资不足时，考虑外源融资，在外源融资中，优先债权融资，其次才是股权融资。这就与优序融资理论一致。