我国私募股权投资（PE）风险控制策略研究

冯娟　唐晓乐　李敏

摘 要：自2009年创业板开放之后，我国的私募股权投资基金行业迎来了新的发展机遇，呈现出蓬勃发展的状态，成为我国金融市场创新发展的热点，为众多面临资金短缺的中小企业提供了新的融资渠道。私募股权投资属于高风险、高收益的行业，而目前我国的私募股权投资机构在筹集资金、项目选择、后续管理以及退出获利的过程中风险识别能力及风险控制能力仍然很不足，严重制约了我国私募股权投资行业的发展，因此，加强私募股权投资风险管理显得尤为必要。本文以IPO退出方式为例，分析私募股权投资如何进行风险控制。

关键词：私募股权投资；退出方式；风险控制

一、我国私募股权投资退出方式

（一）首次公开发行上市（IPO）

首次公开发行上市，简称IPO，即企业通过公开发行股票的方式，向社会公众筹集资金，私募股权投资机构可转让或出售手中拥有的企业股权，收回资金并获利，是一种最理想的退出方式。对企业来说，一方面解决了企业的融资问题，获得了资金的流动性，另一方面保持了公司的独立性。对PE管理公司来说，实现了收益最大化，并提高了公司的品牌知名度。

（二）并购退出

并购即兼并收购，私募股权投资者通过转让的方式将手中持有的融资企业的股票转让给第三方，实现资本的回收，通常有两种情况，一种是融资企业被其他企业收购兼并，一种是融资企业被另一家投资机构收购，获得持续性融资。目前，我国从扩大规模效应，抓住经济转型机遇的立场出发，鼓励大企业收购兼并经营不良的小企业，审批速度加快，促进了公司间并购进程。

（三）股权回购

股权回购指在融资期限届满时，融资企业若未到达预期要求，则投资机构要求企业在一定时间内按照约定的价格赎回所持股份，实现基金退出。或企业达到了上市目的，但为了避免投资机构减持股份给公司股票带来下跌风险，而对投资机构股权回购，稳定公司股价。

二、投资机构在私募股权投资过程中面临的风险

（一）未能如期上市

企业在国内A股市场上市，既要满足经营业绩的要求又要通过证监会的审核，证监会就拟上市公司的规范性、成长性、独立性及持续经营能力进行审核，即使经营业绩达到要求，也并非所有拟上市公司都能通过证监会的审核，此类风险主要由以下因素造成：

1、有同业竞争或关联交易。根据中国证监会的规定，除拟上市公司外，其他持有公司5%以上股权的股东，不得经营与拟上市公司业务存在竞争关系的行业，否则即同业竞争，一般不允许上市。另外，要求拟上市公司的经营业绩中与关联企业的交易量要控制在很小的比例范围，且要求价格公允，否则不允许上市。

2、严重依赖少数大客户或供应商。证监会规定若拟上市公司的公司业务大部分出自于少数几个固定的大客户或供应商，则被认为该拟上市公司严重依赖重大客户和供应商，无法通过上市审核。除非解释合理，比如铁路机车电气配件，其客户主要集中于南车集团和北车集团的下属公司，这是由行业的特殊性决定的。

3、持续成长能力遭质疑。证监会审核拟上市公司，注重考察企业的核心竞争力，有核心竞争力的企业才能保持持续盈利，对有些拟上市公司，其公司的经营业绩主要依靠暂时性的抓住机遇获得迅猛发展，即使业绩达到上市要求也不允许上市，因此必须有持久的核心竞争力，稳定的经营业绩增长来支持企业的持续盈利。

（二）股权稀释

投资机构通过企业上市收回投资资本并获利，其收益与企业上市后的市值和所持企业股份比例正相关。企业上市前若大股东决定再次增资扩股，并获得大多数股东的支持，而投资机构所持股份相应的代表权不足以否决，且企业作为股份有限公司，无需所有股东同意，则投资机构所持股权的权益必然被稀释，增资扩股次数越多，股权稀释程度越大。

（三）投资收益未能达到预期

投资机构在给企业融资之前，一般会参考股市前几年的平均市盈率，并假设拟上市公司上市后能获得不低于平均市盈率的盈利，但即使如此，企业上市后，投资机构收回资金仍然可能达不到预期的收益率水平，对此风险的评估需要有更加量化的评估方式和具体的风险控制手段。

三、 投资机构进行私募股权投资的风险控制策略

（一）反股权稀释协议

股权稀释是对投资机构利益的摊薄，融资企业上市前任意增资扩股必然损害投资机构持有股权所代表的相应权益，为此投资机构可与融资企业实际控制人签订反稀释协议，并要求全体股东同意，共同签字确认。若企业在上市前有再融资行为，则必须经过全体投资人包括投资机构表决同意，形成书面文件，并和其他所有投资人一样享有优先认购权，这样就有效规避了投资机构持有公司股份被稀释的风险，也就保证了投资机构的股份权益和投资收益，该协议在融资企业上市后自动失效。

（二）签订对赌协议

对赌协议是在投资协议之外，与融资企业实际控制人之间签订的补充协议，主要是为了防范投资机构面临的信息不对称风险及道德风险。具体来说，投资协议的签订主要是建立在所有盈利预测都能顺利实现的基础上，而融资企业可能由于各方面的原因无法顺利实现预期盈利，自然投资机构利益必然相应受损，补充对赌协议就是要求融资企业实际控制人在企业未能达到预期盈利的情况下给予投资机构一定的现金补偿或股权补偿。一方面，可以防范由于投资机构对实际控制人了解不够造成的信息不对称风险，协议签订之后，投资机构和实际控制人之间就是委托代理关系，存在利益相关性，可以降低投资机构可能面临的道德风险，实际控制人必须勤勉尽责，保证企业顺利实现上市目标。

（三）适度分散投资

适度分散投资包括两个方面的内容。一是投资时间点的分散，即私募股权投资机构对企业的投资不是一次性融资，而是阶段性融资，投资机构在完成初始投资之后，要对被投资企业持续追踪，分阶段评价企业的经营情况和盈利情况，然后根据评价结果来决定是否继续追加投资。继续投资和放弃投资实际上相当于投资机构拥有一个投资期权，当项目进展顺利，满足投资机构追加投资的条件时，投资机构可以选择继续追加投资，当项目发展不如投资机构预期时，投资机构可以选择退出投资或者放弃投资，这样投资方和融资方目标方向保持一致，既要企业实现盈利，能有效规避投资过程中的道德风险。二是投资内容的分散性，“不能将所有鸡蛋放在同一个篮子里”被认为是降低风险的有效策略，通过分散投资，能有有效的分散风险，即使有部分投资项目亏损，相应的也有盈利项目来抵充，在确保安全性的同时又能有效保证投资的收益。

（四）期权激励模式

期权激励主要是指私募股权投资机构在给目标企业融资时，可以将投入资金的一定比例，如15%到20%做成期权，当融资企业的经营管理层在融入资金后实现了某个经营目标，那么就有权从投资机构手中按照事先约定的价格购买投资机构持有的公司股份，增加公司持股比例。这样能有效解决私募股权投资机构和融资企业的委托代理风险。若企业继续经营出色，则优先认股权就会首先分配给优秀管理层，从而实现对管理层提高工作效率和经营业绩的有效激励。

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