信托产品风险特点研究及监管建议——基于信息敏感性理论
2016-04-21李蕊智
李蕊智
（山东大学经济学院，山东济南250001）
［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.015
信托产品风险特点研究及监管建议——基于信息敏感性理论
李蕊智
（山东大学经济学院，山东济南250001）
［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.04.015
摘要：文章运用信息敏感性理论，建立对信托风险计量的风险模型，对我国信托业务的风险特点进行研究。研究结果发现：银行大量介入信托产品的结构设计和代理推介的行为导致投资者对信托产品的信息敏感性形成错误感知，从而使信托产品存在严重的内生性风险冲突。指出由于银信合作业务的系统重要性，这一结构性缺陷将可能导致系统性风险，并在此基础上提出监管政策建议。
关键词：信托产品；信息敏感性；错误感知；风险
一、引言
中国信托行业管理资产规模的急剧膨胀引发各界对“信托风险”的关注和讨论。在以银行为核心的金融体系和紧密的信贷管制体制下，信托业在为中小企业融资提供多元化渠道的同时，其体系的迅速扩张也隐藏了较大风险。在此背景下，对信托风险的研究逐步兴起，大致从信托风险测度、风险成因等不同层次和维度进行。
对信托风险测度的研究相对比较成熟，多是将其作为影子银行的一个重要组成部分，并对影子银行的风险特征及金融危机与影子银行发展之间的关系进行度量。主流观点认为影子银行业务的高杠杆率和期限错配是其内生缺陷，在缺乏必要监管的情况下，这一缺陷会加大金融不稳定性，严重时将引发金融危机。Paul Krugman（2008）指出，影子银行的复杂金融创新可以使其更为容易地规避监管，从而隐藏较大的金融风险，影子银行的过度发展会引起金融危机的爆发［1］。Tobias Adrian和Hyun Song Shin （2009）分析了影子银行运作过程中会通过期限转换等方式不断提高杠杆率，放大系统性金融风险，而这一内生性缺陷导致的尾部风险暴露正是导致系统性金融危机的重要原因，建议对影子银行严格监管［2］。Zoltan（2010）认为影子银行通过期限转换和信贷转换，能够有效地促进金融发展，但与此同时，其潜在风险也不容忽视［3］。Andrew Sheng（2011）证明了影子银行的高杠杆率和期限错配，对金融体系的稳定性产生了较大的影响，削弱了货币政策的效果，主张加强资产证券化监管［4］。Elias Bengtsson（2013）也认为期限错配和高杠杆率导致影子银行加大金融脆弱性，赞成加强监管［5］。由于信托制度等相区别等方面的原因，国外学者在研究影子银行问题时并未对信托给予专门关注。国内方面，巴曙松（2009）指出，影子银行大量发行金融衍生产品，加强了各金融市场之间的相互作用，会导致风险积累，甚至引发金融危机［6］。周莉萍（2011）分析了信托类影子银行等的信用创造机制，认为其对传统商业银行具有一定的替代效应，并且在货币市场上具有外部溢出效应［7］。李建军、薛莹（2014）在违约风险基于会计账户传染的马尔科夫过程假设下，运用投入产出法构建风险测度模型，指出信托公司为主要的影子银行风险源，且观测期内影子银行部门系统性风险整体呈现上升趋势［8］。阚小琦（2013）［9］使用利率敏感性分析以及VaR值测算，对标准化债券信托账户的市场风险进行了评估。
对信托风险成因的研究成果较少，研究成果集中于国内。周川嵋、周旭升（1998）［10］认为信托风险产生的原因在于对金融信托的概念及定位不清、非金融部门干预过多、粗放的经营模式、从业人员素质较差和外部监管乏力，并建议通过加强信托立法、深化信托机构体制改革、加强监管等方式防范信托风险。袁伟吉（2013）［11］基于对信托项目风险事件以及信托公司风险管理实践的研究，认为尽职调查不完善、信托项目过程管理流于形式以及交易对手不诚信等是信托项目出现风险的重要原因。
本文运用信息敏感性理论，建立对信托产品的风险分析模型，对我国信托业务的风险特点进行研究。论证指出对风险资产的信息敏感性的错误感知（misperception）将导致信托产品风险的内在冲突，这一影子银行模式的结构性缺陷将导致内在的不稳定性，从而对整个金融体系的稳定性产生影响。在此基础上，基于行业发展现状和监管导向，尝试提出解决问题的意见和措施。
二、基于信息敏感性模型的信托产品风险分析
Tri Vi Dang、Gary Gorton and Bengt Holmstrom （2011）［12］，Tri Vi Dang、Honglin Wang and Aidan Yao （2014）［13］研究提出了“证券的信息敏感性”（the infor⁃mation sensitivity of a secutity）理论,用于计量尾部风险（tail risks）。本文在借鉴上述理论的基础上，对我国信托行业的主要业务（产品）——通道类信托业务进行微观经济分析，证明该类信托产品存在基于对信息敏感性的错误认知而导致的内生性风险冲突。
（一）信息敏感性理论模型
假设某金融产品s的标的资产为x，该金融产品在t=1时的预期收益为s(x)，t=0时的价格为p。x是一个随机变量，x∈[xL,xH]，且其收益分布函数为F(x)。s(x)是x的收益函数，且始终满足s(x)≤x。
在Tri Vi Dang、Gary Gorton and Bengt Holmstrom （2011）的理论中，信息敏感性（IS）用于计量信息的价值，亦即买受人获取信息的成本。对于任意的(p,s(x))组合，当s(x)的价格为p时，其信息敏感性（IS）π被定义如下：
若收益为负，即处于图1的左半部分区域，有：
图1 金融产品信息敏感性示意
假设某投资者以价格p购买了收益为s(x)的金融产品，则在s(x)
根据上述假设，若p=E[s(x)]，则E[s(x)-p]=0，
假设对于一组(p,s(x))，金融产品买受人的效用函数为U=c0+c1，且其可以决定是否在t=0时以价格p买入或卖出收益为s(x)的证券，并在t=1时卖出证券，以实现收益s(x)。则对买受人来说，该金融产品的信息价值为E[UB(I)]-E[UB(NI)]，其中E[UB(I)]代表在充分了解标的资产x的真实价值的基础上，买受人做出的最优交易决定所产生的预期效用（I表示In⁃formation）；E[UB(NI)]则代表在对标的资产的真实信息毫无所知的情况下作出的最优交易决定所产生的预期效用（NI表示No Information）。
假设买受人不了解标的资产的情况。若p≤E[s(x)]，买受人购买该金融产品，此时，E[UB(NI,trade)]=w+E[S(x)]-p，其中w表示买受人在购买金融产品前所持有的货币数量或金额。反之，若p≥E[s(x)]，买受人拒绝购买该金融产品，其效用E[UB(NI,notrade)]=w。若该买受人完全了解标的资产的真实状况，则当p≤s(x)时，买受人将购买该金融产品；当p≥x时，将拒绝购买该产品。此时，E[US(I)]=w+∫Q>(s(x)-p)f(x)dx，其中
若p≤E[s(x)]，则
若p≥E[s(x)]，VB=E[UB(I)]-E[UB(NI,notrade)]=πR。
由上述已证可知，当p=E[s(x)]，πL=πR；p
可推出，不论何时，信息价值VB始终等于πL和πR中的最小值，即VB=min{ } πL,πR。
举例说明某金融产品的信息敏感性。假设该金融产品（债务协议）的价格p为10元，面值D为12元，预期收益sD(x)=min[0,12]，且其标的资产x的预期现金流在［0,40］之间均匀分布。该金融产品的预期损失如下：
即该证券的预期损失为1.25元。
如果买受人在购买该金融产品之前有能力/有条件完全了解标的资产x的预期收益，那么只有当他获取或了解上述信息所花费的信息成本γ小于1.25元时，他才会去花费相应的成本去获取该信息。也就是说，1.25元即为该买受人愿意为该信息所支付的成本。
由上，得出以下结论：
命题1：信息敏感性（IS）可以用于计量金融产品的信息价值，且金融产品的信息价值V始终等于该金融产品预期损失（πL）或预期收益（πR）的最小值。对于买受人来说，如果其获取信息的成本γ小于信息价值V，则其有动力去获取与金融产品有关的信息；反之，若其获取信息的成本γ大于信息价值V，其将丧失主动了解金融产品相关信息的动力。
（二）信息敏感性对银行资产选择的影响
假设某银行在当期（t=0）持有数量为w的理财资金，并将其用于发放长期贷款（或投资于贷款组合），该贷款/贷款组合将于t=2时到期，且其预期现金流为x，收益分布函数为F(x)。假设当t=1时，投资人A想要从银行赎回数量为w的理财资金。由于此时上述理财资金所投向的贷款或贷款组合尚未到期，为满足流动性需求，银行需要重新募集相同数量的理财资金以补充流动性。该流动性需求是否能够得到满足，取决于其他理财投资者对该理财产品的购买意愿，而其购买意愿则取决于其所投资标的资产的信息敏感性。假设该标的资产的信息敏感性为πL，其在决定是否存款或购买该理财产品时所需花费的信息成本为γ。则如果γ<πL，潜在的理财产品投资人B将会有意愿去获取与该理财产品相关的信息。若其在获取充分信息的基础上，认为购买理财产品的预期收益较低，或存在预期损失，则其将拒绝存款或认购理财产品，这就意味着投资人A无法取出存款或赎回理财产品。如果投资人A在尚未认购理财产品时即预计到上述情况，作为理性经济人，其要么会要求提高利率，要么会拒绝认购该理财产品，这显然对银行是不利的。为了避免这种情况的发生，银行就有动力降低其理财产品的信息敏感性，以保证πL小于信息成本γ。这就意味着银行倾向于将理财资金投资于信息敏感性较低的标的资产。
由此，可得到以下命题：
命题2：商业银行往往倾向于持有一系列信息敏感性较低（即πL≤γ）的资产组合。
命题2说明，稳定的银行体系需要其所持有资产/资产组合的信息敏感性小于临界值γ。银行不倾向于投向或持有那些使πL>γ的项目或资产，也就是说，银行有拒绝向信息敏感性较高的企业提供贷款的内生性冲动。
（三）信息敏感性对投资者资产投向选择的影响
假定Smin≡mins(x)，Smax≡maxs(x)，
当p≤Smin时，
故对于所有s(x)和F(x)，当p≤Smin或p≥Smax时，均有V=0。
故当p=E[s(x)]时，V有极值即最大值。
根据上述推论的经济学意义可得到以下命题：
命题3：当p≤Smin，即某金融产品的价格小于其标的资产的最小价值时，买受人一定会购买该证券。此时，对买受人来说，获取信息对他们来说没有意义，标的资产的信息价值V即该金融资产的信息敏感性π有最小值0。也就是说，买受人总是倾向于购买信息敏感性较小的金融产品①。
（四）信托产品的信息敏感性
命题2和命题3共同解释了中国银行业普遍存在的中小企业融资难的现状。由于国有企业的国有控股背景，其被普遍认为具有充分的政府担保或政府背书，因此，以国有企业为借款人的信贷资产作为支持的金融产品（或该信贷资产本身）通常被认为存在充分的资产支撑，从而使其定价相对其资产价值来说明显较低，即p≤Smin。从这个意义上说，以国有企业为借款人的信贷资产作为支持的金融产品（或该信贷资产本身）具有相对较低的信息敏感性，故银行更倾向于向国有企业发放贷款，而拒绝向私有的中小民营企业提供融资支持。与此同时，中国的债券市场、股票市场等直接融资渠道不够发达，严重制约了中小企业的融资能力［14］，导致其只能向以信托公司为代表的影子银行体系寻求信贷支持，从而不断激发中国经济对影子银行的市场需求。这进一步解释了前文所阐述的信托规模持续快速膨胀的原因。
下面分析以私营中小企业、风险项目或风险资产为标的资产的信托产品如何有效降低其信息敏感性以获取投资者的青睐和信任，从而顺利募集足够的资金用于向中小企业发放贷款或提供资金支持。
假设某信托产品s(x)，其标的资产的预期现金流为x。当x
设某信托产品出售方同时拥有现金流为y的某项资产，该资产收益分布函数为F(y)，且以该资产为上述信托产品提供担保，则此时该信托产品的预期收益为s(x+y)。若对所有x来说，s(x+y)≥p均成立，就可以认为该信托产品是安全的。此时，该信托产品的收益分布曲线为图2中的曲线F2。
如果卖方提供的足以覆盖信托产品的全部本息，即对所有x来说，s(x+y)=D均成立（其中，D为信托产品的面值），则该产品的收益曲线为图2中的曲线F3。此种情况下，即便标的资产本身不能提供足够的现金流即x 由上可知，鉴于信托产品普遍以中小企业等风险资产或风险项目为标的资产，其资产价值较低，难以满足p≤Smin，信息敏感性较高。根据上面的论证，只有提升标的资产价值，才会有效降低该信托产品的风险敏感性。因此，在风险项目或风险资产自身价值无法改变的情况下，产品发行者往往通过对该类产品额外提供的手段提升标的资产价值，增加标的资产现金流，从而有效降低该产品的风险敏感性，使其趋向于零。 图2 信托产品受益曲线 一般情况下，只有足值的土地或房产抵押、存单质押或高信誉企业提供的保证才能被视为是充分有效的。由于前两种担保的获取难度相对较大，高信誉企业所提供的保证被普遍视为充分有效且便利的担保手段。商业银行尤其是国有银行因其政府控股背景及央行的流动性支持而被普遍认为是无风险的，同时，中国的信托公司因同样受到严格的金融监管和准入限制，在某种程度上也被认为是可信赖的。在这种情况下，为有效降低风险资产的信息敏感性，信托公司往往依赖于银行为其所发行产品提供显性或隐性担保，或以固有资金垫付等方式提供兑付保证，以有效提高投资者的安全预期。 命题4：为成功销售产品和募集资金，信托公司往往采取增加担保等方式降低信托产品的信息敏感性，从而提高投资者的购买意愿。由于商业银行被普遍认为是无风险的，信托公司也在某种程度上被认为是可信赖的，投资者认为，银行背书和信托公司的兑付承诺可以在很大程度上降低信托产品的信息敏感性。 命题4解释了前文所阐述的当前信托业以单一通道类业务为主的产品结构的产生原因以及信托业刚性兑付的深层次背景。 （五）对信托产品信息敏感性的错误感知 一般情况下，如果银行与投资者对信托产品的信息敏感性具有同样的认识或感知，则该产品的信息敏感性在银行与投资者之间的分担比例如下：，其中k∈[0,1]。 当k=1时，银行提供了充分有效保证，并承担信托或理财产品违约的全部损失，而投资者则获得了信息完全不敏感的资产。相反，若银行不承担任何责任（k=0），则，投资者要承担信托或理财产品损失的全部风险。假设某投资者购买了总量为p的金融产品，且银行提供了总量为k的担保并承担相应损失，则在x 如果某金融产品标的资产的信息敏感性较高，且产品出售方不愿直接为其提供充分有效的信用担保，此种情况下，要想使投资者认为其信息敏感性较低，就必须引导其形成对信息敏感性的错误感知，以有效提高投资者的安全预期，从而使信托产品更加易于实现销售。 事实上，对绝大多数信托产品来说，银行仅提供代理推介或代理销售服务，并不负有承担信用风险的法律义务。在现有信托产品的结构框架中，银行所承担的这种中介角色并不能够改变或有效降低相关金融产品的信息敏感性，但这种行为本身会给投资者造成一种错误感知：即银行为其所设计或代理推介的信托产品提供了充分有效的保证。 同理，在目前集合资金信托产品普遍遵循刚性兑付原则的情况下，投资者认为，若信托产品项下的债务人出现违约，信托产品的发行方即信托公司将承担兑付责任，所以投资者对该信托产品的信息敏感度有，信托产品很容易被售出。但事实是，信托公司对其所发行的集合信托产品并不负有法律上的承诺兑付义务，当且仅当其在管理信托资产时存在失误、疏忽或其他未尽职情形时，才可能通过诉讼手段被判定承担损失偿还责任。所以，在信托公司充分履行了尽职管理义务的情况下，其对信托产品的信息敏感性同样为。显然，在这种情况下，投资者再次错误感知了信托产品的信息敏感性。 命题5：在银信合作信托业务中，银行大量介入信托产品的结构设计和代理推介行为，导致投资者误认为其为该信托产品提供了某种显性或隐性担保，从而对信托产品的信息敏感性形成错误感知。但实际上，银行所承担的这种中介角色并不能够改变或有效降低信托产品的信息敏感性，标的资产的信用风险亦未得到有效缓释。 命题5说明，对信息敏感性的错误感知导致了信托产品风险的内生性冲突。表面上看，银行或信托公司的兜底责任可以确保投资人的本金及收益不受损失，但实际上，银行与信托公司均不对信托产品本息的兑付承担法律上的义务和责任。建立在风险错误感知基础上的信托产品规模膨胀不具有可持续性，其规模的持续膨胀会引发风险的不断积聚，一旦因经济形势下滑等因素导致风险集中暴露，将造成重大损失，甚至引发区域性、系统性风险。 （六）实证检验 下面结合中诚信托诚至金开1号信托项目对上述模型进行分析检验。中诚信托诚至金开1号集合资金信托计划成立于2011年2月1日，期限3年，2014年1月31日到期。该信托计划规模共计30.3亿元，其中优先级信托规模30亿元，由工商银行私人银行部代理推介并收取信托规模4％的代理推介费用，劣后级信托规模3 000万元，由山西振富集团实际控制人王于锁、王平彦父子认购。该信托计划项下资金用于对山西振富集团增资，增资后，信托计划持有振富集团49％的股权，王于锁、王平彦父子持有另外51％的股权。根据信托合同约定，信托计划到期前3个月，王于锁、王平彦父子以年化收益率17％的价格溢价回购信托计划持有的振富集团49％股权，并以其父子持有的振富集团51％的股权为其回购义务提供质押担保。中诚信托在该笔信托业务中的信托报酬率为信托规模的0.5％。 从交易结构看，诚至金开1号集合资金信托计划实为工商银行推荐并代理推介的通道类信托业务。该信托计划项下，工商银行作为项目来源方（向信托公司推荐借款企业）和资金推介方（优先级资金全部来源于其近700名私人银行客户），收取了绝大部分项目运作收益（信托规模的4％），中诚信托作为业务通道，仅收取0.5％的通道费用。下面用信息敏感性模型对诚至金开1号集合资金信托计划的内在风险冲突进行实证分析。 首先，山西振富集团是一家自然人控股的煤炭企业，预期收益x不稳定，信息敏感性π较高。根据命题2，商业银行往往倾向于持有一系列信息敏感性较低（即πL≤γ）的资产或资产组合，这解释了工商银行拒绝直接向山西振富集团提供信贷支持，而是放弃部分收益、通过中诚信托为其办理信托融资的原因。 根据命题3，投资者总是倾向于购买信息敏感性较小的金融产品，但以振富集团信贷资产为标的资产的信托产品的信息敏感性较高，买受人拒绝购买该金融产品的可能性较大。为顺利实现资金募集，由工商银行私人银行部向其私人银行客户代理推介该款信托产品，且当时中国信托行业始终未打破刚性兑付惯例，这使投资人形成该产品系工商银行发行并提供隐性担保、由信托公司承担刚性兑付责任的错误认知，进而形成对信息敏感性的错误感知，认为该信托产品的信息敏感性，并决定认购该信托产品（命题4）。 实际上，工商银行并不对该信托产品项下标的资产的如期履约提供任何形式的担保，对信托项目的如期兑付不承担法律上的义务和责任，信托公司也仅仅对信托资产承担惯例义务，并不负有法律上的兑付责任。所以，对银行和信托公司来说，有，银行和信托公司均有动力诱使投资者对该信托产品信息敏感性产生错误感知，并借此实现产品销售和资金募集。同时，鉴于银行和信托公司其所承担的这种中介角色并不能够真正改变或有效降低信托产品的信息敏感性，标的资产的信用风险亦未得到有效缓释，一旦该项目发生违约，将给投资人造成巨大损失（命题5）。 诚至金开1号集合资金信托计划到期前，振富集团因涉及民间借贷等原因导致资金紧张，其股东无法按照合同约定回购该信托计划持有的49％股权，信托计划兑付出现风险，但工商银行和中诚信托分别以仅提供代理推介服务和通道服务为由拒绝承担兑付责任，导致信托计划迟迟不能兑付。最终，该信托计划由政府协调解决，但最终资金来源不得而知。 选取国内生产总值变量GDP作为衡量经济增长的指标，行业信托增量规模T作为衡量信托规模增长的指标。搜集整理了2005-2014年的相关数据，详见表1所列。 信托行业增长的特征主要表现在“量”和“质”两面，分别为信托行业资产规模（T）和信托行业净利润（RT）。将GDP作为自变量、T作为因变量，构建经济增长与信托规模、信托利润的双对数回归模型： 表1 2005-2014年我国GDP及信托资产规模数值及增速 亿元 其中，α0、β0为常数项，α1、β1分别为GDP对信托行业净利润和信托行业资产规模影响力的弹性，ε、e为残差项。控制变量（CONTROL）主要包含固定资产投资增长率（I GROWTH）、货币供应量增长率（M2 GROWTH）、社会融资规模增长率（S GROWTH）。所有变量来自于国家统计局网站和中国信托业协会网站，描述性统计结果见表2所列。 表2 描述性统计 表3中给出了经济增长与信托规模的时间序列OLS估计、TSLS估计和中位数估计，结果一致地支持经济增长对信托规模扩大的显著性影响。模型1中，GDP在1％的水平上对信托资产规模产生显著的正向影响，GDP每增长1％，将会带动信托资产增长3.35％。信托资产的增速快于经济增长速度，这是由于经济系统的增长需要更多的信托服务支持所致。 表3 经济增长与信托规模OLS回归结果 表4回归估计结果具有较强的稳健性，经济增长对信托业利润产生显著的正向影响，并在1％的水平上显著。第一，经济增长会带来信托业利润的非线性增长特征，经济增长每提高1％，信托业利润提高则是其2～3倍；第二，经济增长所带来的信托业规模增长效应强于利润扩张效应。 表4 经济增长与信托利润OLS回归结果 系统性风险与金融系统市场失灵联系密切［15］。信托规模的顺周期性使宏观经济上行趋势下，被信息敏感性的错误感知所隐藏的信托风险不断累积，一旦经济进入下行周期，规模的持续收缩将导致信托行业陷入流动性不足的局面。同时，信托与银行有着较为强烈的依附关系，在缺乏必要的隔离或监管的情况下，风险相互传导与感染的可能性极大，信托产品风险的微观特点及其依附于核心银行体系的特性也进一步增加其引发系统性风险的可能性。 信托公司在有效解决我国中小企业融资难题的同时，也对整个金融体系的稳定埋下了风险隐患。对此，有必要通过改进监管方式等手段有效防范信托风险蔓延，防止系统性金融风险。根据本文研究结论，对破解信托产品风险的宏观效应问题审慎提出相关建议。 （一）进一步限制银行资金投资于信托等影子银行产品 为解决影子银行监管难题，有效防范系统性风险，美国于2010年7月颁布了《多德—弗兰克法案》，原则上禁止银行拥有或投资对冲基金和私募股权基金，例外情况下，投资相关产品的规模不得超过一级资本的3％，且严禁银行向其所投资的基金等实施救助。这一措施从源头上遏制了影子银行风险向核心银行体系的传染和蔓延路径，同时，禁止银行向影子银行产品实施救助，导致其无法通过其他手段诱使投资者对金融产品的信息敏感性形成错误感知，清晰界定各方责任。为避免监管套利，中国银监会于2013年3月下发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发2013年8号），要求各商业银行将非标准化债权资产（指信托贷款等）比照自营贷款完成风险加权资产计量和资本计提。此规定意在限制银行投资非标债权资产即信托产品等的规模，但银行通过同业间买入返售、卖出回购等方式间接投向信托产品规避该监管规定，导致政策效果大打折扣。同时，由于该项规定未禁止银行向信托等影子银行产品提供隐性担保或兜底承诺等作出规定，银行仍然可以通过推荐并代理推介集合信托计划等方式诱使投资者对信托等影子银行产品的信息敏感性形成错误感知。建议参照美国《多德—弗兰克法案》的规定，迫使银行大幅减少信托投资，同时明确禁止金融机构对信托产品提供任何显性或隐性担保，有效遏制信托规模的快速膨胀，防止风险积聚，切断信托风险向核心银行体系的传导路径。 （二）增强信托产品的信息透明度 据命题3，投资者对银行或信托公司承担兜底责任的错误感知或错误认知，导致了对信托产品风险的错误感知。这种错误感知使风险无法被适当定价和恰当分配，从而导致信托产品的风险不透明性和信托发展的长期不可持续性。根据本文的研究结论，避免投资者对风险产生错误感知问题的方法之一，是使风险预期在信托产品不同主体（投资者、银行、信托公司及借款人）之间重新进行恰当分配。这可以通过两种途径实现：一是银行将其所持有的影子银行资产入表，并向其提供真正的信用担保。这会使信托产品完全具有与银行存款同样的信息敏感性，但此种方式会进一步强化商业银行在整个金融体系和实体经济融资领域的绝对核心地位，有悖于金融多元化趋势。二是使信托产品完全从银行体系中脱离出来，成为资本市场的一部分，并使其在以市场为基础的框架下，成为投资选择、价格发现和风险分担的有效机制。建议在现有制度的基础上进一步推进信托产品登记，要求各信托公司将拟发行信托产品的基础信息、担保措施等完全公开，供潜在投资者查询获取；同时，可考虑引入独立中介机构，依据既定的统一标准将信托产品按照信息敏感性高低进行分级，并向风险承受能力不同的投资者分别销售不同等级的信托产品；在此基础上，加快建立信托产品公开转让和交易市场，最大限度地发挥市场的风险定价和价值发现功能。 （三）强化资本监管，建立动态风险监测机制 鉴于信托公司的高杠杆特性，建议进一步强化对信托公司的资本约束力度，以防止受托资产规模过分扩张，避免其过度使用杠杆或其他高风险金融工具，增强信托行业体系的整体稳定性，提升其抗风险能力，降低系统性风险。同时，鉴于信托产品对核心银行体系的依附性，建议加快建立覆盖全面、标准统一、信息共享的金融监管统计体系，及时充分地获取银信合作、理财产品、同业投资等关联信息，有效识别银信合作业务等的资金来源、规模及风险程度，并就相关业务可能对商业银行和信托公司造成的风险进行全面评估，特别关注通道类业务等可能引发的监管套利、风险隐匿和风险转移等，避免风险传染。同时，建议将银信理财业务的合规开展及信息披露情况引入银行及信托公司评级体系［16］，加大评级责任与惩罚力度。最后，进一步加大对监管人才的培养力度，提高其监管技能，使其能够更加深入地了解银信合作等影子银行业务的发展脉络和结构框架，提升金融风险监测分析水平，通过数据分析、模型计量等方式敏锐感知潜在的系统性风险隐患，为监管措施的制定提供依据。 注释： ①根据上述推论，当p≥Smax时，对于金融产品的出售方来说，该金融产品的信息敏感性最小，这意味着其一定会出售该产品，而买受人则一定会拒绝购买该产品。 参考文献： ［1］Krugman Paul.The Return of Depression Economies and the Crisis of 2008［M］.London：W.W.Norton Company Lim⁃ited，2008. ［2］Tobias Adrian，Hyun Song Shin.The Shadow Banking Sys⁃tem：Implications for Financial Regulation［R］.Federal Re⁃serve Bank of New York Staff Reports，2009. ［3］Zoltan Pozsar，Tobias Adrian，Adam Ashcraft，et al.Shadow Banking［R］.Federal Reserve Bank of New York Staff Re⁃ports，2010. ［4］Andrew Sheng.The Erosion of U.S.Monetary Policy Man⁃agement Under Shadow Banking［R］.Thailand：International Conference on Business and Information，2011. ［5］Elias Bengtsson.Shadow Banking and Financial Stability：European Money Market Funds in the Global Financial Cri⁃sis［J］.Journal of International Money and Finance，2013 （1）：579-594. ［6］巴曙松.加强对影子银行系统的监管［J］.中国金融，2009 （14）：24-25. ［7］周莉萍.影子银行体系的信用创造：机制、效应和应对思路［J］.金融评论，2011（4）：37-53. ［8］李建军，薛莹.中国影子银行部门系统性风险的形成、影响与应对［J］.数量经济技术经济研究，2014（8）：117-130. ［9］阚小琦.债券投资集合资金信托风险度量［J］.金融经济：学术版，2013（9）：23-28. ［10］周川嵋，周旭升.浅析我国信托风险的成因与防范［J］.广西金融研究，1998（10）:32-34. ［11］袁吉伟.信托项目风险成因与处置方法研究［J］.金融发展研究，2013（9）:53-59. ［12］Tri Vi Dang，Gary Gorton，Bengt Holmstrom.The Informa⁃tion of a Security［R］.IMF working paper，2011. ［13］Tri Vi Dang，Gary Gorton，Bengt Holmstrom.Chinese Shad⁃ow Banking：Bank-Centric Misperceptions［R］.HKIMR working paper，2014. ［14］Alien Franklin.The Best Performing Economy with the Worst Performing Market：Explaining the Poor Perfor⁃mance of the Chinese Stock Market［EB/OL］.（2014-06-29）［2015-10-10］.http://www.cafrsif.com/2014/2014select⁃papers/China-StockMkt-AQSZ-29June2014.pdf. ［15］David L.Combatting the Dangers Lurking in the Shadows：The Macroprudential Regulation of Shadow Banking［J］.Fi⁃nancial Services，2012，361：1-23. ［16］齐红倩,黄宝敏.我国影子银行的发展及其风险防范［J］.深圳大学学报：人文社会科学版，2013（6）：119-126. ［责任编辑：余志虎］ A Study on RIsk Characteristics of Trust Products and Regulatory Proposals —Based on the Theory of Information Sensibility LI Rui-zhi Abstract：The paper，applying the theory of information sensibility，constructs the risk model of trust risk measurement through which the risk characteristics of trust business in China are studied.The study results find that the behavior of banks’excessive involvement in structure design and agent recommendation of trust products will lead investors to form the misper⁃ception of information sensitivity of trust products，which makes trust products have a serious conflict of endogenous risk.The paper also points out that this structural defect may lead to systematic risk due to the system importance of cooperative busi⁃ness between banks and credit unions.Accordingly，the paper also proposes policy recommendations on regulation. Keywords：trust products；information sensitivity；misperception；risk 作者简介：李蕊智（1983-），女，山东济宁人，博士研究生，研究方向：信托理论与实务。 收稿日期：2015-11-09 中图分类号：F810；F275 文献标志码：A 文章编号：1007-5097（2016）04-0080-08
三、信托产品风险的宏观效应
四、监管政策建议
(School of Economics，Shandong University，Jinan 250001，China)
