企业合并

刘文静　童梦珏　桑安团　彭兆敬

摘 要：受金融危机影响，国内钢铁行业整体低迷，使钢铁企业并购重组成为企业度过危机、谋求自身发展的重要途径。本文主要分析了济南钢铁（简称济钢）三次换股吸收合并莱芜钢铁（简称莱钢）股份的事件过程，合并事件对上市公司股价的影响，最后得出公司换股吸收合并存在的市场风险。

关键词：换股吸收合并；现金选择权；风险

一、企业合并的相关概念

合并是指两个或两个以上的公司依契约及法令归为一个公司的行为。公司合并包括吸收合并和创新合并两种形式，其中吸收合并是指两个或两个以上的公司合并时，其中的一个公司因吸收了其他公司而成为存续公司的合并形式，吸收合并主要有现金并购，股票并购、混合证券并购。

二、济钢莱钢合并动因分析

（一）在济钢和莱钢合并之前，他们在生产各自主打产品的同时分别涉猎别的生产线。不仅弱化了济钢和莱钢的各自优势产品，而且产生了很多既无规模又不经济的重复建设和市场上的竞争。

（二）山东省规划在日照建立一个亚洲最大的造船基地，需要济钢提供大量的中厚板钢材，如果济钢被宝钢这样的外地企业收购会在价格和供应商出现被动。

（三）2006年2月，世界第二大钢铁巨头阿赛洛用收购莱钢来加大对米塔尔的反收购，之后已没有余力投入莱钢，莱钢也不会甘心处于这样的角色。最终这起交易失败。

（四）与外地企业并购相比，当地政府对于内部资源整合的可能有着更大的积极性，济钢和莱钢都是山东的企业，自行整合会比让一家外来钢铁企业收购更加便捷，而且税收不会流失。

三、济钢莱钢合并过程

（一）2009年山东钢铁集团对集团内的两家上市公司—济钢、莱钢股份开启了实质性并购重组。2010年2月24日，公布了重组预案。

方案出台后，很多股东因现金选择权对方案投出反对票，第一次重组方案失败。

（二）2010年12月31日，发布了济钢吸收合并莱钢的第二次重组方案。

方案发布后，有三分之一以上的莱钢股份股东投出反对票，并购方案再次失败。

（三）2011年4月11日，两家公司发布公告，披露了第三次并购重组方案。

这次方案最大的变化是全体莱钢股东均可选择执行每股7.18元的现金选择权。5月19日，顺利通过了第三次重组方案。2012年3月22日，济南钢铁股份有限公司作为存续公司更名为山东钢铁股份有限公司。至此，济钢吸收合并莱钢股份正式完成。

四、三次合并方案成败分析及市场影响

（一）第一次合并方案公布后，钢铁股板块在这一时期内跌幅显著，股价暴挫，受此影响，莱钢股份一度跌至不足9元，远低于交易定价和异议股东现金选择权。

复牌后3日比停牌前三日，钢铁板块上涨2.32%，济钢上涨9.79%，莱钢下跌5.28%，分析可知此次合并对济钢是利好，对莱钢是利空，第一次方案的失败不但不能获得超额收益，而且对企业的市场价值也产生了负面影响。

（二）第二次合并方案发布后，在股市持续低迷及第一次合并方案失败的影响下，2010年12月30日，股价已经跌至7.85元，虽然合并方案中现金选择权的行权价相比于此时的莱钢股价已经拥有每股1.15元的溢价空间，但是在莱钢的股东会上，同意合并票未达到规定的三分之二，最终以失败告终，对公司股价产生负面影响。

复牌后，两家公司的股份由于上次失败的影响和股市大盘的长期低迷，市场对第二次方案并不看好，以保守姿态做进一观察。

从表1和图1可看出，莱钢在并购前六个月股份下降较为明显，从11年8月的7.78元下降到停牌前的7.13元，股价跌幅达到9.4%，说明市场对本次济钢并购莱钢并不看好，并购的消息并没有被市场看成利好的信号。此次并购时间对济钢的股价产生了巨大的影响。在并购的前六个月中，济钢股份一直处于下跌趋势，但是其股价的走势与钢铁板块的趋势基本相同，在并购结束后，济钢股份更名为山东钢铁，其股票价格并未随着钢铁板块的上涨而上涨。从并购完成到2014年7月，山钢股价虽然有几次较小的起伏，但大体成下降趋势，投资者并未对此次并购认可，认为并购重组不能产生实质性的协同效应。

五、结论

公司的换股合并存在一定的市场风险，异议股东现金选择权对股东大会决策有异议的股东可以选择要求公司用现金的方式回购股东的股票。第一次和第二次方案都面临股价下跌，异议股东为更多获利投异议票，前两次方案失败，第三次方案，对现金选择权取消了异议股东的限制，对全体决策权股东享有，投资者不会为获得现金选择权对合并方案投反对票，使第三次方案顺利通过。但合并成功后股价并未大幅上升，甚至出现了小幅的回落，并未取得明显的超常收益，未能产生企业并购的效应，进一步验证了公司换股合并存在的市场风险。

参考文献：

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