从“万宝之争”看反收购策略在我国的应用

◇肖瑞



从“万宝之争”看反收购策略在我国的应用

◇肖瑞

摘要：本文以宝能系恶意收购万科为例，探讨国际市场多种反并购策略能否在我国资本市场妥善运用，从而给出反并购的对策建议。

关键词：万宝之争；恶意并购；反并购

10.13999/j.cnki.scyj.2016.05.030

二十多年前，房地产龙头企业万科与新起之秀君安证券之间一场没有硝烟的“君万之争”，差点让万科的管理架构改头换面；2015年7月，万科的A股股价处于低位时，觊觎万科控制权的“门口的野蛮人”再次出现：在资本市场长袖善舞的宝能集团通过旗下公司及其行动一致人在二级市场大肆买入万科股票，成了万科的最大股东。王石及其管理层并不想放弃万科控制权，一场收购与反收购的大戏拉开了帷幕，资本市场的并购与反并购再次引起了人们的思考。

一、“万宝之争”概述

2015年1月，宝能系旗下的主要资本平台前海人寿、钜盛华开始买入万科股份；至7月10日，前海人寿耗资79.45亿元买入万科A约5.52亿股，占万科A股约5%，在二级市场举牌万科。截至2015年7月底，宝能系共耗资约160亿取得万科10%股份，一举跃升为万科第二大股东，再次举牌万科。2015 年8月，宝能系再次增持万科A股，持股比例增至15.04%，超过华润成为万科第一大股东，第三次举牌。2015年8月31日和9月1日，华润耗资4.97亿元接连增持万科A股，持股比例约15.23%，以微弱优势重夺万科第一大股东；2015年11月27日，钜盛华买入万科A股2364.65万股，钜盛华和前海人寿合集持有万科20%股份，宝能系成为万科第一大股东。

2015年12月7日，又一险资大鳄安邦系入股万科，持有约5%万科股权，外界纷纷猜测安邦为宝能的一致行动人，欲并购万科。

2015年12月17日晚，王石称不欢迎宝能成为第一大股东，“万宝之争”正式公开打响。

目前，宝能系持股万科消耗资金将近400亿元人民币，持有万科股票比例达22.45%。宝能系此次来势汹汹，在不通知万科管理层的情况下持续从二级市场买入万科普通股股票，万科管理层将此视为恶意并购。

二、反并购策略及其在我国应用的可行性

企业并购是成熟市场的必然产物，但市场上所发生的并购行为并不完全都是双方自愿的，从被并购方来讲，为反对牟取暴利和争夺企业控制权的恶意收购可采取一定反并购策略，包括预防性策略和主动性策略，如，预先设计合理的股权结构、在公司章程中订立一些特别的反收购条款，以及白衣骑士、焦土战术、帕克曼防御术等。

1.股权制胜：合理安排股权结构

2005年开始进行的股权分置改革，加剧了我国上市公司股权分散的局面，敌意并购现象必然会愈演愈烈。万科遭到野蛮人入侵的重要原因就是股权结构过于分散。在2015年第三季报前五大流通股东中，第一大股东华润持股比例仅为15.23%。另一家房企金地集团，同样因为股权高度分散，已经被生命人寿入侵。

预防恶意收购，最佳的策略是建立合理的股权结构，其中自我控股是最为有效和简单的方式。相较于国外市场发生的恶意并购，我国上市公司中发生恶意收购和反收购大战的情况较少，主要原因就是我国上市公司自我控股相当普遍。据研究，我国A股上市公司中，第一大股东持股比例平均高达48.9%，前五大股东持股比例则高达64.6%。公司的发起人或大股东牢牢掌握着控制权，这样就会有效避免公司因股权分散吸引野蛮人入侵的现象发生。

2.驱鲨剂：设立反收购条款

所谓驱鲨剂条款，即在公司章程中设立一些反收购条款，可以增加收购者获得公司控制权的难度。比如交错选举董事条款，规定董事的更换每年只能改选1/3或1/4，防止敌意收购方持股占优势时对董事会的“大换血”；比如对股东实行分级、分类设置并对表决权进行划分，使股东在股东会中的地位及表决权具有实质性差异；比如规定公司超过一定持股比例的大股东增持公司股份时，必须履行信息披露义务，否则不得购买公司股票。

驱鲨剂条款是一种比较温和的反恶意收购战术，对阻止收购行为的力度比较弱小。

3.毒丸计划：稀释收购方股权

毒丸计划指目标公司允许除敌意收购者以外的股东低价购买或以股权认购、以可转换债券或者优先股等转换目标公司增发的新股，从而增加收购者继续收购的成本、稀释收购者的持股比例。美国普通公司法规定美国公司只要在其公司章程中有明确授权，便享有各种类别股份的发行权而无须其他审批程序，因此毒丸术在美国反并购实践中广泛应用。新浪阻止盛大收购步伐、爱康国宾阻击江苏三友恶意收购、搜狐防止北大青鸟收购都祭出了毒丸计划，而且这些企业都是在美国纳斯达克上市的公司。

我国法律限制这一行之有效的反收购策略的实行，2008年，深国商面对茂业系的敌意收购紧急启动了“毒丸计划”，却因违反《上市公司收购管理办法》“公平对待收购本公司的所有收购人”的规定而流产。

4.白衣骑士：寻找友好公司搭救

所谓白衣骑士策略，是指在反并购时主动寻找友好公司，与恶意收购者共同争购目标公司控股权。公司的管理者若取得机构投资者的支持，可以自己成为白衣骑士，实行管理层收购。这种反收购策略将带来收购竞争，有利于保护全体股东的利益。

在收购者已经拥有目标公司一定股份的情况下，寻找白衣骑士是中国市场反收购中使用最多的利器。2012年，中国燃气在反对被新奥能源和中石化要约收购的行动中，北京控股集团有限公司在短短10天内6次增持中燃股票，迅速成为中燃的二股东，成为这场收购战的“白衣骑士”。实施该手段的关键在于，是否有人愿意在短时间筹措巨资充当白衣骑士并承担更高的收购价格。

5.焦土战术：破坏并购价值

焦土战术的目的是破坏目标公司最吸引并购者的部分，即对公司的资产、业务和财务进行调整和再组合，以使公司价值和吸引力不复存在，进而打消并购者的兴趣。这种战术一般会使目标公司大伤元气，可谓是“伤敌一千，自损八百”的两败俱伤。

我国《上市公司收购管理办法》也限制该战术的使用，规定目标公司在收购时不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。

6.帕克曼防御术：反向收购收购者

帕克曼防御指上市公司在敌意收购者入侵时，目标公司通过购买对方的股票或出让本公司的部分利益，包括出让部分股权，策动关系密切的友邦公司出面收购对方公司，从而达到“围魏救赵”的目的。这一策略的财务风险较大，有较多的条件限制，比如恶意收购方本身要有被收购的可能性，目标公司具备强大的资金实力和快捷的外部融资能力，方能使用这种战术。

我国使用该策略反并购的案例较少，虽然我国的法律法规并未对该战术的使用做出具体的限制性规定。帕克曼防御术有发挥其功效的可能性，但却缺乏实施的可行性，因为目标公司很难具备强大的资金实力和便捷的融资能力。

国际上广为使用的反并购策略还有很多种，诸如降落伞计划、股份回购、法律诉讼、绿色邮件等都是反收购的有效手段。

在全流通不断扩大的情况下，如何应对敌意并购，将成为我国业界的重要课题。可以预见，未来我国上市公司之间的并购、被并购会更加频繁，并购事件会层出不穷。采取何种措施反并购，取决于并购目标、相关方的具体情况，也取决于目标公司及相关方公司章程及相关法律、法规、规则的规定与要求。业界强人王石在面对该问题时的为难和无奈，提醒诸多上市公司要未雨绸缪，从股权结构、制度安排等层面防患于未然。

参考文献：

［1］曹猛.基于恶意收购的上市公司反收购策略研究［D］.开封：河南大学，2013.

［2］黄秋丽，邓攀.“万宝大战”启示录［J］.中国企业家，2016（01）.

［3］罗永红.上市公司反收购策略研究［D］.上海：华东师范大学，2006.

（作者单位：江西财经大学）