美联储的加息步调



美联储的加息步调

按照耶伦一贯的主张，为了提振就业和通胀率，加息可能未到最合适的时机

自2015年12月17日美联储在近10年来首次上调了基准利率，在随后的几周里，信心十足的美联储官员告诉市场，预计2016年还有四次加息。现在看来，这种导向明显太过乐观了。经济学家已经下调了增长预期。

2016年美国东部时间3月16日FOMC议息会议上，美联储用行动证实了这一预期。原本预计于3月加息的美联储宣布维持联邦基金利率在0.25%至0.5%水平不变。这一猝不及防的鸽派决议，直接造成隔夜非美货币普遍强势上涨，也使得全球金融市场保持了近日来的相对平稳。但依然很难说前景乐观。观察者仍然在下调对2016年全球增长的预测，标普500公司的第一季度收益也将低于去年同期水平。

美国经济复苏弱于预期，直接制约了美联储加息的动力。美联储预计2016年底时联邦基金利率中值为0.875%，意味着年内有两次加息，较12月时的四次加息大幅减少，并强调了全球经济和金融市场的发展可能将直接对美国经济带来风险。那么2016年第一次加息具体是什么时候，成为各方受到关注的焦点。

加息步调

有观点认为，这是2016年美联储“鸽派”的再一次胜利。

激进的“鹰派”偏向于支持加息，倾向表明美国经济恢复良好，利多美元上涨，利空黄金白银及国际市场原油价格；而温和的“鸽派”则偏向于表明经济状况不够理想，推迟加息，利多黄金白银及国际市场原油价格。美联储去年末启动十年来的首次加息后，双方的交锋更多地集中在加息步调的统筹之上。

本・伯南克时代定下的战略方向，退出量化宽松（QE），并视经济状况逐步加息，最终将基准利率水平推升至美联储过去一直标榜的中性水平——既不对经济产生刺激作用，也不会阻碍经济增长。这是美联储的目标，无疑也是耶伦任期内的头等要务。

2016年1月27日，美联储在第一次议息会议上即决定维持利率决议不变，在随后发表的声明中，美联储主席耶伦表示，此次未加息的决定主要是由于美国国内的核心通胀率未达到足以支撑美联储做出连续加息决定的水平，以及对世界经济增速放缓的忧虑。

而3月议息会议再次暂缓加息后，一周内连续5位美联储官员表态支持加息，俨然和鸽派决议相悖，但鹰派论调使得道琼斯指数和WTI原油价格双双下跌。不过，美国最近经济数据向好也为“鹰派”背书，在加息时点上“鹰派”似乎略占上风。此外，高盛也发布了美国制造业将迎来复苏的前瞻报告。

由此，市场预测3月30日耶伦在纽约经济俱乐部的发言或许“鹰派”言论要多一点，然而她再次强调加息节奏将是缓慢、谨慎的，令前者提振的市场信心如遭棒喝，使得美元汇率出现较大下跌。当耶伦结束讲话后，市场整整用了两分钟的时间才反应过来，美股全面上扬，美元指数快速下探，石油价格底部回升。

“这是迄今为止我听过的最温和的耶伦。”奥本海默基金首席投资官克里希那（Krishna Memani）表示，“显然可以看出，与紧缩的货币政策相比，他们更看重刺激政策，他们是真的对经济很担忧。”

在过去的六个月里，美联储内部辩论主要围绕两方展开。一方由副主席斯坦利・费希尔（Stanley Fischer）领衔，坚持加息政策，认为较低的失业率势必会导致工资和物价的上涨压力。虽然美国失业率仅为5%，2015年底招聘却依旧如火如荼，通货膨胀的飙升压力逐渐上扬。为了让物价和工资的上涨维持在可控的范围内，美联储需要先发制人，逐步提高利率。

该阵营在去年12月的议息会议上取得了胜利，当时美联储公布的预测表明，到2016年底联邦基金利率将升至1.25%-1.5%。12月的加息决议是一致通过的，但随后就适当的加息步伐则一直没有达成共识。

第二方由美联储理事会成员莱尔・布雷纳德（Lael Brainard）领衔，该派要求美联储不能行动太快。2016 年2月，布雷纳德对全球市场走势做出预测，认为美元升值、利差不断扩大，且从政府债券和企业债之间的息差来看，市场情况相当于12月加息0.25个百分点的基础上又额外增加了0.75个百分点的紧缩，如果继续上调利率很有可能会让美国和世界大部分地区重新陷入经济衰退。显然，3月的美联储议息会议，布雷纳德一方似乎占到了上风。

从目前来看，美联储在3月中旬的议息会上宣布不加息以及月末耶伦表示谨慎升息是适当的做法，市场预计，美联储4月加息可能性骤降，“鸽派”风格将持续较长时间。

全球市场影响

从预计年内四次加息让步到两次加息，这一行为暗示了一个强烈的信号，即美国经济受制于全球经济和金融市场发展带来的风险。

布雷纳德认为，在金融市场深度一体化的时代，美国和世界上其他国家地区在政策上不可能过分“分流”。在过去20年时间里，全球性储蓄过剩已经压低了各地的长期利率。随着担惊受怕的新兴市场国家央行囤积外汇储备，收入更多流入储蓄倾向更高的富人手里，储蓄自然就积累起来。同时，由于发达国家的老龄化以及近期中国经济增长预期的减弱，投资相对停滞。为了调动各国闲置资金、提振经济增长，世界各国的央行已经压低了借贷成本。

只要任何一个国家能够提供一个稍微高于正常标准的安全资金回报率，就能吸引大量资金流入。由此，2015年底美国的首次加息，促使资本涌入美国，推高了美元价格，并使得世界其他地方的信贷状况收紧。昂贵的美元使美国出口竞争力下降，拖累美国经济增长和通货膨胀。

自2015年底的加息月会议到2016年2月初，美国股市下跌了10%，标普500指数下跌约5%，其中在2月最低时跌幅曾达12%；欧洲和亚洲下跌了更多。由于众多跨国企业是标普500指数的组成股票，这也是为什么在今年第一季度预期标普500指数的公司盈利情况普遍降低8.3%，也是第四个呈负增长的季度。这对投资者风险偏好的影响更为直接。

同时，资本市场的表现直接了影响对美国民众对经济发展的感知，尤其经历2008年金融危机之后民众更加意识到资本市场的衰退会造成经济的疲弱。虽然道琼斯工业指数在3月中上旬时再次突破17000点，这与2015年12月和2014年的8月、11月情况类似，意味着市场一直停滞不前。

直至今年2月中旬，美国政府债和企业债之间的收益差剧才停止拉大，而全球各地的政策制定者也在试图承诺支持经济增长以安抚市场，恐慌才有所消散。此后，股价才逐渐恢复，标准普尔500指数已弥补了损失，新兴市场股票恢复到年初的水平。

显然，两次暂缓加息的行为，体现了美联储逐渐接受“鸽派”对经济的担忧，也在一定程度上消除投资者的怀疑，以提振市场，它不再继续执行原本计划的紧缩路径，暂缓加息步伐，变得更加温和。

而与就业率、工资、通胀率等相比，显然民众对经济发展的感知对经济也有一定的推动作用。根据初选民调情况来看，经济仍然是大多数选民最关心的问题。在这种情况下，美联储加息就慎之又慎了。

适度容忍通胀上升

在3月美联储会议中，耶伦屡次表示，今年以来美国经济表现喜忧参半。一方面，就业市场持续改善；另一方面，受全球经济增速放缓以及美元升值影响，美国制造业和出口表现仍然艰难。尽管总体经济回暖，但她认为不能过早判定通胀持续回升。

按美联储的考量，适度的通胀对经济是有利的，2%以下的通胀算良性通胀。之所以印了那么多钱还没在美国引发恶性通胀，是因为美国将通胀输出了。美国的经济能够继续复苏得益于其宽松的货币政策，通胀的各项衡量指标都正以惊人的速度逼近2%。

如果美联储继续维持现在的货币政策不变，通胀率可能很快就会超过2%，但对于面临失业的民众来说，物价上涨显然不是他们所乐见的；但如果它试图将利率上调至远高于全球的水平，抑制通胀，就有可能诱发不稳定的资金流动，美国经济复苏可能也将面临停滞。

据资料显示，耶伦的学术研究侧重于失业问题的起因和成本，她一贯主张美联储采取有力行动应对高失业。失业对她而言不仅仅是数据，长期失业对工人和家庭是毁灭性的。如果以当前的劳动力市场数据，按照耶伦一贯的主张，为了提振就业和通胀率，加息可能未到最合适的时机。

耶伦在3月议息会议后的新闻发布会上表示，虽然美国长期失业率正逐步下降，经济似乎正逐渐改善，但她承认工资几乎尚未有上涨的迹象；而从消费者支出来看，汽油价格的急剧下降并未带来消费者支出的增加。耶伦表示，或许汽油价格如果不下降的话，消费者支出情况将更加糟糕。

自从上一次经济衰退以来已是81个月，这意味着当前的经济扩张依然难以见效。也许，这也是为什么目前违约率的上升速度比以往几年更快，包括从小额汽车贷款到高收益的公司债。此外，未来资本市场的波动性风险逐渐增加，风险天平表明，美联储应该容忍通胀上升。

对美国来说，通胀率已连续四年低于2%；虽然民众不喜欢较高的通胀，但总好过投资组合爆仓和经济衰退。随着通胀的上升，在某个时点美联储必然会再次加息。

事实上，在美联储去年12月加息之前，通胀率依然低迷，物价指标仅比上年增长0.5%。但美联储仍决定加息，耶伦坚称，就业市场表现良好预示通胀率必定要上涨，而待到通胀率真正上涨时再加息意味着美联储将被迫采取急剧加息步伐，有可能会导致经济衰退。关键的是，家庭对通胀期望值并没有下降，因此，美联储可以声称虽然正在收紧货币政策，但其2%的通胀目标依然可信。

而12月加息之后，美国就业市场并未出现相同的下降趋势，2月新增24.2万个就业岗位，远高于市场预计的11万个岗位。而且，耶伦的预测已成为现实。1月，去除食品与能源价格的核心通胀率为1.7%，达2013年以来最高水平，名义通胀率也出现增长，达到1.3%。

密歇根大学调查显示，美国消费者对通胀的预期下降到2.5%，高于美联储的目标，但比长期平均值低了0.5个百分点，并与2010年预期值持平。或许消费者可能适应了廉价汽油和强势美元。因此，伴随通胀率上升，消费者将逐步扭转过高的通胀预期。但资本市场的通胀预期指标已被压低有一段时间了，这一指标通常被认为比消费者通胀预期更具前瞻性。通胀保值政府债券收益与普通债券收益差额，显示未来5年通胀率仅为1.4%。

耶伦对这些指标持怀疑态度。通胀保值债券市场流动性已低于危机前，这意味着投资者将会对持有的通胀保值债券索取比普通债券更高的回报率，压低了二者价差，“通胀风险红利”也可能已经下降。互换市场受此类问题影响较小，预示中期通胀水平在1.7%左右。因此，市场对于货币政策的走向依然是过于紧缩。

市场的怀疑是有道理的。根据美联储从经济衰退之后的经济预测来看，过于乐观和依赖经济模型的做法，使得市场失去了对其通过货币政策提振通胀率和就业率的信心。经济学家拉里・萨默斯（Larry Summers）认为，美联储没有合理的工具来引导经济恢复健康，也没有恰当的财政政策来解决因人口老龄化和日益扩大的收入差距而带来的需求疲软。

显然，市场和美联储对于未来加息暂缓后的通胀率如何走向，持有不同意见。美联储虽然认为通胀率将在2－3年内达到2%的设定目标；但资本市场却认为在接下来十年时间里很难达到，但短期内基于年内至少两次加息，今年会出现一次市场的大幅上扬。

本刊记者陈怡璇编译自《经济学人》、《巴伦周刊》