会计师事务所组织形式、盈余管理与IPO折价

傅绍正　毕晓方　张俊民

摘 要：会计师事务所组织形式由有限责任制变为特殊普通合伙制，增加了审计师的法律责任，提高了审计的鉴证价值和保险价值，有利于审计师在IPO审计过程中更好地发挥信息中介作用。以保荐制下IPO公司为样本，实证考察事务所组织形式对IPO盈余管理和IPO折价的影响。研究发现，相比有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司的正向盈余管理水平更低，IPO折价率也更低。研究结论表明事务所转制后，审计师加强了对发行公司盈余管理行为的约束，提高了IPO定价效率，监管部门推动的事务所转制对IPO市场具有积极治理效果。

关键词： 事务所组织形式；盈余管理；IPO折价；有限责任制；特殊普通合伙制

中图分类号：F234.4 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2016）02-0045-07

一、引 言

对拟上市公司进行审计是降低首次公开发行（IPO）市场信息不对称、提高资源配置效率的重要制度安排。在IPO市场上，由于发行公司上市前的公开信息有限，使得以盈余为核心的会计信息成为外部投资者判断公司价值的重要依据，而近年来部分发行公司“带病上市”成为不争的事实[1]。此外，作为新兴资本市场，中国股市的IPO折价程度十分严重。这些都使得IPO过程中会计师事务所（下文简称“事务所”）的审计质量饱受质疑。2012年4月28日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，正式启动新一轮的新股发行改革。《指导意见》中大规模提到审计，并为其制定了详细的权责条款和追责机制。在监管部门强化审计这一信息中介作用的背景下，提升审计质量以确保发行公司价值判断基础真实、可靠，对资本市场具有重要意义。

理论上，加大审计法律责任能够促使审计师在执业活动中更加谨慎和独立，从而有助于提高审计质量[2，3]。事务所组织形式对其法律责任的履行和承担发挥着重要作用。中国监管部门自2010年起先后颁布了《关于推动大中型会计师事务所采用特殊普通合伙组织形式的暂行规定》等一系列政策文件积极推动事务所组织形式转制为特殊普通合伙制（下文简称“事务所转制”）。较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所显著增加了签字审计师和事务所的法律责任。审计法律责任的增加，一方面促使审计师在执业过程中更加谨慎和独立，另一方面也增加了审计的保险价值。

事务所转制在资本市场产生了重要的经济后果。已有研究从上市公司年报审计视角考察了事务所转制的经济后果，形成了丰富的研究成果，但鲜有文章比较研究事务所转制前后两种组织形式（有限责任制和特殊普通合伙制）对IPO市场的影响[4-6]。我们认为考察事务所组织形式与IPO盈余管理和IPO折价之间的关系，可以为事务所改制对规范新股发行市场的运作是否具有积极治理作用提供更直接的经验证据。本文以保荐制下IPO公司为样本，实证考察事务所组织形式对IPO盈余管理和IPO折价的影响。研究结论能够扩展IPO折价影响因素的理论研究，丰富事务所转制政策实施效果的经验证据，对在市场经济环境下提高资本市场中介机构的鉴证服务质量具有借鉴意义。

二、文献综述

（一）事务所组织形式与审计质量

中国监管部门推动的事务所转制产生了积极的政策治理效果。Liu et al.（2011）基于2008～2011年中国资本市场的经验数据实证考察了事务所转制政策对审计师独立性和审计收费的影响，研究发现，2010年《关于推动大中型会计师事务所采用特殊普通合伙组织形式的暂行规定》出台后，审计师更加独立和谨慎，发表非标审计意见的概率显著提高，审计收费也显著提高[7]。在此基础上，刘行健和王开田分别从事务所转制政策出台和事务所实施转制两个视角考察事务所转制的效果，研究发现，事务所转制政策出台显著约束了上市公司的正向盈余管理，但事务所实施转制前后审计质量不存在显著差异，并认为事务所在政策层面的积极反应弱化了事务所实施转制时的效果[4]。进一步地，刘启亮等将研究层面细化至签字审计师个体层面，研究发现，同一签字审计师同年在特殊普通合伙制事务所下比在有限责任制事务所下出具非标审计意见的概率更高，被审单位的盈余管理水平更低；相同签字审计师在事务所转制后出具非标审计意见的概率更高，被审单位的盈余管理水平更低[5]。事务所转制能否产生预期治理效果还依赖于法律环境，武恒光利用2010～2012年期间进行转制的事务所为研究对象，实证考察了差异化的区域法律环境对事务所转制效果的调节作用，研究发现，在法律环境较好的地区，事务所转制对审计师独立性的提高更显著[6]。

（二）审计质量与IPO盈余管理

关于高质量审计是否有效约束了发行公司的盈余管理行为的研究也存在两种观点：一种认为高质量审计可以有效约束发行公司的盈余管理，如李仙和聂丽洁研究发现审计质量（以事务所规模度量）与盈余管理程度显著负相关[8]；陈辉发等研究发现，当事务所有执业审计师出任股票发行审核委员会委员时，其审计的IPO公司的盈余管理程度显著更低[9]。另一种观点则认为审计并没有有效约束发行公司的盈余管理，如张铁铸等以中小板和创业板为研究对象，研究发现高质量审计（以事务所百家排名度量）并未显著提高盈余质量[10]。

（三）审计质量与IPO折价

基于高声誉审计师更有动机提高审计质量这一前提假设，诸多文献将审计质量对IPO折价的影响展开研究，但研究结论并不一致。一种观点认为高声誉审计可以降低IPO市场的信息不对称程度，从而减小IPO折价率[11，12]。Beatty分别以事务所规模和异常审计收费衡量审计师声誉，研究发现高声誉审计可以显著降低IPO折价[12]。王兵等基于2005年实施询价后的IPO公司数据，研究发现审计师声誉与IPO折价显著负相关[13]。陈俊和陈汉文基于中国新股发行市场化改革初期的经验证据得出了相同的结论[14]。另一种观点认为高声誉审计可以向市场传递出发行公司“质优”的信号，“质优”公司上市后股价上升幅度较大，因而伴随着IPO折价的提高[15，16]。Chang et al.以澳大利亚1996～2003年的IPO公司为研究样本，研究发现高质量审计与IPO折价率显著正相关[16]。胡丹和冯巧根基于中国A股市场的经验数据得出了同样的结论[17]。

综上所述，已有研究发现会计师事务所组织形式会提高审计质量，但对审计质量如何影响IPO盈余管理和IPO折价并未取得一致结论。已有研究审计质量影响IPO盈余管理和IPO折价的文献大多将“四大”作为审计质量的替代变量，然而，“四大”并不等同于高质量，安达信、中天勤等大所的纷纷倒下就是最好的佐证[18]。审计质量取决于审计师的专业胜任能力和独立性，事务所转制后，一方面，审计师的法律责任显著增加，这将促使审计师更加独立和谨慎；另一方面，合伙人之间会加强内部监督，合理配置审计资源，提高审计团队的专业胜任能力。由此推断，事务所组织形式会对IPO盈余管理和IPO折价产生影响，根据我们的检索结果，鲜有文献考察事务所组织形式对IPO市场的影响。Muzatkoet al.（2004）以1994年美国监管部门允许事务所由普通合伙制转为有限合伙制为背景，考察了事务所组织形式对IPO折价的影响，研究发现，由于事务所变更为有限合伙制后，审计法律责任的降低，导致IPO折价率显著提高[19]。而中国监管部门为加强对投资者的保护，积极推动事务所由有限责任制向特殊普通合伙制转制，在这一背景下，研究事务所不同组织形式对IPO盈余管理和IPO折价的影响具有重要的现实意义。

三、理论分析与研究假设

（一）事务所组织形式与IPO盈余管理

较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所须承担更大的法律责任。与有限责任制事务所以注册资本为限对事务所债务承担有限责任相比，在特殊普通合伙制事务所中，合伙人在执业活动中因故意或者重大过失造成事务所债务的，该合伙人应当承担无限责任，而其他合伙人承担有限责任；合伙人在执业活动中非因故意或者重大过失造成的事务所债务，由全体合伙人承担无限连带责任。相比有限责任制，在特殊普通合伙制下审计师的风险暴露明显增加。

发行公司的过度盈余管理会增加会计师事务所的法律诉讼风险。鉴于盈余信息对价值判断的重要性，发行公司便有动机进行盈余管理以误导外部投资者的价值判断[1，10]。但发行公司的盈余管理行为会产生负面影响，如盈余管理程度越高，通过发审委审核的可能性越小，IPO公司的盈余操纵会使发行公司和中介机构遭受监管部门的处罚与投资者的法律诉讼[20]。近几年，由于万福生科、天能科技和新大地等上市公司在招股书中对财务数据进行造假，其会计师事务所受到了相应的罚款惩处，其签字审计师被采取终身证券市场禁入措施。

特殊普通合伙制事务所为降低自身法律责任，会更大程度约束IPO公司的盈余管理行为。由于合伙人可以通过提高审计质量来降低遭受法律诉讼的风险和损失，因此合伙人有动机提高审计质量[`2]。在特殊普通合伙制事务所中，合伙人在执业过程中会更加谨慎和独立，并强化对事务所内部的横向监督[2，5，6，19]。审计师出于上市后法律诉讼风险的考虑，尤其是当事务所的组织形式由有限责任制变更为特殊普通合伙制的情况下，会对可能引起显著经济后果的发行前盈余管理行为进行严格监督和约束[21]。基于上述分析，本文提出假设H1。

H1：在其他条件不变的情况下，较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司的发行前盈余管理程度更低。

（二）事务所组织形式与IPO折价

特殊普通合伙制事务所提供的IPO审计具有更高的鉴证价值。IPO折价产生的根本原因在于发行公司、中介机构和外部投资者两两之间的信息不对称，发行公司和券商试图通过折价发行的方式来吸引处于信息劣势的外部投资者，以确保发行成功[22，23]。发行公司事先不确定性增加时，投资者遭受损失的可能性更大[24]。在信息处于弱势的投资者对于购买的事先不确定性大的股票，会要求更大幅度的折价。中国IPO 市场的政府监管效力在逐渐增强，市场专业机构能在一定程度上履行职责，有助于提高证券市场的资源配置效率[1]。特殊普通合伙制下审计法律责任的增加可以促使发行公司提高盈余质量，这将显著降低发行公司与中介机构之间、发行公司与外部投资者之间、不同外部投资者之间的信息不对称程度。由于盈余信息是价值判断的重要基础，盈余质量的提高可以促使新股定价更加真实反映公司价值，进而降低IPO折价。

特殊普通合伙制事务所提供的IPO审计具有更高的保险价值。如前所述，不同组织形式的事务所承担了不同的法律风险。IPO公司为了获得发行资格或者提高发行价格，可能财务过度包装甚至造假，这种事先不确定性通常会引发公司IPO后的业绩变化，甚至因虚假披露受到监管部门处罚，也加大了承销商和会计师事务所的法律责任。按照《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》，证券市场发生虚假陈述时，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。这说明发行价格越高，当存在虚假陈述并被追责时，发行公司、承销商和会计师事务所的诉讼赔偿金额越大。承销商会用较低的发行价格来降低他们可能承担的法律责任[25，26]。审计具有保险价值，能够分担券商发行过程中的部分法律责任。相比有限责任制事务所仅以注册资本承担有限责任，特殊普通合伙制事务所需承担无限责任或无限连带责任。中国证券市场处于将由核准制向注册制过渡的特殊时期，企业上市面临新的监管要求，事务所等中介机构的责任也更加重大。基于事务所转制带来的审计鉴证价值和保险价值的增强，本文提出假设H2。

H2：在其他条件不变的情况下，较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司的IPO折价更低。

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源

以2007～2014年中国资本市场IPO公司为初始研究样本，依次进行如下处理：为控制发行方式对IPO折价的影响，仅保留发行方式为“网下询价发行和网上定价发行”的样本；为控制承销方式对IPO折价的影响，仅保留承销方式为“余额包销”的样本；剔除聘请两家及以上事务所的样本；剔除缺失数据的样本。经筛选，最终获得研究样本962家。使用的相关数据均来源于CSMAR数据库。对所有连续变量进行了1%的Winsorize处理，以控制异常观测值对研究结果的影响。使用的统计软件为stata11.0。

（二）变量度量与回归模型

1.关键变量的度量

（1）IPO盈余管理

以可操控性应计数（DACC）的绝对值衡量IPO盈余管理程度（aDA），使用基本Jones模型（模型1）分年份、分上市板块进行回归得到的残差项来计算可操控性应计数（DACC）①。

模型（4）的因变量为盈余管理程度（aDA），自变量为事务所组织形式（LLP），本文预测LLP与DA显著负相关。模型（5）的因变量为首日收益率（Return），本文预测LLP与Return显著正相关。

基于陈辉发等（2012）[9]、刘启亮等（2015）[5]、张铁铸等（2011）[10]的研究，在模型（4）中，控制了审计师声誉、承销商声誉、公司规模、资产负债率、资产收益率、现金流比率、上一期总应计数、公司年龄和上市板块对IPO盈余管理的影响。基于李常青和林文荣（2004）[28]、胡丹和冯巧根（2013）[17]、张铁铸等（2011）[10]的研究，在模型（5）中，控制了审计师声誉、承销商声誉、公司规模、资产负债率、资产收益率、公司年龄、发行上市时间间隔、发行规模、发行后国有股权比例、流通股比例和上市板块对IPO折价率的影响。控制变量的定义如表1所示。

五、实证结果

（一）描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计情况。其中，面板A为因变量的描述性统计情况以及有限责任制事务所（LLP=0）和特殊普通合伙制事务所（LLP=1）之间因变量的均值和中位数检验结果；面板B为控制变量的描述性统计情况。从表2可以看出，在962家发行公司中，特殊普通合伙制事务所审计了142家，占比14.76%。较之有限责任制事务所审计的发行公司，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司IPO盈余管理管理程度（aDA）的均值和中位数均显著更低，发行公司的未经市场收益调整的首日收益率（Return_base）和经市场收益调整的首日收益率（Return_adjust）的均值也显著更低。

（二）实证回归结果

1.事务所组织形式对IPO盈余管理的影响。表3报告了事务所组织形式对IPO盈余管理的影响的多元回归结果。由表3第（1）栏可知，事务所组织形式（LLP）与IPO盈余管理程度（aDA）负相关，但是在统计意义上不显著。为细化研究，将IPO盈余管理程度按盈余管理的方向进行分组，以检验事务所组织形式对不同方向盈余管理的影响。由表3第（2）和第（3）栏可知，事务所组织形式与负向盈余管理（DA-）和正向盈余管理（DA+）均显著负相关。实证结果表明，较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所会抑制发行公司进行正向盈余管理、促进发行公司进行负向盈余管理，以显著降低发行公司的报告盈余。2.事务所组织形式对IPO折价的影响。

表4报告了事务所组织形式对IPO折价影响的多元回归结果。由表4第（1）和第（2）栏可知，未经市场收益调整的首日收益率（Return_base）和经市场收益调整的首日收益率（Return_adjust）均与事务所组织形式显著负相关，且均在1%的统计水平下显著。实证结果表明，较之有限责任制事务所审计的发行公司，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司的IPO折价率显著更低，这支持了本文的研究假设H2。（三）稳健性测试

为了增进研究结果的稳健性，本文做了如下稳健性测试：

1.变更事务所组织形式的度量方法。以监管部门（财政部和地方财政局）公布的会计师事务所组织形式变更时间为准来确定事务所组织形式。在事务所组织形式与IPO盈余管理的回归中，事务所组织形式与盈余管理程度负相关，但不显著；事务所组织形式与正向盈余管理和负向盈余管理均显著负相关。在事务所组织形式与IPO折价率的回归中，事务所组织形式与IPO折价率显著负相关。

2.变更IPO盈余管理程度的度量方法。分别使用调整Jones模型和业绩调整Jones模型度量盈余管理程度。在事务所组织形式与IPO盈余管理的回归中，事务所组织形式与盈余管理程度负相关，但不显著；事务所组织形式与正向盈余管理显著负相关。

3.变更IPO折价率的度量方法。使用CSMAR数据库中提供的经市场收益调整的首日收益率度量IPO折价率。在事务所组织形式与IPO折价率的回归中，事务所组织形式与IPO折价率显著负相关。以上稳健性测试结果表明，除事务所组织形式与负向盈余管理之间关系不稳健外，其他结果均支持了本文的实证回归结果。由于篇幅所限，本文未报告相关稳健性测试结果。六、研究结论

以保荐制下IPO公司为样本，实证考察事务所组织形式对IPO盈余管理和IPO折价的影响，研究发现：较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所的审计师加强了对发行公司正向盈余管理的约束；较之有限责任制事务所，特殊普通合伙制事务所审计的发行公司的IPO折价率显著更低。

中介机构的勤勉尽责可以显著提高资本市场资源配置效率。为使发行公司信息披露更加规范、真实、透明，进一步保护投资者的利益，监管部门积极推进中介机构组织形式变革，以促使中介机构更加勤勉尽责。研究表明监管部门推动的事务所转制增加了事务所和审计师的法律责任，提高了审计服务的鉴证价值和保险价值，减少了发行公司操纵盈余的可能，提高了IPO市场的定价效率。本研究为监管部门推动事务所转制提供了新的经验证据。

注释

①由于IPO样本数量有限，并不满足OLS回归年份-行业样本观测值不少于15个的要求，所以作者并未使用模型（1）分年份、分行业进行回归得到的残差项来计算可操控性应计数。当然，本文还借鉴徐浩萍和陈超（2009）[1]的研究，采用剔除当年IPO公司后的其他上市公司为样本，并分年份、分行业进行回归来计算模型（1）的估计参数，再将IPO样本代入模型（1）计算可操控性应计数，但这并不影响最终的回归结果。作者感谢审稿专家的宝贵意见。

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（责任编辑：漆玲琼）