我国电力行业上市公司债务结构与绩效关系研究

谢秋玲++赵小克++李媛

[摘 要]电力行业作为国民经济的支柱产业，其营利能力直接影响到国家经济实力。所以分析电力行业的债务结构有利于提高该行业的价值。从债务总水平结构、债务期限结构和债务工具结构三方面研究债务融资结构与企业绩效的关系，结果发现债务总水平、短期债务比例、银行借款比例、商业信用借款比例与企业绩效负相关，而企业债券融资与绩效无显著相关关系。据此提出采取加大企业的内源融资力度、找到企业长短期债务的平衡点、减少政府对商业银行的干预度、控制商业信用贷款比例和发展企业债务市场等措施，提高电力行业上市公司绩效。

[关键词]债务结构；绩效；实证分析

[中图分类号]F129 [文献标识码]A [文章编号]1671-8372（2016）01-0071-05

Study on the relationship between debt structure and performance among listed

companies of power industry

XIE Qiu-ling， ZHAO Xiao-ke， LI Yuan

（Finance Department， Qingdao University of Science and Technology， Qingdao 266061， China）

Abstract：The electric power industry as the pillar industry of national economy， its profitability affects the national economic strength directly. Thus the analysis for the debts structure of the power industry is helpful to improve their enterprise value. This article analyzes the relationship between debt financing structure and corporate performance from three aspects： total level of debt structure， maturity structure of debit and the structure of debt instruments. The results indicate that the total level of debt， the short-term debt ratio， the bank loan proportion and the proportion of commercial credit borrowing are negatively related to the performance of enterprise， while debt financing does not have marked relation with performance. Some measures to improve the business performance of the power industry are put forward， including increasing the strength of the enterprise endogenous financing， finding out the balance of both short-term and long-term debt， reducing the intervention degree of government to commercial bank， controlling the commercial credit loan proportion and developing the market of enterprise bond.

Key words：debt structure； performance； empirical analysis

一、引言

随着我国资本市场的不断发展，企业采取何种融资方式显得至关重要。近年来，国内外学者在企业融资方式对绩效的影响方面进行了大量实证研究， Ronald W（1983）依据财务杠杆理论提出了债务比例和企业绩效呈线性正相关的观点；Brick， Ravid（1985）研究了债务期限结构与企业绩效的关系，认为当税率较高时宜增加长期负债的比例，而当税率较低时短期负债比例的增加才对企业绩效的提高有积极作用；Fama（1985）研究了债务工具结构与企业的绩效关系。Bhattacharya，Chiesa（1995）和Houston，James（1996）等人的研究表明，企业的贷款来源越多，企业的绩效就越高；张锦铭（2006）采用区间数据验证法得出债务融资比例和企业经营绩效近似“倒U”型的线性关系，极大值对应的债务融资比例是30%；胡宪等人（2009）研究得出，长期债务对电力行业绩效的提高有利，短期债务反而不利于企业绩效的提高；段伟宇等人（2012）采用因子分析法和平衡面板数据固定效应模型对沪深两市创新型企业的债务结构与成长性的关系进行研究，结果发现商业信用和银行借款都与企业成长呈负相关关系。已有的研究成果都证明了以下观点：一是适度债务融资对企业绩效的提升有积极作用；二是在债务期限结构的选择上要视具体情况而定，应综合考虑各种影响债务期限结构选择的因素；三是虽然银行贷款有利于企业绩效提高，但不能过度依赖，应使融资工具多样化，对于商业信用借款与绩效的关系未达成一致意见。

债务结构对企业绩效有重要作用，如何使企业以最优的结构得到低成本、低风险的资金值得企业深思。电力行业是我国的支柱产业，所以制定合理的债务结构促进电力行业绩效管理具有现实意义。本文以电力行业上市公司为样本，分别从债务总水平、债务期限结构、债务工具结构三方面进行了分析，得出相应的结论并给出相应的建议。

二、研究设计

（一）提出假设

1.负债总水平与企业绩效负相关。代理成本理论认为债务融资会产生代理成本，负债水平越高，代理成本也就越高，这不利于提高企业绩效。所以企业负债水平越高，企业所面临的财务风险也就越大。

2.短期债务比例与企业绩效正相关。短期债务最明显的特点就是筹资速度快、资金成本低、风险较大。其中筹资速度快可以使企业及时获得发展资金；而资金成本低则可以减轻企业的还款压力，使企业受较小的限制，有利于企业的发展。虽然短期借款可能使企业面临不能及时还款的风险，但同时它也可以抑制管理者过度投资，并激励管理者努力工作，提高企业经营绩效。

3.银行借款比例与企业绩效负相关。当银行借款利率较高时，企业银行借款比例会升高，企业的应付利息及代理成本也就越高，进而牵制企业绩效的提高。另外，银行对企业的监督与约束也会对企业绩效产生影响。我国资本市场尚不成熟，国家对商业银行的干预力较强，国家一般会干预银行支持国有企业发展，因此也就减弱了债务抑制经理过度投资的力度。

4.商业信用借款比例与企业绩效正相关。商业信用借款，顾名思义就是以企业的信誉作为担保来筹集资金，它具有易获得、较灵活等特点。如果一个企业的信誉度很高，企业间相互协调一致后就可获得借款。由于是信用借款，对于借款金额、借款期限的可协调性就很大，所以较灵活。这些特点有利于企业获得发展资金，对企业绩效的提高有促进作用。

5.企业债券融资比例与企业绩效正相关。关于债券融资对绩效的作用，西方发达国家对此不仅认识较早，而且已经成为企业的主要融资方式，债券融资额占融资总额比高达60%～80%，因而笔者赞同国外研究中普遍支持两者之间存在正相关关系的观点。企业发行债券需定期还本付息，这使其在具有节税效益的同时还可以约束管理者，而因其投资风险小使得资金成本较低。这些对企业绩效的提高都有积极作用。

（二）样本的选择与数据来源

本文研究的样本取自2010—2014年电力行业上市公司经过审计的年报数据，数据来源于国泰安数据网和中投数据网。为保证数据的有效性，对数据做如下处理：剔除ST和一些数据不完整公司，最后选定符合条件的38家电力行业上市公司。

（三）定义变量

本文为了保证结果的可信度，选取了双变量净资产收益率（Y1）和资产收益率（Y2）作为反映企业绩效的因变量指标；债务结构会影响企业绩效，因此选取代表性的5个比例作为解释变量。此外公司规模、成长性也会对企业绩效产生影响，所以将两者作为控制变量。具体变量定义如表1所示。

（四）建立模型

本文通过统计分析和多元线性回归分析方法来检验我国电力行业上市公司债务结构与绩效的关系，建立模型如下：

其中，为回归系数，为误差项。建立6个回归模型，进行回归分析。

三、实证检验

（一）描述性分析

分析电力行业38家上市公司5年的数据，得出各变量描述性统计结果如表2所示，各上市公司资产负债率的极小值为0.303164，极大值为0.895614，平均值为0.633831，资产负债率差距较大。短期借款极小值为0.077199，极大值为0.702469，平均值为0.296745，其差距比资产负债率的差距更大，这说明有些企业几乎不偏好于流动负债。银行借款比例极小值为0，极大值却为0.940428，表明绝大部分企业在债务融资工具上会选择银行借款，出现0也是个别样本，应该是特殊原因。商业信用借款比例的差距比较大，表明商业信用借款在电力行业还不成熟。企业债券融资的差距不大，这是由于其门槛较高，较少企业选择债券融资，其极小值与极大值之差为0.275774，标准之差为0.071908，波动也不大；选取的样本中大部分企业应付债券为0，表明我国资本市场发展还不完善。本文是通过对企业期末总资产取自然对数来描述公司的规模的，从上面X6的数据可以看出电力行业规模较大，平均值为23.261062。但公司的成长性有正有负，从选取的样本来看每年都有负增长，说明电力行业各企业发展速度不一，这就和企业经营方式、理念、经济等内外部因素相关。但净资产收益率和总资产收益率的标准差可以看出净资产收益率比总资产收益率波动大，标准差分别为0.112726和0.034436，其净资产收益率极小值小于总资产收益率，极大值大于总资产收益率充分体现了两者之间的联系与区别。

（二）回归分析

从表3的两个模型可得出以下结论：无论是净资产收益率还是资产收益率，资产负债水平计量指标资产负债率都在1%的水平上显著，相关系数分别为-0.204和-0.126，且R2对模型的拟合度都具有较强的解释力。相较于模型一的结果，模型二的解释力要更强些，说明选取不同的绩效指标会影响负债水平对企业绩效的解释力度。总的来说，资产负债水平与企业绩效为显著负相关关系，与假设1相符。我国电力行业是资金密集型行业，其大部分资本是通过债务融资取得，所以负债总水平较高，并超过了临界点，因而对企业绩效起到反作用。

从所建的负债期限结构与企业绩效关系的模型中（见表4），我们可以看出，当因变量为净资产收益率时，短期债务在5%的水平上表现为负相关，其相关系数为-0.185，R2为0.043；当因变量为资产收益率时，短期债务在1%的水平上表现负相关，其相关系数为-0.090，R2为0.078。所以短期债务与企业绩效负相关，与假设2不一致。而影响短期债务与电力企业绩效为负相关关系的原因，可能是因为金融市场上短期借款利率具有不确定性。这是由于近年来，我国实施的适度宽松的货币政策步伐缓慢，贷款利率不断波动，短期贷款成本难以发挥优势。再者，电力行业总负债水平较高，短期债务比例也不低，为了降低风险企业需要及时归还一些短期债务，这会影响企业绩效的提高。

由表5可知，因变量为净资产收益率时，银行借款比例在5%的水平上负相关；当因变量为资产收益率时，银行借款比例在1%的水平上显著负相关。结果表明，虽然不同的绩效指标会影响银行借款比例与绩效的相关水平，但银行借款比例与企业绩效总是负相关，这与假设3一致。尽管商业银行的独立性越来越强，但电力行业作为影响我国国民经济命脉的行业，国家对银行的干预力依旧难以减弱。另外，电力行业绝大部分债务来自银行借款，近年来利率也是不断波动，这些都不利于企业绩效的提高。对于商业信用借款，不管因变量是净资产收益率还是资产收益率，商业信用借款都在1%的水平上显著负相关，与假设4不一致。其原因可能是电力行业负债水平高，债权人担心无法按期收回资金而要求提供高的风险溢酬，这增加了企业筹资成本，从而降低了绩效水平。而企业债券融资比例无论是净资产收益率还是资产收益率都无显著相关关系，与假设5不符。其原因可能是因为190个样本中只有80个样本存在企业债券融资，样本量影响了研究结果。另外企业债券融资在总债务中比例较低也会造成对绩效影响不显著。

四、结论及建议

第一，假设1通过验证，即负债总水平与企业绩效负相关。原因是我国电力行业资产负债率过高。负债水平过高，会带来一些额外费用，同时企业向银行贷款获得流动资金的障碍就越来越大，即使电力行业在这方面可能要强一些，但一味地举债经营，势必影响股价。而过高的负债水平会使企业股价下降，进而影响企业绩效。因此我国电力行业应考虑多方面因素，调整负债水平，合理利用负债所带来的效益。建议电力行业一方面在债务融资时，增加股权融资比例，或是进行一些债转股；另一方面增加企业的内源融资，促进企业绩效的提高。

第二，假设2通过验证，即短期债务比例与企业绩效正相关。但受市场经济及货币政策等因素影响，短期债务的优势变得不够明显。另外行业特征也会影响假设，电力行业较高负债水平以及较容易获得短期债务，使得短期债务比例较高，这也影响了短期债务对企业绩效的积极作用。所以短期债务与企业绩效的相关性受多方因素影响。综合考虑各方因素，我国电力行业应降低短期债务比例。找到企业长短期债务的平衡点，就意味着以相对低的风险和成本进行融资，发挥融资的最大价值，提高企业绩效。

第三，假设3通过验证，即银行借款比例与公司绩效显著负相关。电力行业以其国有的性质造成银行对其约束、监督不够。同时，利率也是一个很重要的影响因素。目前我国电力行业的大多数债务融资是通过银行借款和商业信用借款，企业进行债务融资需考虑市场利率，所以应加强银行对企业的监督。而电力行业则应降低银行借款比例，允许银行作为主要的债权人进入监事会。还应减少政府对商业银行的干预度。

第四，假设4未通过验证，即商业信用借款比例与企业绩效正相关未通过检验。尽管商业信用借款有着易获得、较灵活等有利于企业绩效提高的优势，但电力行业债务水平较高也从侧面影响了这些优势的发挥。因为较高的债务水平可能导致信用筹资成本增加，从而总体上不利于企业绩效的提高。所以企业进行商业信用借款需要权衡其所带来的利益与损失，也就是要综合考虑企业本身情况。电力行业应控制商业信用借款比例，完善商业信用体系，增强对债权人的权益保障，转变商业信用借款比例与企业绩效的负相关关系，使其发挥积极效应，实现企业和债券人之间的互利关系。

第五，假设5未通过检验，即电力行业债券融资与企业绩效正相关未通过检验，两者的相关性不显著，这既有样本量的原因，也受债券融资额的影响。通过分析发现所选190个样本中仅有80个样本企业的债券融资不为零，可见电力行业还没充分利用债券市场。债券是长期债务的重要组成部分，因而发展企业债券市场对增加企业长期债务的比例有积极作用，这也符合本研究结论中倡导电力行业提高长期债务比例的要求。

综上所述，本文以电力行业38家上市公司5年的相关数据为样本，研究得出的结果是，负债总水平不利于电力行业企业绩效的提高。所以应该降低电力行业负债总水平，提高长期债务所占比重。同时，电力行业债务融资工具应多样化，从而打破银行“一家独大”的状态，提高企业债券融资所占比例。

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[责任编辑 祁丽华]