上市公司进行市值管理的动机探究

■/陈雁龙　胡玉涵

上市公司进行市值管理的动机探究

■/陈雁龙胡玉涵

我国施行股权分置改革之后，上市公司的主要经营目标逐渐由利润最大化变为市值最大化，作为实现这一目标的工具，市值管理受到越来越多的重视，由于个体的差异，各个上市公司及相关个人推行市值管理的动机不尽相同。有效的市值管理能促进资本市场的健康与繁荣，充分洞悉各方推行市值管理的动机，有利于从宏观上制定市值管理的政策意见和法律法规，进而促使虚拟经济更好的服务实体经济，提高金融资源的配置效率。

自第一次工业革命以来，工商业在全球范围内得到迅速发展，与此同时，作为经济活动的主要参与者，企业经营组织也在快速成长。随着经济社会的历史迁移，企业的经营目标一直在不断地发生变化，从最初的产品产量最大化到产品的销售管理经营和质量管理经营最优化，从企业经营规模最大化到实现企业利润最大化，这些变化的产生都有其特殊的历史背景。就现代经济社会而言，绝大多数优质企业，尤其是规模较大、发展前景较好的企业，其发展已经不仅仅局限于实体经济领域，而是开始在资本市场这个更加广阔的平台上施展自己的抱负了，诸多企业也由普通的股份公司变成了上市公司。向松祚在其著作《新资本论》中提到，当今世界经济已全面进入全球金融资本主义时代，其最具代表性的特征之一就是企业的经营目标和行为准则由利润最大化变为市值最大化或者股东价值最大化。由于我国特殊的历史原因和制度影响，与市值最大化一同出现的还有市值管理这一概念。

一、市值管理产生的背景

我国证券市场在设立之初，对国有股和法人股的流通问题总体上采取搁置的办法，一时间，占股市总股本三分之二的非流通股和以社会公众股为主的流通股同时存在，这在事实上形成了股权分置的格局。股权分置最大的特点就是同股不同权。由于非流通股股东手中所持有的股票不能在二级市场进行交易，股票价格的变动就无法影响其所持股票的价值，因此，他们也就没有动机关注所持股票的市场表现，而是注重公司利润最大化和净资产的不断增加；与此相反，流通股股东渴望上市公司的股票价格能有良好的表现，以便通过股票溢价获取收益。另一方面，流通股股东所持股份比例较小，而且较为分散，几乎无法参与上市公司的经营活动；非流通股股东多为大股东或控股股东，对上市公司的经营拥有绝对的控制权，通常将上市公司视作再融资的工具。这就出现了两类股东“同股不同权、不同利、不同目标”的矛盾，它不仅严重阻碍了我国股票市场的发展，也无法适应我国资本市场改革开放和稳定发展的要求。

2005年4月29日，我国启动了股权分置改革的试点工作，9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，这标志着我国的股权分置改革工作进入全面展开阶段。伴随着股权分置改革的逐步深化，不同股东之间的利益关系被进一步理清，各类股东所追求的价值目标也趋于一致，上市公司市值成为所有股东共同关注的焦点，上市公司的经营目标逐渐由利润最大化变为市值最大化或者股东价值最大化，这也使得我国资本市场向健康稳定的发展方向迈出了坚实的一步。

但是，与西方发达资本市场相比较，我国资本市场发展时间很短，受制度影响因素较大，市场成熟度相对较低，投资者也相对感性，对资本市场的高敏感度促使股票价格常常会发生大幅度的波动，股票价格往往很难反映上市公司的真实价值，甚至上市公司的市场价值与真实价值发生背离的情况普遍存在。在这样一种特殊的背景之下，市值管理的概念在我国被首次提出。由此可见，市值管理的出现与我国资本市场的发展程度和股权分置改革密不可分，在某种程度上，可以说市值管理是股权分置改革的延续和深化。

二、市值与市值管理

（一）市值和利润

我国资本市场进入全流通时代以来，上市公司的经营目标已经由利润最大化变成市值最大化或者股东价值最大化。过去，利润是企业最重要的导向型经营指标，企业组织的所有生产经营活动都是以利润为核心进行的，它不仅是企业进行再生产和扩大生产规模的源泉，更是评价企业经营成果的重要组成部分，而且还能为企业的经营者及其他利益相关者带来实实在在的收益。与市值相比，利润作为一个绝对静态指标，它所反映的是过去某个时间段内企业的经营成果，并不考虑企业未来的发展前景；利润最大化的导向经营活动容易引起企业的短期行为，不利于企业的健康、稳定、可持续发展；利润无法衡量企业的经营质量，甚至一些利润是以牺牲更多的资源为代价而取得的，如环境污染，举债融资，贱卖资产等等；企业通过利润获得的资金与通过资本市场进行股权融资所获取的资金完全不可同日而语，股东从股票市值溢价中所得的收益也远远大于利润所带来的收益。相比之下，市值能够更加全面地反映企业的实际价值，一方面，他对企业当期的经营状况有一个基本的判断，另一方面，它更多反映的是对企业发展前景的预期，同时，它又是一个动态变化的指标，大多数影响企业经营和未来发展的因素都有可能被映射出来。可见，市值在衡量上市公司价值时更有优势，从利润最大化到市值最大化的目标转变是现代企业的必然选择，也是企业实现可持续发展的必然路径，只有这样，才能在实现上市公司自身价值最大化的同时，实现股东价值的最大化。

（二）名义市值和实际市值

从字面意思来理解，市值是上市公司的股票价格与总股本的乘积，在市场上，市值大小是随着股票价格的波动而瞬息万变的，其数值是可以精确量化却无法进行精确控制的，本文将其定义为名义市值。与此相对应，实际市值是指投资者根据系统的评价标准，运用各种工具和手段对企业的现状和未来的预期给出总体的评估，对企业的真实价值形成一个均衡值。市场的估值水平越高，这个均衡值即实际市值的准确度就越高，它与企业真实价值的贴合度就越强。

从适用的范围来看，名义市值仅是针对上市公司而言的；而实际市值既适用于上市公司，也适用于普通的非上市企业，只是估值难度不同。与名义市值相比，实际市值虽然无法被精确量化，但随着各种新的技术手段的运用和估值水平的提升，其准确度也会越来越高。由于名义市值与实际市值都能够在一定程度上反映上市公司价值的变动，影响上市公司价值变动的因素又非常多，而且很大一部分都是随机产生的，在时间上具有不确定性，故实际市值应当与名义市值一样，都是动态变化的指标。

（三）市值最大化

如果没有时间因素的约束，市值最大化就会演变成股票价格最高化，单纯追求股价最高化极易引起操纵股价的违法犯罪行为，对上市公司会产生不良影响。股价最高化也不一定符合上市公司和股东的利益目标，一方面，大多数股东无法在股价最高点抛售股票获利，另一方面，股价虚高一般不能维持较长时间，长期投资者基于股价被高估的判断，为了降低风险，可能会提前行动，一旦市场开始回调，股价往往会快速走向另一个极端，这对于上市公司和股东都是巨大的损失。市值最大化不同于股价最高化，前者是指在一段时期内，上市公司名义市值和实际市值大致相符的前提下，追求名义市值的最大化。其中，时间和实际市值这两个约束条件缺一不可，只有这样的市值最大化才符合上市公司和股东的价值最大化。

（四）市值管理

施光耀于2005年9月在其公司组织的专家座谈会上首次明确提出：“股权分置改革以后，需要研究一些市场将要面临的重大问题，比如市值管理等，尤其要从股东、股本和股价三个方面进行市值管理，以促使公司市值的持续和稳健的增长。”中国上市公司市值管理研究中心主任施光耀等（2007）将市值管理定义为：“上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学、合规的价值经营方式和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的一种战略管理行为。”张济建等（2010）从价值创造、价值实现和价值经营三个环节构建了中国上市公司市值管理的基本框架。

本文认为市值管理的核心应当是促使上市公司的市场价值能够充分地反映上市公司真实的内在价值，亦即实现上市公司名义市值与实际市值之差的最小化，同时使二者差值的波动幅度最小，在此基础上，上市公司通过价值经营促使名义市值持续、稳定的增长。最理想的情况是名义市值和实际市值的波动曲线达到重合，并呈稳定上扬趋势，当然，由于影响上市公司价值因素的数量巨大，并且大部分因素随机性很强，同时受市场外部因素干扰，这在现实当中是不可能实现的。

与我国弱有效的资本市场相比，西方发达国家的资本市场成熟度相对较高，投资者更加理性，法律和制度建设相对完善，资本市场发展时间很长，经验充足，通常其上市公司的价值能够在市场上得到较好的体现，因此并没有市值管理这一明确的概念，而是更加注重价值管理。市值管理在我国出现的最根本原因就是市场中上市公司市值与其真实的内在价值高度不匹配、甚至完全背离的情况普遍存在，如果这一问题能得到有效解决，市值管理就变成价值管理了。从这个角度来说，本文认为尽管价值创造是市值管理的基础，但其更多的是属于上市公司经营活动层面的问题，市值管理的侧重点还是应该回到价值实现和价值经营，尤其是价值实现的问题。

主流观点认为市值管理就是要实现价值创造最大化、价值实现最优化，最终实现市值最大化和股东价值最大化。这一说法未免泛化，从上市公司角度而言，市值管理应是增强公司治理与资本市场的互动，促进市场价值向真实价值的回归，实现二者的动态平衡，同时预防市值不合理的大幅波动；从市场的角度而言，市值管理需要解决的问题就是提高估值水平。所以，市值管理的目标应该更现实，其范围也相应较小，它属于价值管理的一部分，并非价值管理的延生和发展。

三、进行市值管理的动机

刘国芳（2010）通过建立上市公司市值管理动因模型并分析研究指出，上市公司选择市值管理模式可以为公司和股东带来更大收益，总体上优于传统的管理模式。进入全流通时代以来，上市公司的主要经营目标已经比较明确，各类股东之间的利益诉求也越来越一致，这为上市公司进行市值管理清除了障碍，同时也提供了动力。进行市值管理的主体是上市公司，进行具体操作和做出决策行为的是以个体为单位的经济人，包括公司创始者、大股东、管理者以及其他利益相关者。因此，本文将从上市公司整体和行为经济个体两个角度出发，探究其进行市值管理的动机。

（一）上市公司的动机

1.防止被恶意收购。当上市公司的市场价值远低于内在真实价值的时候，极有可能出现竞争者或投资机构大肆收购其股票的情况，特别是一些上市公司本身规模不大，市值又很小，收购者很容易以低价吸收足够多的股票成为其大股东甚至控股股东，进而控制被收购上市公司的经营权。为了预防这种情况的发生，中小上市公司有动机进行市值管理，通过股票回购、及时公布利好消息、建立畅通的投资者沟通渠道、加大宣传力度等方式，促使公司市值能最大程度地反映真实价值。

2.提高投资并购能力。上市公司市值在市场中也有可能被过分高估，此时股票价格虚高，名义市值远远超过实际市值，股权支付能力明显提升。但是，由于得不到有效的支撑，再加上市场的自我调节，市值虚高的情况不会维持很长时间。上市公司会抓住这一有利机会进行市值管理，通过换股并购等方式对外投资，扩大公司规模，提升公司价值。

3.降低再融资成本。上市公司在经营过程中常常会遇到资金短缺的问题，需要进行再融资。在直接融资市场，相同情况下，市值大的上市公司通过增发股票，能以相同的股份筹集到更多资金，成本更低；同时，公司股票更容易受到市场青睐，增发股票的难度也会减小。在间接融资市场，对于市值表现良好的上市公司，银行或其他金融机构愿意给予较高的授信额度，甚至给出更加优惠的融资条件。可以看出，上市公司通过市值管理，合理提升市值水平，能够有效降低再融资成本。

4.增加市场认可度。有效的市值管理能促使股票价格稳定上涨，避免大幅度的波动。这会稳定投资者情绪，吸引大量的长期价值投资者，减少短期投机炒作，有利于稳定上市公司的经营，增加上市公司知名度，提升品牌价值，形成市值管理的良性循环，进一步得到市场的认可，凸显行业地位。资本市场的良好形象也有利于上市公司在产品层面赢得消费者的信赖，这为公司的经营活动带来积极的影响和利好。

5.维护资本市场稳定。我国大规模的上市公司中，一大部分都是国有控股公司，这些上市公司的市值占整个股票市场的比例较大，对资本市场的影响举足轻重。市值管理已不仅仅是国有控股上市公司的经营策略，更是一项基本的政治任务，公司管理层为了取得丰富的业绩和政绩，有动机提高市值管理水平，增加股东回报，维护资本市场的稳定与健康。

（二）经济个体的动机

1.提升自我价值。公司创始者通常是大股东，与其他大股东一样，他们持有的股票是个人财富的重要组成部分，上市公司市值的变化对其个人财富的影响尤为明显，当股票价格较高时，他们会出售部分股票套现，直接增加货币财富。当个人财富达到一定规模时，财富增加所能带来的边际效用将会越来越小，人们会更加注重精神世界的满足，如得到他人的尊重与认可，享受外界的赞誉和羡慕，从提升自我社会价值的过程中增加效用。提升公司价值，增加股东收益，是彰显个人才能的重要方式，进行市值管理恰恰是实现这一目标的有效路径，公司创始者有动机授意管理层或亲自施行市值管理，为了实现自身利益，其他股东也会积极支持这一战略决策。

2.巩固职业地位。当上市公司市值不能体现真实价值，或者出现不合理的大幅波动时，管理者会被要求承担相应的责任，停止管理工作或者引咎辞职的情况可能发生；当名义市值严重低于实际市值时，上市公司被恶意收购的风险加大，管理层将面临失去控制权甚至被完全撤换的局面。管理者必须进行市值管理，促使市值回归真实水平，把来自资本市场的负面影响降至最低，以巩固自身的职业地位。

3.利益最大化。所有上市公司股东都能通过股票溢价获取收益，持有股票份额越高，溢价收益越大。为实现自身利益最大化，所有股东都有动机直接或间接要求上市公司进行市值管理，使公司市值在合理范围内达到最大。股权激励机制普遍流行于现代企业当中，在巩固职业地位的前提下，管理者期望股权激励收益能够达到最大，此时，公司市值自然就成了被关注的焦点，进行市值管理便成为管理者实现自身利益最大化的最佳选择。其他利益相关者，如接受股票捐赠的社会团体或个人，同样有进行市值管理的利益诉求。

4.利用“市值管理”非法获利。逐利是资本的天性，市场一旦出现机会就会引得资本趋之若鹜，甚至一部分投机者会打着市值管理的旗号进行非法获利活动。有的与上市公司内部人员里外串谋、联合坐庄，拉升股价后迅速出货套现，压低股价后又以很低的成本持有股票；有的通过内幕交易低买高卖，非法获利；有的上市公司管理者为了获利，以财务造假、释放虚假信息等手段操纵股价，欺诈投资者；还有一些专门的中介机构以帮助上市公司进行市值管理为名，打法律的擦边球，甚至以违法犯罪的方式获取不正当利益，使市值管理在实践中发生偏差。严格来说，这些以“市值管理”之名行非法获利之实的犯罪行为不属于市值管理的内容，市值管理极有可能成为这些非法获利活动的掩饰工具，目前这一现象并不少见，值得投资者和监管层警惕。

通过上述分析可以看出，从自身利益出发，不同类型的上市公司和相关个体，都有动机进行市值管理，尽管追求的目标不尽相同，但最终都希望市值最大化，以使自身利益达到最大。从本质上来说，这与股改之前上市公司追求利润最大化颇为相似，只是利润最大化只能使少数人利益最大，市值最大化能让全部股东及相关个体利益最大。

上市公司通过资本市场进行再融资的难度比以往有所增大，一部分原因就是一些上市公司市值与真实价值不符，股东回报长期低于应有水平，投资者丧失信心；还有一些上市公司市值被严重高估，泡沫巨大，投资者望而生畏。从宏观层面来看，国家希望上市公司能够进行有效的市值管理以维持资本市场的稳定，促进资本市场的繁荣发展，提高资源配置效率，实现虚拟经济服务实体经济的应有之义。就上市公司及相关个人而言，进行市值管理的动机都可以归结为实现自身利益最大化，这一目的的实现很大程度上可以在市值最大化中得到统一。

2014年5月9日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，7月，证监会相关人员宣称正在制定上市公司市值管理意见，然而类似的政策意见至今仍未出台。由于上市公司及相关个人对市值管理的理解各不相同，主观性较强，不同上市公司进行市值管理的具体操作因个体差异也不尽相同，这给宏观层面的政策制定加大了难度。建议国家在进行顶层设计时，首先明确施行市值管理的主体是上市公司而非其他中介机构，进行具体操作的是上市公司管理者或控股股东，受益者是全体股东。在充分洞悉各方进行市值管理的动机后，加强针对性，正确引导，制定出市值管理不同时期应该达到的目标，如短期内促使名义市值向真实市值回归，并保持这一趋势稳步推进，建立准确有效的评估机制，提升市场的估值水平是实现这一目标的前提；长期而言，在合理范围内使公司名义市值达到最大，实现股东利益最大化。分阶段施行可以使上市公司根据自身的特点，提高市值管理的可操作性。将主动权交给上市公司的同时，还应特别注意防范利用“市值管理”进行非法获利的犯罪活动，进一步完善相关的法律法规。

2015年股票市场的暴涨暴跌说明，经过十年的发展，市值管理在我国资本市场的成效还很不明显，上市公司推行市值管理时得不到有效的政策指导，国家急需出台相应的政策意见和制度建设的指引为市值管理指明方向，强化资本市场向实体经济的输血功能，促进国民经济的健康发展。

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◇作者信息：西北师范大学经济学院中国农业大学金融系

◇责任编辑：闫树北

◇责任校对：闫树北

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