人民币汇率形成机制调整的契机、意义与趋势

■ 江　岚　博士生（中国人民大学　北京　100872）



人民币汇率形成机制调整的契机、意义与趋势

■ 江岚博士生（中国人民大学北京100872）

内容摘要：央行对人民币汇率中间价报价机制的调整，使人民币汇率问题再次成为国际经济与政治的焦点。此次实施“新汇改”的市场化举措，不仅有历史和国际市场的原因，也会在经济和政治层面产生深远影响，尤其在SDR（特别提款权）政治考量与大国关系两个方面使我国居于更为有利的政治位置。

关键词：人民币汇率SDR大国关系

引言

在经济全球化的背景下，汇率是国际金融领域的核心概念。它不但是国内外学者研究的热点对象，也是各国宏观经济政策制定者所关注的焦点之一。世界各国都在采取各种经济政策和措施努力实现本国经济的内外均衡，而汇率在国民经济的内外均衡中起着重要的作用（麻瑾南，2009），它是联系和调整各种宏观、微观经济因素的纽带和杠杆，是国民经济发展中的内生变量之一。因此，汇率对各国经济发展的影响日益突出。特别地，对于那些对外依存度较高的发展中国家来说，汇率政策在其对外经济关系中所起到的作用更加重要。在我国，汇率政策已经成为宏观经济政策（即财政政策、货币政策和汇率政策）之一。确定合理的汇率水平、建立有效的汇率制度有助于一国经济实现健康、可持续的发展。不合理的汇率水平和不合适的汇率制度可能会影响一国经济、金融的稳定，甚至引发区域性的金融危机。“完善人民币汇率市场化形成机制”是全面深化改革、完善金融市场体系的一项重要内容（管涛，2015）。

继2014年3月17日扩大银行间外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间之后，2015年8月11日中国人民银行又公告完善人民币汇率中间价报价，由做市商在银行间市场开盘前参考上日收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化报价形成。人民币汇率机制改革再次强势突破。同时，根据新的形成机制，人民币一次性贬值千点，人民币汇率问题再一次成为全球经济与政治的焦点。可以看出，人民币汇率问题已经不仅仅是单纯的经济问题，而且演变成一个政治问题。

人民币汇率形成机制调整的契机

（一）人民币汇率中间价的市场化

1994年初，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。所谓有管理的浮动，就汇率调控而言主要体现为：一是对人民币汇率中间价又称基准汇率的制度安排，二是对银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，三是对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理（曹凤歧，2005）。

2005年7月二次“汇改”以来，随着2007年5月、2012年4月和2014年3月，银行间市场（即外汇批发市场，人民币汇率形成的市场）人民币兑美元交易价的日浮动区间逐渐由基准汇率的上下0.3%逐步扩大到2%，银行间市场的浮动区间已基本能够满足正常情形下汇率波动的需要。同时，随着2005年9月和2014年7月，分步取消银行对客户办理本外币兑换的挂牌汇率浮动区间限制，银行结售汇市场（即外汇零售市场，人民币汇率执行的市场）已经实现了汇率随行就市、自由浮动。只是因为银行通常在银行间市场交易价格的基础上加减点的方式定价，在结售汇市场竞争较为充分的情况下，避免了挂牌汇率与银行间市场交易价的过分偏离。

人民币汇率中间价形成的市场化也是汇率机制改革的重要组成部分（姜凌、马先仙，2005）。1994年汇率并轨以后，人民币汇率中间价参考上日银行间市场交易价的加权平均价格形成。2005年7月汇改之初，改为由上一交易日的收盘价形成。2006年1月，央行在引入询价交易方式和做市商制度的同时，改汇率中间价形成方式为当日开市前由中国外汇交易中心向做市商询价，去掉最高和最低价后得到的加权平均价作为当日的基准价格，并授权其对外发布，这是强化中间价形成的市场作用、淡化官方色彩的一种有益尝试。2014年7月，取消人民币对美元挂牌汇率的浮动区间限制后，人民币汇率中间价的基准或参考汇率的色彩更加凸显。

长期以来，人民币汇率中间价在引导市场预期、稳定汇率方面发挥了重要作用。尤其是当零售市场人民币汇率率先实现自由浮动以后，中间价更是对挂牌汇率走势发挥了重要的牵引作用，避免了汇率的大起大落，是央行汇率政策操作的重要中介目标。但是，由于人民币汇率中间价形成透明度不高，供求信息反映不全面，加上中间价波动率较低，导致银行间市场交易价与中间价长期背离。在单边市场环境下，近年来虽然银行间市场汇率波幅不断扩大，但交易价通常持续在中间价的升值或者贬值区间浮动，使中间价很多时候成为一个不可交割的价格，影响了其代表性和权威性，同时也导致交易价动辄涨停或者跌停，并制约汇率整体弹性的改善。

（二）国际市场环境变化

从国际市场的环境来看，本轮新兴市场货币的贬值潮开始于2014年8月，各主要新兴货币兑美元都大幅度贬值。从2014年8月至2015年8月的一年时间里，巴西雷亚尔对美元贬值52%，马来西亚林吉特贬值28%，墨西哥比索贬值25%，泰铢贬值11%，印度卢比贬值7%。不止新兴市场货币，发达国家的货币也在对美元贬值。同样是从2014年8月份开始，发达国家的货币兑美元也开始大幅度贬值。在一年的时间里，澳元、新西兰元、日元、欧元、新加坡元、英镑分别对美元贬值了21%、20%、17%、14%、13%、5%。

2015年4、5月份以后，部分发达国家货币对美元走势平稳甚至走强，新兴市场的货币开始加速贬值。欧元、日元走势相对平稳，英镑对美元则强势升值。马来西亚、泰国、巴西、墨西哥等新兴国家货币2015年以来加速下跌。笔者认为这是由于美元指数已经持续走强将近一年，进一步升值的空间相对受限，而与此同时资金又大量从新兴经济体中恐慌性逃出，作为国际储备货币的欧元、日元、英镑等就成为避险的首选。

为什么主要货币对美元汇率都从2014年8月份开始趋势性下跌？一切的根源是在世界各国被各种问题困扰而实施量化宽松政策时，美国经济却缓慢复苏，美联储退出QE，市场对美联储加息预期越来越强。从宏观数据来看，美国经济从2010年就开始步入缓慢复苏之路。GDP和居民个人消费稳步回升，失业率从高点时的10%下降到2015年7月份的5.3%，通胀虽然持续低迷，但是核心通胀率早就回归到2%附近。而与此同时的欧元区国家持续受到债务危机困扰，日本经济持续低迷，中国经济的萧条减少了对大宗商品的需求，一些新兴经济体的经济发展陷入困境。

在各国央行都在加紧实施量化宽松的时候，美国已经开始酝酿加息。全球经济的持续低迷，促使欧元区、英国、日本等20多个国家尾随美国开启实施量化宽松政策。大批量的资金涌入资本市场，铸就了各国股市的“辉煌成就”。仔细观察这些国家的股票市场就会发现，它们的“资金牛”远远比中国要开启的早。与此同时，美国却逐渐减少了QE的购买量，至2014年10月彻底退出了QE，而市场早在2014年上半年就开始意会美联储的加息。2014年新上任的美联储主席耶伦，在2014年3月以“六个月左右”来回答记者提问的加息时点后，市场对美国加息的预期越来越强。最终，2015年12月美联储加息。

在如此的国际市场环境下，回归以上日收盘价作为定价基础，采取国际上通行的基准价格形成机制，有利于保持价格的连续性和透明度，较好解决前述两种价格的背离问题，提升中间价的市场基准地位，并拓宽市场汇率的实际运行空间。解决中间价形成的市场化问题，而不是单纯扩大日间汇率波幅，更是抓准了制约汇率形成市场化的关键点，将大大提升汇率改革的整体效果，利在长远。

人民币汇率形成机制调整的政治与经济意义

（一）“新汇改”的经济影响

人民币的被动升值确实对我国出口有明显负面影响。在过去的一年里，由于人民币兑美元汇率基本保持稳定，所以强势美元带动人民币升值。期间，人民币对一篮子货币的名义有效汇率累计升值约13%。因此，看起来似乎有必要通过人民币贬值来缓解出口的压力。但是，汇率贬值对我国出口的正面带动效应有限。根据荷兰经济政策研究局（CPB）的统计，2015年全球出口增长都在减速。我国如果要通过汇率贬值来扩大出口，势必引发全球汇率竞争性贬值，于我国出口的帮助并不大。全球新兴市场国家货币跟随人民币的贬值就反映了这种汇率恶性竞争的前景。

相反，贬值带来的汇率不确定性将打击我国出口企业。在2014年1季度，人民币兑美元汇率曾经大幅贬值，其负面效应在2014年春季广交会上表现出来，令广交会成交量大幅萎缩。国内出口企业和外商在面对不确定性的人民币兑美元汇率时，倾向于不签长单，只签短单，因而让成交金额大幅缩水。这表明，在我国出口企业缺乏应对汇率风险能力的当下，汇率波动性加大带给出口的伤害不容低估。

同时，还必须注意到在2015年的时间里，A股市场还曾出现过几次大规模的震荡，以至于需要政府强力介入来救市。目前，股市的情绪还并未完全稳定。在这样的时间段里推动新汇改，显然会增加金融市场的不确定性，不利于防控风险。当然，从完善人民币汇率市场的角度来看，“新汇改”是或早或晚都必须要实施的，但这种长期的必要性解释不了它短期时点的选择。从经济层面其实看不到新汇改的急迫性，这也是我国央行2015年8月11日的声明令市场错愕的原因。

（二）“新汇改背后”的SDR政治考量

看起来，人民币加入SDR的政治考量才是“新汇改”出台的最主要原因（徐高，2015）。2015年8月3日，IMF公布了题为《SDR评估方法的回顾—初步考虑》（Review of the Method of the Valuation of the SDR-Initial Considerations）的报告，这份长达64页的报告详细分析了人民币纳入SDR的方方面面。其中，第5部分“操作问题”（Operational Issues）最为关键。这部分阐述了要将人民币纳入SDR，在汇率、利率和对冲三方面面临的现实障碍。在这里面，汇率是IMF最大顾虑所在。在报告的第50段，IMF指出：“为了估算人民币相对SDR的价值，需要一个基于市场的‘代表性’人民币兑美元汇率。目前，这个代表性汇率是在岸的汇率中间价。但是，这个汇率并非基于实际的市场交易，并可能偏离在岸市场汇率达2个百分点之多”。

因此，为了实现人民币纳入SDR的目标，“新汇改”势在必行且需要尽快推出，以便向IMF表现出积极合作的态度。这应当是新汇改推出的最主要原因，最终在2015年12月，人民币正式纳入SDR。

（三）汇率变动对大国关系的影响

汇率从来就不是一国内部的问题，人民币币值问题更取决于当今世界大国的博弈，并对大国关系产生深远影响。在世界经济全球化、一体化、自由化的趋势背景下，适时改变和调整汇率政策，合理安排汇率制度，不仅有利于大国自身的内外均衡，也有助于大国关系的稳固。

回顾上一轮人民币汇率之争问题成为大国关系焦点问题时期，2003年2月日本在经济合作组织七国集团会议上提案，要求通过协议逼迫人民币升值，此后美欧等国家也呼吁我国加大和提升人民币升值的幅度与速度，对中国形成了巨大政治压力。之后的“汇改”使人民币进入升值通道，虽然一定程度上提高了人民币地位，但从政治上而言，我国政府有一些“被动”融入大国关系的色彩。

而此次“新汇改”，我国政府“主动”一次性贬值，既是在大国关系平稳且博弈的背景之下的适当举措，也进一步适应了世界经济一体化的发展趋势，与大国通行的“市场决定汇率水平”的汇率决定机制接轨，从政治上为推进人民币国际化和资本账户开放奠定了基础（樊晨迪，2015）。就政治反应来看，在我国实施“新汇改”之后，美欧大国及IMF等国际组织给予了积极回响，因此审时度势地主动调整，使我国在当今的大国关系中居于更为有利的政治地位。

人民币未来趋势及政策建议

（一）释放贬值压力

近期人民币的贬值是对之前压力的释放。由于内部结构亟待调整、外部全球经济持续低迷，最近几年中国经济增速明显放缓，工业增加值增速从之前的13%以上下降到2015年7月份的6%，进出口贸易连续5个月呈现负增长，固定资产投资从之前的20%甚至30%以上下降到11.2%。而中国的货币增速下降并不明显，2015年7月份M 2同比13.3%，信贷同比15.5%。对比美国的经济复苏和即将到来的货币紧缩，人民币是有贬值压力的，然而依靠中国强大的外汇储备、较严的资本管制和有管理的汇率形成制度，中国货币保持了不应该有的坚挺，所以近期的贬值是对之前积累压力的释放。

相比其它货币，人民币同样已坚挺很长时间，短期贬值压力较大。2014年8月份以来，全球主要货币对美元都开始大幅度贬值，而人民币保持了出其意料的坚挺，有效汇率至2015年7月份反而升值了14.3%。考虑到中国人均收入的世界排名和其它国家货币汇率，人民币均衡价格应该在7.22人民币/美元，虽然这是一个理论值，但也说明了当前人民币的贬值压力是存在的。

境内人民币掉期点和境外人民币NDF揭示市场对于人民币的悲观预期（冯永琦，2012）。境内银行间市场上，美元兑人民币1年期远期买入价升水达到1800点，创阶段性新高。境外1年期人民币NDF已经达到了6.71，说明市场对人民币贬值预期空前高涨。短期如何遏制人民币贬值预期是最重要的，而这些都取决于央行未来将如何行事。

（二）外汇储备支持

虽然外汇储备不是越多越好，但现阶段维持较高的外汇储备对于中国这样的发展中国家是有必要的。首先，历次金融危机中损失惨重的都是经常项目赤字高、外债高、外汇储备少的国家。从上世纪七八十年代的拉美经济危机到90年代的墨西哥、东亚金融危机，再到2015年的新兴市场货币危机，都与外债高、外储少有密切关系。为什么这样的国家会发生危机？发展中国家在起步阶段生产力水平低，进口需求大，出口需求小（产油等资源国除外），经常项目赤字严重，为了弥补赤字只能举借外债。一旦债务积累到一定程度，经常项目获得外汇仍旧很少、外汇储备依旧很低时，危机就会爆发。其次，人民币国际地位还不稳固。外汇储备对于发展中国家来说，可以稳定汇率、进口经济发展需要的技术设备、偿还外债等，而人民币国际化的好处就是取代外汇储备的这些功能。简单地说，像美国就无需考虑这些问题，因为美元本身就是国际货币，为偿还外债和进口可以多印刷一些美元就达到目的。稳定汇率就更没必要，美元名义上背后挂钩的是黄金，而没有人会拿着美元去找美国兑换黄金。美元的这些优越性发展中国家的货币是无法比拟的，如果拿着泰铢、林吉特、比索到国际上购买商品、还外债，可能接受的范围就没那么广。人民币国际化程度虽然在提升，但地位还不稳固。

在人民币贬值预期的情况下，要稳定汇率就需要消耗外汇储备。从金融机构统计口径来看，从2014年12月份起外汇占款就在不断减少，2015年6月份外汇占款减少937亿人民币，而7月份外汇占款减少量达到高潮，高达2491亿人民币。外汇占款下降和股灾、人民币贬值预期有着很大关系。笔者观察到近期外汇市场每天成交量已升至400亿美元左右，远超贬值启动前的100亿美元。尽管无法准确知道400亿中有多少是和央行进行的交易，但人民币贬值预期越强，央行所占的交易量比重应该越大，对外汇储备的消耗也越多。

中国外汇储备总量较高，但不断释放贬值预期仍有必要。虽然1998年危机时人民币贬值压力也较大，但是人民币盯住美元不放松依然坚持下来，但现在的情况与当时已经不可同日而语。第一，当时国家采取的是鼓励出口的政策，人民币汇率相比均衡是低估的，贬值空间本身就有限；第二，中国现在的资本项目比当时要开放很多，经常项目下的结汇已经放开，外汇市场的准入也已经在2014年底对所有境内金融机构放开，居民也有5万美金的每年购汇额度；第三，中国当前的出口未来上升的空间也很有限，在欧美的进口中，中国占比已经高达20%，且近几年来都没有太显著的上升。我国央行2015年8月调整人民币中间价形成机制后，人民币就在缓慢贬值，说明央行有意释放贬值压力，减少对外汇储备的冲击。

（三）政策长期效果

美国加息，而如果中国降息，会导致资本外流，人民币产生贬值压力。短期来看，影响汇率、资本流动的是国家之间的利差和对汇率走势的预期。利差决定于当前存量的货币供给，而汇率走势预期又决定于未来新增货币供给，所以最终都取决于货币供给。从10年期国债收益率来看，美国实行了三轮的量化宽松政策，货币供给大量增加，中美之间的利差逐渐扩大，美国9年来首度加息，两国利差收窄。如果中国降息，两国利差会进一步收缩，资本外流，同时对人民币产生贬值压力，当前中国经济下行压力仍大，需要降准降息托底经济。

从国际经验来看，宽松后汇率会贬值，但若刺激了经济恢复则汇率可能反弹。英国和日本在实行量化宽松政策以后，汇率贬值的速度很快，而之后又出现了反弹（殷剑峰，2011）。这是因为汇率不仅仅决定于货币供给，长期看还决定于一国的生产率水平，如果以宽松货币政策刺激经济，以长远眼光考虑货币短期的贬值是值得的。

参考文献：

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7.冯永琦.香港人民币离岸市场形成与发展研究[D].吉林大学，2012

8.殷剑峰.人民币国际化：“贸易结算+离岸市场”，还是“资本输出+跨国企业”?——以日元国际化的教训为例[J].国际经济评论，2011（4）

中图分类号：◆D580

文献标识码：A