离岸市场发展对货币国际化影响的实证研究

■ 姜 昱 副教授 韦宏虹（湖南大学金融与统计学院 长沙 410006）



离岸市场发展对货币国际化影响的实证研究

■ 姜 昱 副教授 韦宏虹（湖南大学金融与统计学院 长沙 410006）

内容摘要：本文在现实意义分析的基础上，基于美元、欧元、日元及英镑建立面板数据模型。实证研究表明，发行国的经济实力、国内物价的稳定、货币升值潜力以及离岸市场的发展均对货币国际化具有促进作用。因此，加快推进配套的金融体制改革，促进离岸市场金融创新对人民币实现国际化至关重要。

关键词：离岸市场 货币国际化 面板数据模型

引言

2008年全球金融危机引起了各国经济的普遍下滑，世界各国逐步意识到以单一货币为核心的国际货币体系的弊端，改革现有货币体系逐渐成为各国的共识，这使新的国际金融中心的崛起成为可能。2010年，中国经济总额超过日本成为世界第二大经济体，而美国利用其美元在货币体系中的霸主地位推行量化宽松货币政策，使中国外汇储备面临缩水的风险。因此近年来，中国一直在积极地通过人民币跨境结算以及货币互换等方式推进着人民币的国际化。然而，中国在国际金融市场的地位仍远远低于中国的经济地位，人民币国际化也面临着中国的资本项目尚未完全开放、国内利率尚未完全市场化、人民币汇率形成机制亟待改革等问题。在此背景下，中国还不能完全开放国内的金融市场。因此，离岸市场的建设可以作为中国加快人民币国际化的一个重要切入点。巴曙松、郭云钊（2008）将离岸市场定义为在高度自由化和国际化的金融管理体制和优惠的税收制度下，在一国金融体系之外，由非居民参与资金融通的市场。

离岸市场作为国际金融市场的重要组成部分，突破了交易主体、交易范围、交易对象等众多限制，具有更灵活、高效的特点，从而在货币国际化的进程中扮演着重要角色。自20世纪50年代发展至今，国内外众多学者对其进行了研究。Mark P Ham p ton（1996）分析了离岸市场对国际金融的依赖性。夏建伟和陈理飞（2004）指出人民币离岸市场的建立，有助于中国金融业改革。朱孟楠等（2009）规划了香港作为人民币离岸市场的发展路径，指出香港应以人民币债券为突破口，使港币的货币局制度从盯住美元转而盯住人民币，继而发展为离岸人民币结算中心。何帆等（2011）指出扩张香港人民币资产池、加快国内金融改革以及优先在发展中国家推动人民币国际化是发展香港人民币离岸市场的有效手段。宋敏等（2011）在对比美元、欧元、日元国际化进程时发现，一国货币国际化在提高本国金融市场效率的同时，本币的境外需求也促进了离岸金融市场的产生与发展，本币国际化与离岸市场发展是相辅相成的。沈建光（2011）从畅通人民币回流渠道、人民币离岸市场建设和离岸人民币产品等方面介绍了香港离岸市场的发展。Haihong Gao and Yongd ing Yu（2011）在人民币实现完全可兑换之前，建立一个成熟的离岸市场具有一定的困难。R. Sean C ra ig，e tc.（2013）通过建立VAR模型揭示了资本项目的管制及全球经济敏感性等因子对在岸市场与离岸市场汇率分离的影响程度。Yin-Wong Cheung（2014）认为建立良好的人民币离岸市场是一个很好的人民币国际化策略。Chang Shu，Dong He and Xiaoq iang Cheng（2014）论证了在资本项目未完全开放的情况下，离岸市场与在岸市场之间存在着一定程度的隔离。Jun Ma（2014）对香港人民币离岸市场做出了预测，并提出了有效的建议。

综合相关文献，我们不难发现，有关离岸市场的分析多为定性分析或政策探索，而建立计量模型，分析离岸市场对货币国际化影响的文献并不多见。本文采取定量分析与定性分析相结合的办法，将离岸市场的发展放在货币国际化的背景下进行理论分析，并收集有关数据，建立面板数据模型分析离岸市场对货币国际化影响。

离岸市场发展推动货币国际化

离岸市场的发展，不仅能聚集海外分散资金，满足日益增长的境外交易需求，且有助于境内金融市场的稳定发展，同时有助于完善海外回流渠道。可以说，离岸市场对货币国际化进程的影响是多方面的。

（一）离岸市场使货币交易更便捷

离岸金融市场打破了本币流通的地域限制，架起本国货币在国际市场上流通的平台，提高了非居民间本币的交易量以及持有量，促进了货币在境外的流动，使得境外交易更便捷。离岸金融市场作为资金的聚集中心，24小时持续不断地为各地的资金流通提供平台，促进境外本币的流动性，为货币国际化的价值尺度、支付手段、贮藏手段职能的发挥提供平台。

（二）离岸市场使汇率风险管理更有效

在浮动汇率制下，汇率波动不仅会给生产者和经营者造成损失，也会影响国家外汇储备的实际价值，给各国中央银行的外汇储备管理带来困难。离岸金融市场以其聚集大规模资金的优势，规模化的运作，为市场参与者的风险管理提供了新的办法。首先，它发行规模大、参与者广泛而且产品多样化，因而能较为敏感地反映市场供求变化，为货币在国际上的使用创造了一个稳定的环境。其次，离岸金融市场为跨国企业、各国央行提供了更多衍生金融工具，用以对冲外汇头寸，在全球范围内分散风险，提高风险管理效率。

表1　自变量定义一览表

表2　面板单位根检验结果

表3　回归结果

（三）离岸市场可以缓冲境外资产对国内货币政策的冲击

开辟离岸市场可以回流境外流通资金，从而便于对境外本币的监控，增强金融风险防范能力，确保货币政策的有效实施。此外，如果大部分货币交易以国内金融市场为交易对手，势必会影响国内货币政策的实施效果。而离岸金融市场使交易在境外完成，境外资产能够在境外循环，减少境外资产在境内外的流动次数和规模，在一定程度上缓解货币国际化与货币政策的矛盾。

（四）离岸金融市场为货币回流提供渠道

离岸市场因其管制宽松等优势，不仅聚集了非居民的资金，也吸引了本国居民的参与，从而促进了居民和非居民之间交易量的增长，形成本币在境内外之间的双向流动，使本币在境内外流通更自由，货币流动范围进一步增加，货币国际化程度进一步加深。

（五）离岸市场为在岸市场的发展提供参照

有效的离岸市场不仅为货币向境外流出和境外本币回流创造了平台，也为尚未成熟的境内市场提供参照，为在岸市场的建设提供指导。首先，离岸市场的发展可以提供一个在市场化基础上形成的利率指标，为在岸市场的经济决策提供参考。伦敦离岸市场所形成的伦敦银行同业拆借利率（LIBOR），为美元利率的形成提供了重要参考，充分说明了离岸市场在本币利率形成过程中发挥着重要的作用。其次，离岸市场可以为外汇市场调节提供参照。离岸市场由于缺少政府调控，其汇率的形成完全是市场作用的结果，可以为在岸市场提供参照。再次，离岸金融市场不断引入尖端的金融技术，创新金融产品，扩大市场份额，为在岸市场提供大量实践经验。最后，离岸市场与在岸市场形成竞争关系，从而带动在岸市场不断完善其市场机制，促进汇率自由浮动以及利率市场化的实现，加快金融市场建设。

因此，建立和发展本币的离岸金融市场是本国金融市场发展的需要，只有将在岸市场和离岸市场的运作结合起来，才能促进货币的国际化。

离岸市场发展促进货币国际化实证分析

（一）模型构建

本文实证采用的是时间序列与横截面相结合的数据，含有横截面、时期和变量三维信息，利用面板数据模型能构造比单独使用时间序列数据或横截面数据更真实的行为方程。面板数据模型考虑的是因变量Yit与k×1维解释变量向量xit=(x1,it, x2,it, …,xk,it)'的关系，反映k个经济指标在N个截面成员及T个时间点上的变动关系，其基本形式为：

Yit=ait+βitxit+uiti=1,2,…,N t=1,2,…,T

其中，参数ait表示模型的常数项，βit表示对应于解释变量向量xit的k×1维系数向量，k表示解释变量个数，N表示截面成员的个数，T表示每个截面成员的观测时期数，随机误差项uit相互独立且服从正态分布。

（二）模型估计与检验

1.变量选取及数据说明。为了进行定量分析，必须选取能够衡量一国货币国际化程度的指标。本文沿用目前关于货币国际化的计量研究中最具有代表性的Chinn and Frank（2005）模型所选择的变量，以一国货币在国际外汇储备的比重Res作为被解释变量，来衡量货币国际化程度。世界其它国家中央银行所持有的一国货币在外汇储备中占的比重越大，说明该货币的国际认可度越高，即该国货币的国际化程度越高。原始数据来自于国际货币基金组织（IMF）网站。作为“价值储备”的国际货币通常被各个国家中央银行作为外汇储备而持有。某一货币的国际化程度越高，该货币的公信力越强，各国央行在其外汇储备中该货币所占的比例越高。

在自变量的选取方面，本文在借鉴国内外学者研究成果的基础上，参考中国银行2014年3月推出的“离岸人民币指数”（BOC O ff-shore RMB Index，英文简称ORI）的具体构成，并结合考虑数据的可得性、变量相关性等因素，选取以下指标作为模型自变量：

国家的经济实力。强大的国家经济实力是货币国际化的基础。货币作为一项负债，其在世界市场中的需求量取决于其发行国的国际经济地位。货币发行国的经济地位越高，其它国家对其货币的信心越大。本文选用一国GDP占世界GDP的比重衡量该国的经济实力。

通货膨胀率和汇率水平。通货膨胀率体现了货币的对内稳定性，汇率水平代表货币的对外稳定性。货币的币值波动会增大货币在行使其投资、结算以及储备等职能时的风险。币值稳定且有升值倾向的货币更可能成为国际货币。本文选用消费者价格指数衡量通货膨胀水平。同时，为消除通货膨胀的影响，选用实际有效汇率衡量汇率水平。

离岸市场的发展程度。离岸市场的发展为非居民与居民之间以及非居民之间搭建交易平台，增加货币境外的流动性，降低货币的结算和储备风险。离岸市场中以一国货币计价的资产和负债规模的增长，将促进该货币在国际交易中占比的提高，从而使该货币的国际化程度提高。本文采用一国货币离岸资产和负债在总离岸资产和负债中的比重来衡量离岸市场的发展程度。

基于以上分析，本文选取表1所示的自变量构建模型。考虑到欧元诞生于1999年，本文选取了美元、欧元、日元和英镑四个主要国际货币1999-2013年的年度数据进行研究。

2.平稳性检验。在进行回归分析前要先对面板数据进行单位根检验，以检验数据的平稳性，防止伪回归。本文采用Levin Lin and Chu检验数据是否存在同质单位根以及ADF-Fisher Chi-square 和PP-Fisher Chi-square两种检验方法检验数据是否存在异质单位根，检验结果如表2所示。从表2中各变量的单位根检验统计值及显著性水平可以判断，Res、offasset、offliability、gdpr、cpi、exlevel原序列是平稳序列。

3.模型设定与估计。本文首先建立面板数据模型，模型如式（1）所示：

Resit=ait+β1,itoffassetit+β2,itoffliabilityit+ β3,itgdprit+β4,itcpiit+β5,itexlevelit+uit（1）

其中，i表示国家，t表示时间。本文采用Sta ta12软件进行F检验和Hausm an检验以进行模型的选择。在1%的显著性水平下，F检验和Hausm an检验统计量拒绝原假设，固定效应模型优于随机效应模型和混合回归模型，应建立固定效应模型。模型的回归结果如表3所示，R值为0.9104，说明方程拟合优度很高。各变量t统计量也通过了显著性水平为5%的检验。

本文选取美元、欧元、日元和英镑四个主要国际货币1999-2013年的年度数据，建立固定效应面板模型，量化地分析了离岸市场对货币国际化的影响情况。回归结果表明，离岸市场的发展对货币国际化进程有一定的影响。在各变量中，一国GDP占世界GDP比重的回归系数在1%的置信水平下通过检验，表明国家经济实力对该国货币的国际化程度的影响较显著。一国货币离岸资产和负债在总离岸资产和负债中占比的回归系数均在5%的置信水平下通过检验，且两者回归系数为正，表明离岸市场发达程度也对货币国际化有促进作用且作用显著。通货膨胀水平与汇率水平的回归系数在1%的置信水平下通过检验，且两者回归系数为负，表明货币的对内稳定和货币的升值潜力也将有助于货币在国际储备中份额的提高。

结论与启示

在中国经济实力逐渐增强、人民币国际地位不断提高的背景下，加快推进人民币国际化有其历史必然性。而无论从国际经验，还是从现实意义得角度来看，离岸市场发展都是货币国际化进程中重要的一环。首先，国际经验表明，世界主要货币的国际化进程都离不开离岸市场的推动。美元、日元和英镑的国际化道路均伴随着其离岸市场的发展。其次。从现实基础来看，离岸市场的发展使货币境外交易更便捷，汇率风险管理以及货币回流更有效，并能起到缓冲境外冲击、为在岸市场提供参照的作用，为货币国际化提供了有利条件。最后，实证分析也进一步证明了离岸市场的规模对货币国际化程度具有一定的影响。

随着中国经济的迅速发展，人民币的优势日益体现。人民币在中国周边国家和地区被广泛使用，部分周边国家已开始将人民币作为储备货币，部分双边贸易开始直接以人民币进行结算。但是与此同时，人民币境外缺乏流动性、国内资本项目尚未完全开放等问题阻碍了人民币的国际化。中国发展离岸金融市场，加快人民币国际化进程可以从以下方面入手：

（一）加快推进配套的金融体制改革

在利率受管制的情形下，金融市场配置资金的效率不高。而利率市场化需要以完善的金融市场体系为依托，中国的交易主体市场化不完全，市场化的金融产品极度匮乏，制约了利率市场化改革。所以，要鼓励资本市场和货币市场产品种类的创新，发挥离岸金融市场对境内金融市场的示范作用，为利率自由化、金融市场体系改革提供参考。

同时，为了适应人民币国际化的需要，必须加快外汇市场建设。中国应坚持改革现行的人民币管理浮动汇率制度，不断完善汇率形成机制，逐步扩大汇率波动幅度，充分发挥市场在汇率形成中的作用，推进人民币国际化进程。

（二）促进离岸市场金融创新并增加人民币境外流动性

虽然离岸金融市场中短期货币市场发展迅速，增加了本币境外交易量，但是，由于缺乏长期投资渠道，又尚未形成有效的回流渠道，持有者在贸易结束后，会立即将持有的人民币兑换成自己国家的货币或已经成熟的国际货币。因此，中国应不断创新以人民币计价的投资工具，使投资产品多样化并建立稳定的货币回流渠道，促进人民币在中长期市场中的使用。在这个过程中，要充分发挥离岸金融市场的作用，创新离岸投资产品，推广离岸金融业务，建立有效的长期投资市场。

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中图分类号：◆F821.6

文献标识码：A