经济政策不确定性和汇率波动

摘 要：本文使用1990年以来10个发达国家和新兴经济体的经济数据，探究了经济状况和经济政策不确定性对汇率波动的影响。结果显示，对于发达经济体，有强烈的证据表明本国和美国的经济政策不确定性都增加了汇率波动；而对于新兴经济体，只有本国的经济政策不确定性才会增加汇率波动。另外，宏观经济状况的不确定性也增加了汇率波动，但其影响程度远小于经济政策不确定性。

关键词：经济政策不确定性；汇率

一、引言

2008年金融危机以来，经济政策在稳定经济、促进全球经济复苏方面发挥了重要作用。与此同时，随着市场对于经济政策依赖程度和宏观经济复杂程度的加深，经济政策的不确定性不断升高。很多学者认为经济政策不确定性有两个特点。第一，从 2007年-2009年经济衰退以来，对于税收、财政支出、金融管制和货币政策的不确定性将经济政策不确定性的水平推到了历史性的高位上；第二，经济政策不确定性的升高导致企业和家庭削减或延缓其投资、雇佣和消费，从而减缓了经济从衰退中恢复的进程。本文探究了经济政策不确定性将影响汇率波动的观点。

经济政策的不确定性将改变经济主体对宏观经济的预期，加剧汇率波动。汇率的波动能够反向影响经济的表现，较大的汇率波动会增加企业利润和净资产的波动性，这将增加企业投融资的难度、降低生产能力，从而使GDP的增长变得更加困难。较大的汇率波动会增加通货膨胀的不确定性，从而推高利率并减少消费和投资的规模。最终，汇率波动性的增加会改变生产的相对成本，并导致和国际贸易相关的外汇交易风险上升。

实证文献普遍认为过度的汇率波动性会给经济带来负面影响。在Braun and Larrain （2005）， Aghion et al.（2009）， Schnabl（2009）的研究中，都提出了汇率波动对产出，国内投资，消费和经济增长的负面影响。Feldmann（2011）发现较高的汇率波动性会使一国的失业率上升。汇率波动性也会影响国际贸易，在最近的研究中，Auboin and Ruta （2013）发现较大的汇率波动会减少国际贸易总量。

最近，Baker et al. （2013），Brogaard and Detzel （2012）构建了经济政策不确定性的指数，该指数由新闻指数、税法法条失效指数、经济预测差值指数三个部分构成，这些指数衡量了经济政策不确定性随着时间不断演化的情况。Pástor and Veronesi （2013）发现未来政府行为的不确定性增加了和持有股票相关的风险溢价，这一影响在经济低迷时尤其显著，因为当经济状况恶化时政府更有可能采取行动对宏观经济施加影响。我们则在外汇市场发现了支持以上假设的证据。

本文余下部分安排如下：在第二部分提出了实证模型，第三部分展示了实证结果，最后是本文的结论。

二、实证模型

本文的实证模型将汇率作为一种资产价格，汇率的现值反映了对经济基本面、货币和财政政策的预期。经济政策不确定性升高使得经济主体调整对政策和宏观经济的预期，从而引发汇率的波动（Obstfeld and Rogoff 1996）。Engel et al. （2007） 强调了在理解汇率变化和波动时经济政策是如何制定的重要性，这表明宏观经济和政策的不确定性都会影响汇率的变化路径。

为了理解资产价格的波动，以往的研究往往参考布朗运动，它提供了一个有用的描述资产价格随时间变化的方式，汇率的波动可以由此表示为（Brogaard and Detzel 2012， Baker et al. 2013）：

本文探究了每一种不确定性对于汇率波动影响的相对重要性。由于美国经济在全球经济中占有较大的比重，而且美元是国家间经贸往来中最主要的交易货币，在本文中汇率都转换成对美元的比价。Colombo（2013）发现美国的经济政策不确定性相对于欧元区的经济政策不确定性对欧元区国家的价格和产出的影响程度更大。因此在全球经济中，经济政策不确定性极有可能具有显著的溢出效应。下式是本文中估计汇率的基础实证模型：

σi，t等于每日汇率百分比变化（滞后一阶差分）的标准差，鉴于美国经济在全球经济中的重要地位，我们认为汇率的波动能同时被本国和美国的经济政策不确定性水平来解释：EPUi，t和EPUUS，t分别代表的是国家i和美国的经济政策不确定性指数。为了一致性，我们使用了Brogaard and Detzel（2012）除了欧元区外所有国家经济政策不确定性的指数。我们使用Baker， Bloom， and Davis的指数代表整个欧元区，因为Brogaard and Detzel 只计算了单个国家的指数。因为较高的经济政策不确定性被认为会加剧汇率的波动，参数β1和β2都应该为正值。X代表的是一组控制变量，它包括了通货膨胀（用每个国家CPI的百分比变化来衡量），经济活动（用每个国家总的工业生产指数的百分比变化来衡量）和外汇市场条件（用实际汇率衡量，它捕捉了相对于购买力平价的偏差）。

三、实证结果

我们样本中的国家包括了加拿大、欧元区、日本、瑞典、英国、巴西、印度、墨西哥、南非和韩国，涵盖了美国主要的发达国家贸易伙伴和实行了浮动汇率机制的新兴市场国家。除了欧元区（从1999年1月开始使用欧元）以外，其他发达国家的样本区间是1990年6月到2012年2月。发展中国家的样本区间与此相同，回归的结果显示在表1和表2中，分别对应发达国家和新兴市场经济体。

回归模型使用了普通最小二乘估计或者工具变量估计，我们使用每个独立变量的二阶滞后项作为工具变量。在表1中，所有的回归都使用的是工具变量估计，在表2中除了巴西以外其他的国家也都使用了工具变量进行估计。根据样本的大小，我们用Newey‐West（1987）提出的方法来修正自相关问题。

当我们使用方程（1）对发达国家进行回归分析时，在欧元区，国内经济政策不确定性变量对于汇率波动有接近10%的正向影响，在日本这一影响同样显著但方向为负。美国的经济政策不确定性变量对于加拿大和日本有显著且正向的影响。在新兴经济体中，印度本国的经济政策不确定性显著地增加了汇率的波动，南非的系数也是显著的，但为负值。美国经济政策不确定性仅显著地增加了南非的汇率波动。

在方程（2）的回归结果中，在巴西、印度和韩国，本国交互项变量是负值且显著，而美国的交互项变量在统计上是不显著的。当增加交互项变量时，仅带来宏观经济不确定性变量轻微的改变。

我们的结果强烈的支持了Pástor and Veronesi （2013）的假设，即经济低迷时政策不确定性会增加，糟糕的经济表现会增加政策激进主义和可能发生的不确定性。结果表明，在发达国家中，美国和本国的经济政策不确定性都增加了汇率的波动性，当经济表现疲弱时，这一关系尤其显著。对于处在经济低迷时期的新兴经济体，只有本国的经济政策不确定性显著地增加了汇率的波动性，这说明在样本区间内，这些国家和美国之间的金融开放程度还比较低。另外，当宏观经济不确定性影响汇率波动时，其影响程度要明显小于经济政策不确定性。

四、结论和政策意涵

本文使用10个国家最近20年的数据探究了本国和美国的经济政策不确定性对汇率波动的影响。实证结果表明，本国和美国的经济政策不确定性在样本中的很多国家都显著的增加了汇率的波动性，尤其是在经济低迷时期的发达国家中。对于新兴经济体，汇率波动仅受到本国经济政策不确定性的影响。当宏观经济不确定性增加汇率波动性时，其影响程度小于经济政策不确定性。

在不久前的G20财长和央行行长会议上，周小川行长向外释放出央行货币政策空间和效能已经越来越小。央行行长坦言：“我个人觉得货币政策是有效的，货币政策在应对危机中确实也做出了很多适当的反应，缓解了危机，对度过危机、加快复苏，都起了重要作用。但是别的政策应该跟上，你光用货币政策就有可能过度。货币政策如果用得太多，效应就有可能出现递减。”由此可见，人民银行的货币政策已经“够努力了”，甚至到了流动性陷阱的边缘。

人民币汇率市场化进程还有待加强，未来应加快人民币离岸市场建设，建立人民币产品交易中心，提高人民币汇率的市场化水平，使人民币汇率真正发挥宏观经济波动反应器的功能。由于不同国家或地区经济政策不确定性对人民币汇率呈现非均衡溢出效应，人民币汇率目标应更加关注一揽子货币而非单一盯住人民币兑美元汇率。

中国在制定货币政策和财政政策等过程中，必须选择合适的经济政策去推动经济发展，需要注意到经济政策的不确定性会对经济产生消极影响，频繁通过政策变更来调控解决的方式还会增加金融市场的波动性。在经济下行时期，尤其需要果断和明确的制定经济政策，帮助经济好转并稳定金融市场。

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作者简介：孙超（1989.12- ），男，满族，湖北武汉，硕士研究生，武汉大学经济与管理学院，研究方向：国际金融学