从“君万之争”到“宝万之争”

仲继银

王石与万科：中国式创始人控制公司治理模式之痛

“王石与万科：中国式创始人控制公司治理模式之痛”，这是我六年前写过的一篇文章的题目。

王石于1984年创建万科前身（科仪中心），后于1988年完成公司的股份制改造，组建万科企业股份有限公司，把原上级主管公司、理论上持股100%的深圳特区发展公司变成了万科股份公司持股30%的第一大股东。2000年8月，王石给万科找到新婆家华润时，作为万科第一大股东的深特发持股比例已经下降到了8.11%。深特发所持8.11%的万科国有法人股转让给华润后，华润集团及其关联公司总计持有万科15.08%的股份，事实上已经成为了万科的“单一优势股东”。

选择背靠华润之后，万科的公司治理模式的演变方向就从2000年以前的股权逐步分散下的创始人控制模式转变为股权重新集中的单一优势股东模式了。而且，仅仅单一优势股东地位似乎还不能让王石感到踏实。2000年12月，万科提出向华润定向增发4.5亿股B股、占万科原股本比例高达70%的方案，由于遭到A股市场投资者的强烈反对而放弃。如果当时这一定向增发方案得以实施，也就不会有今天这么热闹的“宝万之争”了。

靠不住的单一优势股东模式

1994年的“君万之争”使王石没有将万科的股权分散之路走到底，并且让王石“一朝被蛇咬，十年怕井绳。”2006年，已经成为中国企业教父级人物的王石还说，“那几日惊心动魄的较量仍让我深深意识到股权分散可能带来的危险”（《道路与梦想》第220页）。更有意思的是，21年后的2015年，远比君安更为凶猛的宝能又出现在了王石和万科的面前，宣告王石在吸取“君万之争”教训后，重构单一优势股东模式的策略失效了。

在《王石与万科：中国式创始人控制公司治理模式之痛》一文结尾我曾写到，“王石选择背靠策略性大股东，而不愿意把万科的根基—股东基础，完全建构在资本市场上。我们不能确定这是因为王石自身的眼界和管理能力有限，还是因为中国资本市场对公司成长的支撑能力有限，甚或是整个中国公司治理体系的缺陷。”今天看来，这两个方面的因素都存在。

2000年时，中国资本市场是相对小并且凝固的，今天中国资本市场的规模和流动性都远非2000年时可比。王石选择华润做策略性大股东，以持股15%左右的单一优势股东保证了万科十五年的稳定。但是现在，资本市场的流动性和资金规模，恶意并购者的资金调动能力，中小股东权利意识的觉醒等等，已经使15%甚至是20%左右的单一优势持股难以保障公司控制权的稳定了。2012年的格力董事会换届选举和2015年的康佳董事会换届选举，持股20%多的第一大股东都没有完全实现自己的意志。

从“君万之争”到“宝万之争”：公司控制权市场的发展

“君万之争”和“宝万之争”，都属于公司控制权市场范畴，都可归为公司控制权之争，但是二者的源起和性质很不同。

1994年的“君万之争”中，君安证券是因为1993年承销万科4500万B股砸在自己手中1000多万股，成本（12元）高于市价（9元），对公司管理层产生不满，联合其他几家股东发起了内容包括改组万科董事会的股东倡议书。

君安联合的股东包括了当时万科的第一大股东深特发下属的新一代企业有限公司，以及拥有董事席位的中创和海南证券等公司。王石游说中创高层阻止了中创股权代表人参与君安的联盟，游说海南证券以及另一个重要股东深圳市投资管理公司保持中立，并争取到了深特发总经理的支持，将其下属机构新一代企业有限公司持有的万科股权的股东表决权授权给王石。与此同时，王石团队查出君安联盟中主要操刀人有事先巨额购入万科股票的行为，并以此为据，在深交所坚决不同意万科股票连续第4天停牌时，紧急请示中国证监会批准第4天继续停牌。在连续停牌无利可图、主要股东撤销给君安的委托以及中国证监会有关人员的介入和调停下，君安放弃了对万科控制权的争夺。鉴于当时君安持有3.43%的万科股权，万科给了君安一个董事席位。

“君万之争”本质上属于股东委托代理权争夺，与2010年的“国美之争”性质类似。2015年的“宝万之争”则是一场典型的敌意并购。股东委托代理权争夺主要靠游说能力，公司管理层通常具有优势，除非其业绩实在太差。敌意并购是真刀真枪的战斗，是资本说话，公司管理层并没有太多优势。君安是被迫成为了万科的股东，宝能则是主动要做万科的股东，并且是要做第一大股东。从“君万之争”到“宝万之争”，经过21年的发展之后，中国公司控制权市场终于进入了一个新阶段。

“宝万之争”的公司治理含义

作为一种公司治理机制，敌意并购是公司控制权市场发展的最高阶段。所谓“敌意并购”是就被收购公司管理层的态度而言的。公司管理层不欢迎敌意并购，并往往会采取一些抵制行为。对公司股东来说，敌意并购是件幸福的事情。这就像有人来竞争小区物业管理，对现任物业公司是个坏事，对小区业主则是个好事。

网上披露出来的王石在万科北京办公室的谈话表明，宝能收购万科股份，最初并非敌意。宝能希望王石能够接受自己做万科的第一大股东，但是王石不接受，王石认为以宝能现在的信用和管理能力，不配做万科的第一大股东。王石自己主动选择站在了宝能收购行为的对立面，把这场收购变成了敌意并购。

宝能方面则是，王石和公司管理层要是欢迎更好，不欢迎也没有关系，他们更看重的是万科公司本身。在明确知道了公司管理层的抵制态度之后，宝能继续收购万科股份，并于2015年8月26日，持股15.04%，超过华润，成为了万科的第一大股东。在华润增持到15.29%（截至11月20日）夺回第一大股东地位之后，宝能更是大举收购，并且持股比例大大超过了华润，达到了24.26%（截至12月18日）。宝能不仅是不顾万科管理层的抵制态度，进行敌意收购，而且是不怕与国有大集团华润展开一场并购战，铁了心地要把万科纳入旗下。万科股票于12月18日下午开市前因重大资产重组停盘，战斗从二级市场转到了一级市场，从公开方式转为了非公开方式。

我们且不管这背后都有什么样的力量在争斗，以及最后的结局会怎样，仅就目前来说，敌意并购能够发展到如此程度，是中国资本市场，特别是公司控制权市场的一种进步。

精英意识与市场的力量

没有股份制改革和股权分散，王石可能就成就不了他的万科事业。但是在遭遇了一次股东委托代理权争夺之后，王石就开始惧怕股权分散，选择了走股权集中、背靠所谓策略性大股东的回头路。这在当年的那种市场状况下，也许是一种合理的选择。可是在随后的15年中，王石似乎很安于他的这种平衡木上的状态。“平衡木上的王石”是我前述文章中一个小节的标题。现在很明显，无论王石技艺如何高超，走在平衡木上总是一件危险的事情。

中国人的思维总是偏好集中，以为集中起来才安全。其实，集中是更危险的，越是分散的才越安全。当年，范德比尔特家族控制美国铁路，美国政府出于国家安全考虑，强令其将所持铁路公司股票转售给公众，高度分散的公众持有才是最安全的。在公司股权结构选择上，惧怕分散，实际就是一种精英意识在作怪。不得不说，王石所表现出来的就是一种精英意识。他看不起宝能，认为是“突然冒起来的人物，大家根本不知道是谁，名不见经传的突然就爆发起来，迅速地成长”。市场的力量就是来自“无名之辈”，比尔·盖茨最怕的挑战是“有人在车库里进行全新的发明”。

万科没有继续推进股权分散，有审批制的中国资本市场上一直存在着严格的公司再融资限制这方面的原因，但更主要的还是当事人的认识问题。中国创业板上市公司的股权分散速度就远远快于主板上市公司。创业板上市公司主要来自市场，他们相信并且也只能通过市场的力量来发展和壮大。

如果万科当年不是走了股权集中的回头路，而是继续推进股权分散，现在会怎样？万科会早就被人收购了，王石也早就被人赶走了吗？中国第一代企业家的典型特征是，利用政府关系和国有资源起步，在市场中把企业做大。赶走他们的力量主要来自政府和国有股东，如褚时健和倪润峰等。市场力量都把他们当宝。

退一步讲，股权分散的公司，只要不是业绩实在太差，像万科这样优秀的公司，完全有机会通过修改公司章程，引入一些市场化的合同治理机制，来抵御敌意并购，保护公司管理层的职位稳定和利益。万科靠上了华润之后，就没有在这方面进行相应的制度设计。如，按投票权不同进行的分类股份，按任期不同进行的分类董事，公司股东权益保障计划（俗称的“毒药丸”），经理人控制权变更条款（俗称的“金降落伞”）等等。

万科如果不是走回头路，本来最有机会实行的一种制度是单一股东及代理他人行使的最高投票权比例限制条款。比如，2000年时，万科的第一大股东持股比例已经下降到了仅有的8.11%，可以通过公司章程设定公司股东大会上，单一股东及代理他人所能拥有的投票权最高不能超过9%。然后再随着第一大股东持股比例的下降，逐步把公司章程中单一股东及代理他人的最高投票权比例限制降低，可以直至3%（如雀巢公司）、2%甚至1%。中国桂林一家内部员工持股的公司，为了避免社会资本通过代理人进入，通过公司章程设定单一股东及代理他人最高可以拥有的投票权比例为2%。

中国现行公司法第43条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”，实际为按投票权进行的分类股份以及未通过公司章程限制单一股东及代理他人所能拥有的最大投票权比例提供了依据。

无论宝万之争的结局如何，都将成为中国公司控制权之争的经典案例，也会对中国公司的治理结构和相关法律产生持久影响。