堵漏不良股份回购

刘辉

去年6月A股逐渐跌入熊市以来，不少上市公司开始实施股份回购计划。但国内外屡次回购实践证明，股份回购如果规制不力，极易成为公司高管和大股东操纵市场的工具

1月18日，新湖中宝对外发布股份回购预案，公司拟以集中竞价交易方式回购股份，回购资金总额高达10—20亿元人民币，回购价格上限设定为5.20元/股。如果全额回购，公司预计可回购至少38461.54万股，约占回购前公司总股本的4.23%。

去年6月A股逐渐跌入熊市以来，不少上市公司开始实施股份回购计划。股份回购无疑对上市公司股价维护具有重大的利好属性，但国内外屡次回购实践证明，股份回购如果规制不力，极易成为公司高管和大股东操纵市场的工具。我国现行公司法对股份回购“原则禁止例外允许”的态度需要改变，但对通过股份回购操纵市场的法律规制必须加强，比如对股份回购的法律性质予以界定，建立股份回购安全港规则以及设置股份回购隔离期制度等。

不良回购鱼肉投资者

股份回购对我国证券市场的投资者来说并不陌生，是指上市公司按一定的条件和程序依法买回已经发行或上市流通的本公司股票的行为。从全球资本市场来看，股份回购的途径主要有现金回购、发行公司债券换取股权、发行公司优先股换取普通股等。

在2005年以前，受制于立法的限制，我国上市公司实行股份回购的寥寥无几。而2005年《公司法》的出台适度放宽了对上市公司股份回购的适用，《公司法》第143条规定了四种合法的回购情形。从此，我国股份回购案例不断增多，但违规事件层出不穷。2008年底，海马股份宣布实施股份回购计划，但到2009年却公布《收购报告书》称，“在一年的回购期内”，仅有“17个交易日的短暂时间达到回购条件”，因此，公司未能实施回购股份方案。流产的股份回购计划背后却是二股东“海马投资”于6、7、9、11月连续减持，每月减持近千万股。无独有偶，2013年9月，禾欣股份抛出不超过三亿元的股份回购计划，但截至2013年12月31日，回购计划也未能实施。公司最后发布公告称，“股价未触及回购条件”。同样，禾欣股份的高管们大肆地抛售掉持有的股票。

“原则禁止”仍无突破

不得不承认，我国立法者对于股份回购这一舶来品的运用及其规制，存在摇摆不定的态度。一方面，我国主要沿袭着大陆法系国家的立法传统，公司法着实信任公司资本充实原则，以加强对债权人的保护。为此，公司回购自己的股份，将使该股份所代表的资本实际上处于虚置状态，从而减少注册资本，这显然是违反公司资本充实原则的，对债权人形成不利。

但另一方面，不论是出于反收购、市值管理、调整上市公司股权结构还是对熊市状态下国家系统性金融风险的防范，股份回购都有重要的制度价值。除2005年《公司法》外，中国证监会还在2005年6月16日发布了《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》的通知（以下简称《回购办法》），并于2008年10月9日发布了《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》（以下简称《补充规定》）。上述立法基本确立了我国上市公司股份回购的程序、回购价格和时间限制、信息披露等制度。但是，《公司法》有关“原则禁止例外允许”的规定仍无突破，股份回购的法律性质也未予以明确，安全港规则以及隔离期制度仍然缺位或不完善，这对防止操纵市场和大股东减持显然十分不利。

放开回购建立“安全港”

首先，《公司法》第143条对于股票回购“原则禁止例外允许”的规定需作修改。在美国，法律对股票回购的态度是十分开放的。因为股票回购这种商事实践对于上市公司采取反收购措施、市值管理、股权结构调整以及在股票市场步入熊市之后稳定股价、维持市场信心是非常有益的。从另外一个角度讲，限制甚至禁止股份回购也并不必然能彻底保护债权人，已成为公司法和证券法学者的共识，这在最新修订公司法时对注册资本愈发宽容的态度转变中可见一斑。因此，问题的关键不是“堵住”回购的口子就能解决的，相反，应当打开回购的通道并辅之以有效的监管。

其次，明确上市公司股份回购的要约性质。上市公司不良回购行为，其实质都体现出法律对股份回购规制的不力。换言之，上市公司通过发布股份回购计划刺激股价上涨而大股东潜逃，尽管股份回购并未真正实施，但法律亦无法对公司追责。受到我国民商合一传统以及现行合同法规定的影响，股份回购计划被当然解释为一种要约邀请，因此，当上市公司怠于履行时，并不能追究其违约责任。对此，一方面，我们必须明确商事要约的特殊性，即商事要约并不绝对要求受要约人的特定性。《联合国国际货物销售合同公约》就以受要约人特定为原则，而以不特定为补充和例外。因此，在证券法律中，我们可以明确上市公司股份回购的法律性质为要约，而投资者发出的同意卖出股票的意思表示即为承诺。这样，上市公司不良回购即纳入商事合同予以规制。另一方面，明确上市公司股份回购的要约性质也符合公平原则。在上市公司股份回购的过程中，上市公司及其大股东始终处于信息优势地位，对回购的操作具有绝对的主动权。当立法作前述安排时，实际上加大了对投资者的保护，体现了证券公平原则。

再次，建立安全港制度。美国和日本建立了不同的安全港（safe harbor）制度。美国证券交易委员会（SEC）于1983年创立了10b-18规则，即安全港，明确了股份回购计划的行为方式、回购数量、回购价格和回购时间等问题，对符合规定的回购无需进行额外信息披露并获得操纵市场的豁免。相反，如果未按照“安全港”规则实施回购，但依法履行了相应信息披露义务的，也不必然认定其回购行为就构成市场操纵，而需个案认定。日本的安全港则是采取“港内豁免”、“港外违法”的模式：如果回购符合安全港的规定则予以豁免，如果不符合，则至少被处以30万日元以下的罚款。构成市场操纵的，另行处理。我国的《补充规定》尽管规定了股份回购的相关要求，但对违反的法律责任并未明确，即是否需要罚款，或被推定构成市场操纵。结合我国国情，建议借鉴美国的安全港规则，对我国股份回购的资金要求、回购时间、回购方式以及程序等进行完善，同时明确，对符合安全港规则要求的行为予以豁免，而违反安全港的，并不必然对其进行罚款的处罚，而是否构成操纵市场，由证监会进行个案认定。

最后，建立隔离期制度。隔离期是我国台湾地区“证券交易法”第 28 条之2项第 6 款之独创：“公司从有价证券集中交易市场或证券商营业所买回其股份者，该公司的关联企业或董事、监察人、经理之本人及其配偶、未成年子女或利用他人名义所持有之股份，于该公司买回期间内不得卖出”。隔离期制度有效解决了两个问题：其一，如新湖中宝公布的股份回购预案，既然是维持股价，那么回购的同时，相关人员不得卖出，这才能真正达到回购的目的。其二，回购的提案是董事会作出的，回购的决议是股东大会作出的，大股东处于绝对的支配地位，那么隔离期“限售”也同样体现公平的要求。因此，对于隔离期制度，有必要写入《证券法》。