公司控制的全球模式

仲继银

资本市场越发达，社会和法律对中小股东的保护越充分，公司在股票市场上的价值越大，股权融资要比债权融资更容易并且成本更低，公司股权就会越分散。这种情况下，阻碍公司走上股权分散进程的就是大股东。如果大股东限于其自身的眼界或者偏好，宁愿公司发展缓慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就会停在“大股东陷阱”之中，走不上股权分散之路

作为一种人为事物，公司法人自身并没有头脑，更没有心灵。无论通过何种机制，公司总要由自然人控制。作为公司终极控制者的自然人，无论是单人还是多人，他们所依据的规则和凭借的机制不同，就形成了不同的公司控制模式。

两权分离

管理能力比所有权更重要

股东主权已经是现代公司的基础规则，所有权由此成为公司控制的起点。但是，随着资本市场的发展和公司股权的分散，出现了公司的控制权与所有权之间的分离趋势，管理能力成为了比所有权更重要的公司控制凭据。最早系统揭示了这一趋势的米恩斯，对公司控制权状况从完全依靠所有权的控制到没有所有权的控制进行了五级分类：几乎完整的所有权；主要控制权；通过法律机制的控制权（金字塔、无表决权优先股或普通股、表决权信托）；通过股份的小部分控制权；管理层控制权。

美国由于缺少欧洲国家（包括英国）那种传统贵族和富有家族，从工业化开始时期就主要靠资本市场融资，走在了公司股权分散的前沿。到1930年代，美国公司的主流模式就已经是股权高度分散，公司实际控制凭据从所有权演变为管理能力了。从终极控制权看，1930年美国最大的200家公司中，有88家是管理层控制，46家是少数所有权控制，41家是法律手段控制，10家是多数所有权控制，12家是私人所有权控制。从大股东持股比例看，1938年美国最大的200家公司（包括上市和非上市的全部公司）中，有42家（占21.0%）大股东持股比例在50%-100%之间，37家（占18.5%）大股东持股比例在30%-50%之间，47家（占23.5%）大股东持股比例在10%-30%之间，13家（6.5%）大股东持股比例在10%以下，61家（占30.5%）公司无大股东。

日本上市公司也与美国公司无异，股权高度分散，很少有掌握公司控制权的第一大股东存在，更很少有母公司存在。根据东京证券交易所发布的《东证上市公司治理白皮书2015》，在截至2014年7月14日的全部3114家东京证券交易所上市公司中，只有9.0%的公司第一大股东持股比例在50%以上，高达56.2%的公司第一大股东持股比例不足20%。在全部东证上市公司中，有629家、占总数18.4%的公司存在控制性股东。所谓控制性股东是指，是上市公司的母公司，或者是自身及与其近亲合计持有上市公司多数投票权的大股东。绝大多数的东证上市公司既无母公司也无控制性股东存在。

金钱说话？

从富豪规则到创始人特权

凭借多数股权控制公司，这是1860年代以后的现代公司中才有的现象。今日公司的股东投票权是股份投票权，不是一种人的权力，而是货币的权力，但是早期公司中并不是这样。早期公司的决策更为民主，董事选举及其他公司事务决策中，实行无论持股多少都是一人一票的纯粹民主规则，而不是一股一票这一完全由金钱说话的富豪规则。实际上，英国普通法的默认规则就是一人一票，如果没有在公司章程中明确规定其他的表决权计划。

公司股东会决策规则，从按股东数一人一票到按股份数一股一票的演变，并非一步到位的。即使今天，也存在着一人一票和一股一票这两者之间的中间状态，如限制大股东的投票权和分级股份制度等。

十九世纪开始，由于对资本的竞争，股东会按人投票演变为了按股投票，居于一人一票和一股一票之间、人股兼顾的汉密尔顿模式（少数股份者每股所拥有的投票权比例高，大额股份者每股所拥有的投票权比例受到限制）没有兴盛起来。美国率先在十九世纪中叶开始采用了一股一票这一富豪规则，从民主规则的股东资本主义发展为富豪规则的股份资本主义。进入二十世纪之后，美国又从金融资本主义发展为了管理资本主义。二十世纪欧洲的股东表决权紧随美国，也变成了富豪规则，但在管理资本主义的发展上相对落后。

二十世纪里，按股投票的“富豪规则”甚至得到了进一步的扩张，产生了分级股份制度。将公司股份设立成不同的级别，对不同级别的股份赋予不同权重的投票权。最初，这种投票权分级的做法是用在优先股中的。

对普通股进行分级，赋予不同权重的投票权，从1917年才开始使用。普通股分级，通常做法是分为每股10个投票权和每股1个投票权这两类，因此也被称作双重股份结构。欧洲国家中，实现双重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃尔沃、ABB、爱立信、伊莱克斯、斯道拉恩索等。美国法律没有禁止公司实行双重股份结构，但是美国公司中实行双重股份结构的比例相对很低，这主要是因为纽约股票交易所曾长期拒绝双重股份结构的公司在该所上市。从1926年开始，一直到1986年，纽约股票交易所都拒绝无表决权的普通股上市。美国证券交易所和纳斯达克没有这种限制，这使纽约股票交易所最终放弃了这一做法。

二十一世纪以来，作为欧洲富豪特权（创始家族后代可以通过持有投票权比例高的少数股份，而继续保持着对公司的控制权）的分级股份制度，被美国高科技公司用来保护公司创始人。欧洲公司的富豪特权变成了美国公司的创始人特权。公司创始人团队保有一种具有更高投票权比例的股份，对外公开发行的则是投票权比例更低的股份，如谷歌和Facebook等。

连锁董事

从大亨工具到精英网络

伯利和米恩斯认为现代公司中所有权和控制权相分离，所有者靠边站了。无视投资者利益、为自己服务并自我延续的管理者控制着现代公司。金融经济学者们提出质疑，认为并购活动和公司控制权市场有效地终结了管理主义公司时代。但是，一些制度主义者则坚持认为，一个管理精英集团控制着大型公司，并进而统治着整个经济以至社会，他们的一个主要根据就是连锁董事。

根据David Bunting在《美国公司网络的形成》一书中所做的研究，到1816年纽约市的主要银行和保险公司已经紧密地通过董事互相连锁在一起了。连锁程度最强、出任董事职务最多的董事是那个时代的主要资本家，通过董事席位最大程度地保护他们自身的利益。在1900到1920年之间，由于反垄断法的实施和进步主义运动，以及随美国第一代实业大亨和金融大亨们的离去或逝去，他们的后代或者他们选定的其他接班人，都无法完全承继他们那么大的影响力和控制力。相应地，董事连锁程度在下降。

从1960年代开始，特别是到了1980年代，公司受到了巨大的社会压力，要求通过增加女性和其他种族成员，而使董事会成员多样化。虽然公司董事会里仍然坐着所有者、金融顾问和法律顾问，但是现在增加了公司高管、前政府官员、妇女和有色族群人员。公司圈子的“小世界”是由人际联系和已经加入一个或多个公司董事会的人的专业能力相结合所构成的。这产生了一个不是因为要加强公司间联系（实现某种战略意图），是因为拥有解决董事会所面临的那些问题的经验，从而加入两个以上公司董事会的连锁董事圈子。判断连锁董事产生于董事个人关系还是公司关系的一个标准是，一位董事去世或离职之后是否会有从同一联系密切公司中选聘一位新董事来承接这种关系。

历史上，连锁董事被用做战略目的，把公司联结在一起实现所有者的经济利益。今天，连锁董事往往是董事会多样化和选择合适与有能力的人出任董事所带来的一种附带结果。

很多公司领导人，并不仅仅是坐在他们自己的公司，参与他们自己的事务。通过在诸多董事会的会议中相聚，这些连锁董事们发展出了一种社会关系和凝聚力，形成了一种有关运用他们经济权力的共享观念。多重董事往往在不同产业的企业里拥有利益，因此会更多地从整个公司企业界利益角度出发考虑问题，较少限定在具体一个公司的视野之中。但是，另一方面，这些人往往来自于富裕阶层，交往的也是上层社会，也多是从公司层级中往上爬的，因此其价值观更为阶层内部化，个人倾向上更为支持工商企业界的利益。多重董事往往会比其他董事更多地出任政府顾问委员会、非盈利组织和基金会董事会成员等职务，作为公司阶层的“内部圈子”人员，他们具有更大的影响力。

即便绝大多数董事可能都不是因为公司之间要相互合作的战略原因而被选来的，但是连锁董事网络仍然具有一定的组织间效应。连锁董事会所构成的关系网络，是公司间相互学习的通道，使各董事会之间可以通过那些能够获得多家公司内部信息的多重董事共享信息，使一种新思想或新方法很容易地从一个公司传递到另一个公司。连锁董事会还使公司能够通过联合使用权力而提高影响力，采取一致行动，追求共同目标。帮助公司通过减少竞争和增加协调，从而获得对工人和消费者的更大权力。相比托拉斯、卡特尔和其他垄断形式，连锁董事会还具有更为灵活和更少透明、从而也更少受到公众质疑的优势。

控制光谱

美欧处于两极端日本居中

由于资本市场的高度发达，英美公司普遍股权分散，很少控股股东存在，公司由职业经理人主导。欧洲大陆国家中则是普遍存在着控制性股东，一般是公司创始家族，通过双重股份制度，持有决定性的公司投票权，职业经理人属“高级打工者”，需要得到控制性股东的支持才能站稳。日本既没有像英美国家那样高度发达的资本市场，也没有像欧洲大陆国家那样普遍存在着的双重股份制度，其公司的职业管理程度（职业经理人对公司的主导程度）弱于英美国家，但强于欧洲大陆国家，公司创始家族对公司的控制程度则弱于欧洲大陆国家，但明显强于英美国家。

当然，这只是一个大致的分类。在现代公司的世界里，由于其基本治理规则的全球一致性，主权国家的影响日渐减弱，治理模式上出现趋同化，这种总体分类学只能是一种简化和近似。国家之间的区别只是在于，从股权（及投票权）高度分散、毫无创始家族影响、完全由公司控制权市场和经理人控制的一个极端，到股权（就上市公司来讲主要是投票权）高度集中、创始家族强力控制、职业经理人处于辅佐地位的另一个极端，这两个极端之间的公司数量分布情况存在差异。

就全球来说，处在“股权分散-经理人主导”这一端的代表性公司是通用电气、雀巢和索尼，分别属于美国、欧洲和日本。如果扣除公司股票尚未正式在公开市场上市和公司创始人仍在并实际控制着公司这两点之外，华为已经可以算是处于这一端的一家代表性公司了。华为公司股权已经高度分散，有六万多公司员工持有公司股权，创始人任正非只持有百分之一多点的股份，没有控制性股东存在，也没有人能仅凭借股权控制公司。

处在另一个极端的最有代表性的公司当属法国的米其林。米其林家族为了保持对公司的绝对控制，不惜承担无限责任，将米其林公司注册为一种两合公司，家族持有承担无限责任而法定拥有公司管理权的股份，对外发行的是没有公司管理权的有限责任股份。其次是德国的贝塔斯曼，创始家族为了保持控制权拒绝公司上市。再次，可说是德国的保时捷，用足了德国法律中公司最多可以对外发行50%无表决权股份的规定。

日本公司没有欧洲大陆国家那样极端的家族控制。即使是二战前日本的财阀家族，也都是通过层层控股等方式来提高创始家族对整个集团的控制力，而不是直接通过双重股份制度、两合公司（可以看作是一种极端的双重股份制度）或拒绝上市的方式来保持创始家族的控制。与此同时，日本公司中的职业经理人，虽然没有达到美国一些公司中那样的主导性地位，但是他们对公司的控制力和实际影响力，都要远远高于欧洲公司。除索尼等极少的公司之外，日本公司更多地都是处在一种创始家族和职业经理人之间“平等合伙”的状态，可谓“共生型治理”。

股权高度分散之下，优秀的经理人成就伟业需要有效资本市场和良好公司治理系统的约束与支持；股权不够分散，还有大股东、控股家族甚至创始人存在的情况下，优秀的经理人能否成就伟业还要取决于“老板”的眼光与胸怀。有些日本企业，没有像松下这样完全放弃家族传承，而是保持家族传承，但在公司管理上给予职业经理人以充分信任和完全授权，使职业经理人能够近似于美国公司经理人那样主导公司大展雄图，这方面的典型代表当属在伊藤洋华堂老板伊藤雅俊支持下缔造了日本7-11和7&I集团的铃木敏文。

大股东陷阱

阻碍股权分散或职业管理

能够实现股权分散化并成功建构起来一套职业经理人体制的公司虽然不少，但是规模已经大到难以有新的控制性大股东产生，或者公司已经做出了如通用电气和雀巢那样的一种坚持立足于高度分散的股东基础并从公司内部治理制度安排上做出了限制新大股东（控制性投票权）产生的战略性选择的公司，还是凤毛麟角。有公司在经过了股权分散、经理人主导之后，因为业务发展不顺或公司陷入困境需要救助等原因，又重新回到了新的大股东控制模式，如西尔斯。王石在万科已经摆脱了原大股东控制，股权相当分散了之后，又自己主动选择了华润成为新的大股东，以“背靠大树好乘凉”。

资本市场越发达，社会和法律对中小股东的保护越充分，公司在股票市场上的价值越大，股权融资要比债权融资更容易并且成本更低，公司股权就会越分散。这种情况下，阻碍公司走上股权分散进程的就是大股东。如果大股东限于其自身的眼界或者偏好，宁愿公司发展缓慢也要把公司牢牢掌控在自己手中，公司就会停在“大股东陷阱”之中，走不上股权分散之路。

阻碍公司转型的大股东陷阱不仅仅表现在拒绝股权分散上，也可以表现在拒绝职业管理上，或者说是，把职业管理限制在一个有限的范围之内，拒绝进一步走上“市场控制-经理人主导阶段”。这类公司很多，特别是在欧洲大陆国家，甚至也可以把日本包括在内。从瑞典沃仑堡集团到德国的汽车家族，从法国的米其林到意大利的菲亚特，以及日本的丰田集团等，大股东或创始人家族都对公司管理层人选有相当大的控制权。美国也存在这种情况，不过程度要比欧洲和日本轻一些，性质也有所不同。美国主要是在新近成长起来的高科技企业中，存在通过投票权信托和分类股份设置等手段维持的创始人控制。但由于美国资本市场和职业经理人市场的高度发达，这些企业在创始人离去之后，基本不会继续存在严格的创始人家族控制。

康佳集团为我们提供了一个大股东陷阱的新案例。2015年5月28日，康佳公司股东大会选举出来的公司新一届董事会中，四位由公司大股东和原董事会提名的董事候选人落选，中小股东提名的4位董事候选人当选，占了七个董事席位的多数。这样一个新董事会，一经股东大会选举产生，就能够立即到位，能够被有关各方所接受，可谓是中国公司治理的一个重大进步，同时预示着中国公司治理的一种“新常态”。可是，这个中小股东占多数的董事会仅仅运作了四个月。2015年9月29日，中小股东推荐当选的董事、监事辞职，康佳集团董事会和监事会都重回大股东控制状态。

从文化传统上来说，中国从政府官员到企业管理者，都不乏“庸者下、能者上”机制。在政府官员选拔上，还发展出来了一套长期领先世界的科举制度。相比之下，在企业管理者方面，虽然一直有着东家基于信任而选拔掌柜的优良传统，但是没有进一步发展出一套有效的职业经理人制度。

中国人的思维总是偏好集中，以为集中起来才安全。比如，所谓涉及国计民生的行业要保持国有，可是集中起来的国有，不还是要由官僚体系选择出来的一些个人来具体掌管吗？一旦这个人不可靠，其危害力是巨大的。其实，集中是更危险的，越是分散的才越安全。当年，凡德比尔特家族控制美国铁路，美国政府出于国家安全考虑，强令其将所持铁路公司股票售给公众。高度分散的公众持有才是最安全的。精英意识作怪之下的官员，会口口声声老百姓，但实际最看不起百姓；精英意识作怪之下的公司管理者，会口口声声中小股东，但实际最看不起中小股东。在公司股权结构选择上，惧怕分散，实际就是一种精英意识在作怪。

万科没有继续推进股权分散，有审批制的中国资本市场上一直存在着严格的公司再融资限制这方面的原因，但也有当事人的认识问题。股权分散的公司，只要不是业绩实在太差，像万科这样的公司，完全有机会通过修改公司章程，引入一些市场化的合同治理机制，来抵御敌意并购，保护公司管理层的职位稳定和利益。万科靠上了华润之后，就没有在这方面进行相应的制度设计。其实，可以采用的办法很多，如按投票权不同进行的分类股份，按任期不同进行的分类董事，公司股东权益保障计划，经理人控制权变更条款以及单一股东及代理他人行使的最高投票权比例限制条款等。

作者系中国社科院研究员