政府对风险投资的作用研究综述

徐谷波

(安徽广播电视大学 经济与管理学院，合肥 230022)



政府对风险投资的作用研究综述

徐谷波

(安徽广播电视大学 经济与管理学院，合肥 230022)

对我国风险投资发展与政策关联、风险投资发展中政府职能定位与制度设计、政府对风险投资发展的影响、政府政策存在的问题与完善对策等进行了梳理，报告了国内现有文献取得的主要进展，并对未来研究方向予以展望。

风险投资；政府作用；政策制定

我国学者对风险投资展开研究始于20世纪80年代，仔细分析国内外风险投资行业的发展不难发现，世界上所有国家的风险投资行业几乎都是在政府的领导和扶持下，再辅以相关的风险投资体系而发展起来的。对我国而言，政府的影响更是对风险投资发展起着重要作用。本文将就这方面的研究成果进行梳理和总结。

一、风险投资发展阶段与政府政策的梳理

一些学者划分我国风险投资发展的阶段，梳理不同阶段政府对风险投资的政策及影响，尝试发现不同阶段风险投资业产生变化时的国家政策背景、具体内容、政策制定的内在逻辑、政策制度对行业发展的影响等。田婷君(2007)把风险投资的发展历程划分为三个阶段：第一阶段(20世纪80年代至90年代)，政府开始着手发展风险投资行业；第二阶段(20世纪90年代末)，为了扫清风险投资行业发展中的障碍，政府出台了一系列的扶持政策；第三阶段(20世纪末至21世纪初)，风险投资发展前景越来越广阔，从事相关研究的学者也日益增加。她表示，与普通投资者相比，政府更注重风险投资对整个国家的贡献度，而非收益，这正是政府对其提供帮助的原因所在。[1]韩爱华(2008)通过分析各国风险投资的特点后指出，我国政府在扶持风险投资发展时应先弄清其原理，并构建配套的管理体系。他将风险投资的发展分为起步阶段(1985-1996 年)和发展阶段(1996 -2008年)，并描述了两个阶段国家出台的代表性文件及其对风险投资发展的主要作用。[2]张恩兰(2010)认为中国风险投资的发展大致可分为先期探索时期(1985-1990年)、全面兴起时期(1991-1997年)、快速发展时期(1998-2000年)、调整时期(2001-2004年)和新发展时期(2005年至今)五个时期，她系统描述了各个时期风险投资发展的特点、存在的主要问题及原因。[3]马媛、施飞峙(2011)从制度变迁的视角考察我国风险投资的发展历程，将我国风险投资发展分为前制度化阶段(20 世纪80 年代初期-90 年代初期)和制度化发展阶段(20 世纪90 年代初期以后)两个阶段，并以1998年为界，进一步将我国风险投资体系的制度化发展阶段分为初期制度化阶段和制度发展、调整阶段，认为系统化的风险投资机制建设思想开始形成、从政策导向及政策实施层面上构建本土风险投资是这一阶段的最新特征。[4]张喆(2014)结合数据分析了1985年至2013年我国国家政策制度对风险投资行业的影响，罗列出不同时期出台的主要政策制度、法律条例，梳理出国家政策制度演变下的风险投资行业发展变化的脉络，以此研究我国风险投资行业政策制度的演变，以及风险投资行业发展趋势、结构等的变化。[5]

二、政府在风险投资中的职能定位与制度设计

就政府自身的职能定位而言，程国琴(2006)认为与风险投资行业内部自发形成的运行机制相比，政府专门构建的制度机制对本行业所起的促进作用更为明显，政府通过制定政策来约束参与者的行为，发挥了控制交易成本、避免交易中的任意方处于信息劣势地位等现象，这样可以为投资者创造一个干净、公正的投资环境。[6]李静(2009)提出，投资市场的健全程度事关风险投资企业的成败，如何发展这个市场则是政府所需考虑的问题。他认为，政府主导型风险投资发展模式是风险投资行业发展初期的最佳选择，而市场主导型模式则只适合市场发展中、后期使用。[7]汪波、江连国、赵树亭(2009)归纳了风险投资的特征，明确指出风险投资主体不能是政府，政府只能通过制定政策的方式来干预和管控风险投资行业的发展。[8]杨隆丰、喜济峰(2012)基于早期阶段视角，围绕市场失灵、资金缺口及最小投资等专项问题来分析政府所面临的政策挑战，辨析政府在此阶段的角色选择困境。[9]陈伟(2014)对政府在风险投资发展中的作用进行了归纳，他认为政府在扶持风险投资行业时要把握好度，既不能“坐视不理”，也不能过度干预，而是要通过出台相关的政策来带动该领域的发展。[10]黄旭(2014)提出，我国风险投资起步较晚、各项配套制度尚不完善，在建立具有自身特色的风险投资体系时，既要借鉴国外的成功经验，又要立足我国国情，严格按市场规律办事，确立“统筹政策、改善环境、强化监管、把控风险”的管理原则，在具体工作中做到“不包办、不干涉、不越位”。[11]

就政府风险投资引导基金制度设计而言，付蓉、唐春勇(2005)在研究我国风险投资市场缺陷时，引入了制度短缺和制度供给理论(新制度经济学)，认为制度需求是政府制度供给得以运行的前提，二者相辅相成，制度供给的存在为风险投资主体创造了许多财富，因此我国政府要的制度供给模式必须以市场需求为导向。[12]顾骅珊(2009)指出，政府会用一部分的财政支出作为创业投资引导基金，对于创业风险投资机构而言，无论是债权、股权还是现金，都可以作为推动风险投资企业的资金动力。在创业投资领域中，创业投资引导基金具有规避和控制风险、放大资金、增强企业整体实力的作用。[13]张陆洋(2010)通过研究得出三点结论：第一，政府要采取科学的手段扩大引导基金的资金来源渠道；第二，要将政府引导基金细分为不同的类型；第三，制定配套制度和体系以发挥政府引导基金的作用。[14]潘静云(2011)认为政府基金管理人与政府风险投资引导基金之间属于委托代理的关系，这种关系能够使政府设计出更加科学的风险投资引导基金制度及其配套制度，避免浪费有限资源，制约风险投资领域的发展。[15]

三、政府对风险投资发展的影响

国内关于政府对风险投资发展的影响研究主要集中在财税政策的影响、政府背景因素的影响等方面。

(一)财税政策的影响

财税政策对风险投资的影响是目前国内学者关注较多的问题，相关研究主要有：庞穗(2007)认为，风险投资领域的发展离不开利好政策的支撑，尤其是财税政策的支撑。他指出财税政策只有在风险投资领域发展状态良好时才能得以实施，二者有着极强的关联性，就具体政策而言，存在既有优点也有缺点的现象，并针对未发挥作用的政策提出了改进建议。[16]李吉栋(2008)基于风险创业者和投资者的关系构建模型，认为在该模型下各种财税政策得到了妥善的利用，也调动了各大投资者的投资热情。[17]佘金凤、刘建香、金永红(2008)提出政府可以通过出台直接或间接的财政政策带动风险投资领域的发展。直接财税政策主要是指运用政府财政资金直接参与风险投资，它不应与商业性风险投资形成竞争，而应形成合作与互补关系。[18]王宇(2013)利用经济学原理阐述了风险投资效用与财税政策之间的关系，根据研究结果构建了“有税-无税”状态的风险投资模型，并分别揭示了税收是如何影响风险投资的成本和收益的：从成本的角度来看，资本成本会因为政府提供了税收优惠而有所降低，使企业对风险投资充满信心；从收益的角度来看，风险投资的发展会因累进税制的存在而受阻。他认为，要进一步挖掘行业的潜力就必须适当降低税收。[19]

(二)政府背景因素的影响

关于政府背景因素对风险投资影响的研究近几年明显趋热，研究者们尽管研究对象和方法不尽相同，得出的结论却大体类似。张学勇、廖理(2011)根据风险投资的背景，将样本企业划分为政府、民营、外资和混合型四种类型。通过案例分析发现：由混合背景和外资背景支持的风险投资公司的IPO抑价率明显低于有政府背景支持的公司，相比之下，回报率最低的为民营背景的风险投资。[20]陈伟、曹黎娟(2013)研究发现政府背景风险投资对抑价和IPO后收益均没有影响，而民营风险投资对抑价和IPO后收益均有影响。他们认为“政府对风险投资发展的作用应主要放在政策环境的完善，而不应较多地直接投资于风险投资”。[21]涂红、刘月(2014)在国际现有研究基础上加入具有中国经济特色的变量，基于2003-2009年分省区风险投资面板数据，对中国风险资本市场发展潜在决定因素进行了实证研究。分析结果显示：在众多已知因素中，起决定性作用的是政策因素，之后是环境因素、技术因素等。[22]李波(2015)从分析政府风险资本投入的四个时机出发，结合“筛选假说”“辅导假说”和“周期假说”的相关论点，探讨了政府风险投资进入时机与上市公司经营业绩之间可能存在的潜在联系。他还对政府在风险投资发展中的作用进行了归纳，提出政府在扶持风险投资行业时要把握好度，既不能“坐视不理”，也不能过度干预，而是要通过出台相关的政策来带动该领域的发展。[23]党兴华、施国平、仵永恒(2015)侧重研究政治关联对风险资本筹集的影响及影响机理，发现“建立政治关联的VC比没有建立政治关联的VC筹资次数更多，筹资规模更大”，政治关联这一个体特征同样会影响风险资本筹集，而且对于不同类型企业，政治关联对融资的影响机理存在差异。[24]黄艺翔、姚铮(2015)以 2009-2012 年我国创业板上市公司为样本，对政府专项研发补助对于上市公司研发投入所起作用展开研究，认为当大部分上市公司持有风险投资股份时，其投资热情会随着政府专项研发补助的增加而提升，相反的，有补助但未持有风险投资股的上市公司则没有这方面的意向。[25]

四、政府扶持风险投资发展的问题与对策

扶持、引导、治理等不同政府作用风险投资的方式所对应的政策是不同的。目前，关于政策不足与建议的研究主要集中在财税政策、法律制度、完善服务、人才培养等方面。杨军(2006)认为，我国政府已在推动风险投资领域发展方面做了诸多努力，但最明显的不足就是过分干预，忽视了法律制度、信息服务、中介机构支持和人才培养等手段的运用。他提出六点建议：构建均衡机制，充分发挥政府直接出资的示范效应；充分发挥政府税收优惠和金融支持政策，在引导时做到适度扶持；出台配套的法律法规，约束参与者的行为；挖掘市场潜力，制定配套的推出制度；组建技术和知识水平过硬的人才班底，并定期开展培训；适当增加政府采购量；构建完善的中介服务体系，支持中国创业风险投资协会的成立与发展。[26]张清山、张金成(2009)则从高技术企业风险投资财政支持不足的视角提出政策建议，认为要强化高技术企业风险投资的财政支持力度，主要采取加大政府直接投资和财政补贴力度、完善政府采购制度和信用担保制度、积极提供专项贷款等措施。[27]曹丹(2010)运用规范分析法和实证考察法分析风险投资活动与政府参与间的关系，认为在风险投资活动中，政府直接参与会造成许多不必要的麻烦，提出政府参与风险投资最有效也是最便捷的方式就是制定配套的法律法规，并提出以经济自由主义立法代替“全能政府”立法的思路。[28]隋振婥(2012)围绕政府干预对风险投资领域造成的负面影响展开分析，认为“风险资金来源渠道会随着政府干预的深入而逐渐缩窄，会造成风险资金额急剧下滑和入不敷出的现象”；我国大部分风险投资公司采用的政府主导型风险投资模式存在一定的局限性，会导致其在选择项目的过程中遇到投入与回报不成正比、寻租问题、投资错误等困难。针对这些问题，他主张使新兴企业和风险投资公司的收益与成本相匹配是规避以上风险最重要的入手点。首先要使政府意识到创造良好的风险投资发展环境的重要性，该环境包括建立促进风险投资发展的税收政策环境、法律环境、风险投资退出环境以及人才环境；其次，针对由风险投资特点导致的技术层面、资金层面、企业层面的垄断，政府可以通过直接的行政或立法干预的手段予以调节；再次，针对文化信念因素对我国风险投资发展的制约，政府应该采取积极有效的方式塑造适合风险投资发展的创新文化氛围和诚信文化氛围。[29]

五、评析与展望

近年来我国学术界对风险资本发展的政府影响研究，在内容上实现了领域广度拓展和深度加强，在手段上运用了实证方法。在风险投资发展中政府作为重要推动因素已成为普遍认可的观点，但除此以外，现有研究并没有对其他问题达成较为一致的结论，其原因如下：

一是研究视角不同。在借鉴多学科理论探讨政府应该以及怎样推动风险投资的发展时，尽管有学者深入探究了政府作用的内涵与外延，但对政府职能定位的认识一直比较模糊，导致现实中我国政府在风险资本市场的发展过程中扮演着“建设者”“引导者”“监管者”和“参与者”诸多角色，身兼数职难免会出现顾此失彼的现象。

二是政府影响结果的度量模糊。现有的风险投资相关研究在内容上偏于宏观，大多集中在发展条件、退出机制、IPO 等，缺乏对具体政策结果的细化分解，实证研究中也基本选用基于内容分析的指数或评分来衡量政府的作用，有针对性的财税政策、法律制度、人才因素等“精准”研究缺乏，这就导致把脉或许准确，但对策建议宽泛，操作性不强的现象。

对相关研究的分析表明，政府影响风险投资的问题尚有许多地方值得深入讨论，未来相关研究需要关注以下两方面：第一，完善理论研究体系。构建一个覆盖面广而全的理论分析框架，从宏观、中观、微观多方面分析政府对风险投资发展的影响问题是一个值得关注的重点方向；第二，探求研究方法的突破。政府对行业发展促进、市场主导作用和企业发展的实施等的责任内涵和边界是不相同的，其职能角色定位也应有所区别。今后的研究应针对我国国情，不同目标的职责内容和衡量标准讨论，从而能及时找准政策不足，提出切实可行的改进措施。

[1] 田婷君．关于政府在风险投资中的角色定位研究[D].南京：南京师范大学，2007:27.

[2] 韩爱华．对我国政府推动风险投资发展的思考[J]．新疆金融，2008(10):49.

[3] 张恩兰．中国政府在风险投资中的作用研究[D].广州：暨南大学，2010:14.

[4] 马媛，施飞峙．我国风险投资发展历程分析：制度起源及演化[J]．全国商情(理论研究)，2011(6):37.

[5] 张喆．我国风险投资业政策演变及其对行业影响研究[D].长春：吉林大学，2014:4.

[6] 程国琴．政府在风险投资中的制度供给作用[J]．工业技术经济，2006(2):153.

[7] 李静．对我国政府在风险投资中的职能定位研究[D].北京：首都经济贸易大学，2009:4.

[8] 汪波，江连国，赵树亭．论政府在风险投资中的角色定位[J]．天津大学学报，2009(7):307.

[9] 杨隆丰，喜济峰．风险投资领域的政策挑战与政府角色问题：基于早期阶段视角[J]．企业研究，2012(4):10.

[10] 陈伟．政府行为对我国风险投资发展的影响分析[J]．海南金融，2014(11):10.

[11] 黄旭．中国政府在风险投资领域的作用问题研究[D].北京：对外经贸大学，2014:23.

[12] 付蓉，唐先勇．浅议我国风险投资市场需求导向型制度供给模式的建立[J]．软科学，2005(3):34.

[13] 顾骅珊．政府设立创业投资引导基金的运作管理模式探析[J]．经济研究导刊，2009(3):68.

[14] 张陆洋．政府风险投资引导基金调研的结论与建议[J]．华南理工大学学报，2010(12):32.

[15] 潘静云．政府风险投资引导基金的制度设计[D].重庆：重庆大学，2011:22.

[16] 庞穗．促进我国风险投资发展的财税政策研究[D].广州：暨南大学，2007:17.

[17] 李吉栋．政府补贴对风险投资的影响机制研究[J]．数学的实践与认识，2008(10):13.

[18] 佘金凤，刘建香，金永红．政府财政政策对风险投资发展的效应分析[J]．中国科技论坛，2008(3):11.

[19] 王宇．财税政策对风险投资的影响[D].成都：西南财经大学，2013:2.

[20] 张学勇，廖理．风险投资背景与公司IPO：市场表现与内在机理[J]．经济研究，2011(6):129.

[21] 陈伟，曹黎娟．风险投资的政府背景对IPO的影响[J]．经济与管理研究，2013(2):70.

[22] 涂红，刘月．中国风险资本市场发展的决定因素：基于分地区面板数据的经验分析[J]．南开经济研究，2014(2):76.

[23] 李波．我国政府背景风险资本对受资企业的影响研究[D].南昌：江西财经大学，2015:2.

[24] 党兴华，施国平，仵永恒．政治关联与风险资本筹集[J]．预测，2015(6):45.

[25] 黄艺翔，姚铮．风险投资对上市公司研发投入的影响：基于政府专项研发补助的视角[J]．科学学研究，2015(5):674.

[26] 杨军．中国创业风险投资发展与政府扶持研究[D].南京：南京大学，2006:124.

[27] 张清山，张金成．高技术企业风险投资的财政政策探析[J]．科学管理研究，2009(4):110.

[28] 曹丹．政府在风险投资中的定位[D].上海：复旦大学,2010:39.

[29] 隋振婥．中国风险投资市场发展中的政府作用研究[D].沈阳：辽宁大学，2012:96Review of the Role of Government in Venture Capital

[责任编辑 王七萍]

Xu Gu-bo

(School of Economics and Management, Anhui Open University, Hefei 230022, China)

This article reviews the development of venture capital and the related policies, government function orientation and system design in the development of venture capital, the impact of government on the development of venture capital, problems existing in the government policies and corresponding countermeasures, etc.. In addition, this article also reports the major progress made by the domestic existing literature, and then gives an outlook for future research in this field.

venture capital; government function; policy formulation

2016-02-29

徐谷波(1971-)，女，安徽合肥人，管理学硕士，副教授。研究方向：区域经济发展；战略管理与政策分析。

F832.48

A

1008-6021(2016)02-0051-04