我国上市公司毒丸计划决策权归属的法律探析

詹　娜

(福州大学 法学院，福建 福州　350108)



我国上市公司毒丸计划决策权归属的法律探析

詹娜

(福州大学 法学院，福建 福州350108)

[摘要]随着我国经济的开放与发展，资本市场以上市公司收购为方式的并购重组已经成为常态，为应对这种常态，我国公司在实践中也开始了以毒丸计划为代表的反收购措施。但我国法律并未对毒丸计划的实施作出具体规定，尤其是关于我国上市公司毒丸计划决策权归属的法律规制。在此背景下，如何明确我国上市公司毒丸计划决策权归属，就成为我国实现毒丸计划中需要迫切解决的课题。

[关键词]反收购；毒丸计划；决策权

上市公司反收购是针对收购而言的，指的是目标公司董事针对收购行为采取的防御性措施。由于市场本身的运作规律以及对收购人来说效率即是利益，收购人多数情况下青睐于在收购目标公司股份前，对毫无准备的目标公司进行敌意收购。由于敌意收购在一定程度上损害了目标公司及其股东的相关利益，因此，为了应对敌意收购，目标公司在反收购的实践中总结了很多的反收购措施，这其中就包括典型的防御性反收购措施——毒丸计划。毒丸计划作为国际上通用的反收购策略，在我国反收购的实践中已经被采用，但由于目前我国整体的法律结构中还没有针对反收购行为形成系统的、具体的、适用性强的法律规制体系，因此，有关毒丸计划实施的法律规定也不够系统，尤其是关于我国上市公司毒丸计划决策权归属的法律规制。[1]下文将对这一问题进行探讨。

一、毒丸计划与毒丸计划决策权

1．毒丸计划

毒丸计划(poison pills)，亦称毒丸术，学名为“股东权益计划”，是一种针对收购行为的防御措施，表现在目标公司为了应对袭击者，预先设立一种随某种触发事件而生效的带有特殊权利的证券，即毒丸。当公司面临收购威胁时，目标公司采用毒丸计划稀释本公司自己的股权，加大敌意收购者收购的经济负担，阻却其敌意收购，以达到反收购的防御目的。目前，股东权利与毒丸计划密不可分。以股东权利计划为内容，毒丸计划的具体实施包含两种类型：一是弹出计划型，即目标公司股东可以根据毒丸计划条款，在触发毒丸计划时，享有低价购买收购者的股份的权利；二是弹入计划型，目标公司股东可以根据毒丸计划条款，在触发毒丸计划时，享有以优惠价格购买其所在公司股份的权利。

2．毒丸计划决策权

毒丸计划现实操作起来需要具备一定的技术性，受外界影响大，容易带来大的风险，可能导致目标公司的业绩、声誉、股价等起伏不定，使目标公司在以后的一段时期内受到一些坏的毒丸后遗症的影响，股东可能为此付出高昂的代价。毒丸计划本身带有的潜在风险，应当以谨慎的态度实施毒丸计划。因此，作为毒丸计划实施的最初关口，毒丸计划决策权的归属就显得至关重要。毒丸计划决策权是指目标公司在遭到敌意收购时，由目标公司中的哪个内部权利机构决定是否实施毒丸计划。具体而言，目标公司的毒丸计划决策部门操作毒丸计划包括了设计毒丸、植入毒丸、修改毒丸、撤销毒丸等全过程。由于毒丸计划的内容涉及到目标公司整体的规划和未来的走向，因此毒丸计划决策权对目标公司及其董事、股东均产生重要影响，在毒丸计划中，股东董事双方的利益冲突也最容易激化，[2]因此在利益冲突的情况下，为保障和平衡公司、股东、利益相关人的利益，如何规定毒丸计划决策权的归属就显得尤其重要。

二、毒丸计划决策权归属的理论

1．传统公司法理论

传统的公司法认为公司的最终所有人是股东。并且以股东为成员的股东大会或者股东大会是公司做出或者决定公司最终决策的权利机关。而以董事会为代表的公司经营层应当履行勤勉义务和忠实义务执行股东的决议。由目标公司董事会对目标公司承担忠实信赖义务的基本职责。根据忠实信赖义务原理，董事会在执行公司事务时必须以追求公司利益最大化为目标。董事会仅仅是基于委托代理关系替股东经营公司，维护公司和股东的整体利益。关于以毒丸计划为代表的反收购政策应当由股东大会决定。并且在毒丸计划实行过程中，很重要的一项就是股权交易。不论是善意收购还是敌意收购，股份交易的双方为收购方和目标公司，换而言之就是董事并非收购过程中股权交易的任何一方。基于合同的相对性，目标公司的董事也无权干涉收购方与股东的交易。

2．公司委托代理理论

在现代公司制度中，公司区别与其他的经济组织形式，其所有权和经营权是相分离的。股东以占有股份的方式拥有公司的所有权，而经营权大多数是存在于以董事为代表的管理者手中，自然而然的就产生了委托代理问题。[3]负责公司日常经营的管理者相对于公司的股东来说，对公司内部的经营信息、状况、公司自身竞争和投资风险等了解得更多也更及时。并且在市场经济中，在很多的情况下效率代表着效益，股东授予管理者一定的管理权限，管理者在一定条件下对企业进行自主管理，也导致了管理者与股东的沟通并不是事无巨细的沟通，双方的认知存在一定差距。此时，也就产生了企业内部信息不对等。委托代理理论认为，代理人的利益往往与所有者利益不一致，在缺乏有效的约束机制下，其道德问题必然泛滥。[4]在公司内部信息不对等的情况下，当股东与管理者存在利益冲突时，且公司内没有好的有效的激励和监督制度，那么有可能导致公司的管理者为了谋取自身私利，滥用管理权，牺牲公司的整体利益，最终危害到股东的利益，这也就产生了管理者代理问题。

3．利益相关者理论

1984年，弗里曼提出了利益相关者的理论。区别于传统的股东至上理论，利益相关者理论主张企业除了追求自身的利益，还要关注与企业生存和发展密切相关者的利益。[5]弗里曼认为一个组织的特权取决于其与各种团体和个人之间的关系。统归到公司治理来说，公司治理必须及时有效的协调股东与企业的利益关系以及企业内各利益相关者的关系。在公司实行毒丸计划的过程中，目标公司所做的决策不能只考虑到股东的利益。因为在这一过程中所涉及到的利益相关者众多且关系复杂，除目标公司高管外，还包括目标公司的债权人、目标公司所在社区、目标公司职工等。因此在毒丸计划决策的过程中，不仅要考虑目标公司股东的利益，对其负责，还要考虑其他的利益相关者，对各方的利益进行博弈，平衡各方利益，承担公司应尽的社会责任。

4．毒丸计划决策权归属的理论选择与模式

根据对毒丸计划决策权归属的理论基础的不同考量和适用，基于对市场资本安全流程的流通等因素的考虑，在毒丸计划的实践中，各国选择不同的毒丸计划决策权的归属模式。从传统的公司法理论看，毒丸计划决策权应当归属于股东大会。股东是公司的最终所有权的享有者，能够并且有权为自己的最大利益做出决定。股东是公司的最大权利机关的组成人员，而董事会只是公司决策的执行者。股东有权决定自己股份的所有权。且委托代理理论认为，股东在公司内部信息获知渠道相对于董事来说处于弱者地位，如果没有一套有效的激励和监督机制，作为管理者的董事容易违反其忠实义务，追求董事自身的利益而忽略公司的利益，最终损害到自身的利益。根据以上理论，形成了以英国为代表的毒丸计划决策权属于股东大会的模式。然而从委托代理理论的另一个角度来看，公司的所有权与经营权是相分离的，大部分的公司股东是不亲自参与公司的经营管理活动。他们与从事在公司经营管理活动一线的董事会相比，不论是内部信息的获取、反收购的专业性、对公司整体价值的把握都处于弱势地位。根据利益相关者理论，由公司的董事会来对毒丸计划进行决策，更容易赢得反收购战争的胜利。相比于股东大会决策毒丸计划以保护股东利益为目标，董事会决策毒丸计划基于企业的社会责任考虑，更有利于保护其他利益相关者的利益。基于以上理论，形成了以美国为代表的毒丸计划决策权属于董事会的模式。

三、我国毒丸计划决策权归属的相关规定

随着我国资本市场的发展与完善，公司间的收购与反收购的商战屡见不鲜，其中以毒丸计划为代表的反收购措施在我国的公司经营过程中有了一定的适用。虽然我国通过《公司法》和《证券法》等相关法律规范对公司的收购行为有较具体的规定，但是我国关于规制管理以毒丸计划为代表的反收购措施的相关法律法规基本是空白模糊，对类似毒丸计划等反收购措施规定的较多的还是散见于《公司法》和《上市公司收购管理办法》。本文以下具体以《公司法》《上市公司收购管理办法》为内容进行具体评析我国毒丸计划决策权归属。

1．我国毒丸计划实现可行性

虽然《公司法》第一百二十六条规定了同次发行的同种股票应当同股同权。这一法条从原则确定了我国同股同权制度，但是这项原则有一定局限，即仅限于同一时间发行的同一种类股票。对不同时间发行的相同种类的股票或者相同时间发行的不同种类的股票就没有同股同权的限制。这也相对赋予了公司发行股票的自治权。并且根据《公司法》的相关规定，股东可以通过公司章程规定，来决定公司出资方式、事项的投票方式、分红等。因此，股东可以在不违背法律法规的情况下，通过协商约定，在公司章程中赋予其特殊的权利。且公司法还规定了优先股等相关规定。[6]综上所述，我国公司法并没有严格执行同股同权的原则，虽然规定得较分散模糊，但是这为公司应对收购战而预先设立一种随某种触发事件而生效的带有特殊权利的证券，即毒丸计划的实行提供了相应的法律基础。

2．与毒丸计划决策权归属股东大会的有关规定

我国《公司法》规定，股东大会作出修改公司章程、增加或减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。我国《公司法》第一百二十二条规定：“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。”毒丸计划是在公司章程中预先设置的对袭击者极为不利的规定，因此毒丸计划是与公司章程挂钩的，其决策对公司有主要影响，属于公司股东大会的特别决议事项。《上市公司收购管理办法》三十二条赋予目标公司董事会对收购方的具体情况进行调查分析，聘请专业人员调查研究并将最终结果总结为专业性意见，向股东提交，以供股东参考。《上市公司收购管理办法》三十三条还规定了目标公司董事会在收购过程中不得采取对目标公司资产权益有影响的措施。且《公司法》还规定了公司的董事、监事、高管应当履行竞业禁止、自我交易禁止、保守商业秘密等忠实义务以及违背义务后的法律责任，从这一角度来看，在我国的公司法中，公司中的董事会主要的职责就是维护股东的利益，执行股东大会的决策。综上分析，我国法律原则上支持毒丸计划决策权归属于股东大会。

3．与毒丸计划决策权归属董事会的有关规定

《上市公司收购管理办法》三十三条规定了目标公司董事会在收购过程中不得采取对目标公司的资产权益有影响的措施，但针对以毒丸计划为代表是否会损害目标公司的资产权益，《上市公司收购管理办法》并没有完全提及，因此，《上市公司收购管理办法》三十二条并没有完全否定毒丸计划由董事会实施。《上市公司收购管理办法》第八条规定目标公司董事等高管对公司负有忠实和勤勉义务，可以公平对待收购人，且在不损害公司和其他股东利益，在权限内为维护公司和股东的利益，可以针对收购的行为做出适当的障碍措施，决策相应的反收购行为。且公司法也规定了公司经营者在忠实和勤勉义务下具有一定经营决策权，同时要求公司经营者不当经营行为承担相应赔偿责任。综合以上法律法条看，我国相关法律法规对以毒丸计划为代表的反收购决策权应当归属于董事会的虽然规定模糊，但是并没有明确反对董事会行使毒丸计划决策权。

四、我国上市公司毒丸计划决策权归属的法律选择

1．应当确定股东大会享有毒丸计划决策权

结合本文所阐述的法理与法条分析，如果目标公司具备良好的激励和监督机制来解决委托代理出现问题，董事会执行毒丸计划决策权在内部信息获取、公司价值的考虑和相关利益者利益平衡情况就具备一定的优势。在收购战发展比较成熟的美国就采取了毒丸计划决策权属于董事会。董事会执行毒丸计划决策权具备一定优势，但是存在一些董事的道德风险。虽然我国在相关法律法规中没有明确反对董事会决策毒丸计划，但是我国相关法律法规还是原则性的规定了股东大会决议模式。并且根据我国国情以及公司治理结构、资本法定制度和市场制度来看，收购是股东与收购者之间的交易，股东有权处分自己权益，并且股东处分自己的权益，决策毒丸计划，能够解决公司的所有权与经营权分离所带来的委托代理问题，也可以实现毒丸计划所追求的利益最大化。综上所述，我国应当确定股东大会享有毒丸决策权。

2．明确董事会在股东大会决策模式下的权利

基于委托代理理论分析，作为公司经营者的董事会处于公司经营管理的一线，在对公司整体经营情况，公司价值、内部信息获取以及反收购的经验、专业性在目标公司所有部门中处于优势地位。如前文所述，基于我国国情和相关制度，我国应当确定股东大会享有毒丸计划决策权。但是如果一味地为防止董事会滥用毒丸计划决策权，剥夺董事会对实行毒丸计划参与的权利，甚至是剥夺董事会提供相应毒丸计划决策的专业性建议，提供相应的内部信息的权利，这势必会导致另一个极端，即掌握公司的话语权的大股东可能为了谋取个人的私利而滥用目标公司毒丸计划决策权损害公司利益、其他小股东的利益以及其他利益相关人的利益。因此应当在股东大会决策毒丸计划模式下，明确董事会所享有的权利，如毒丸计划决策提议权、临时采取保护措施权等，以保护公司、股东和其他利益相关者的利益。

[参考文献]

[1]严莉.探究上市公司反收购毒丸计划在我国的适用[J].学理论，2012，(14).

[2]陈奕婷.论反收购决策权的分配[J].硅谷，2008，(14).

[3]俞雷.现代公司经营权与控制权的内涵界定及区别[J].商业时代，2010，(1).

[4]陈小汕.论竞争性国有企业与政府的关系[J].哈尔滨学院学报，2013，(12).

[5]徐少阳.利益相关者理论的特征、作用与现存问题分析[J].兰州学刊，2008，(2).

[6]肖和保.创业投资优先股研究[J].财经理论与实践，2011，(2).

责任编辑：李新红

The Legal Analysis of the Ownership of Poison Pill Decision-making Power in the Listed Corporation of China

ZHAN Na

(Fuzhou University，Fuzhou 350108，China)

Abstract：As China’s economy becomes more open and more developed，it is quite normal in the capital market to takeover listed companies as mergers and acquisitions. In order to cope with this practice，the reverse takeover measures，represented by the poison pill plan，are taken in China. However，there are no concrete legal regulations for this practice in China，especially the right of decision making. Therefore，to clarify the ownership of decision-making right is an urgent problem to solve.

Key words:reverse takeover；the poison pill plan；decision-making plan

[收稿日期]2015-08-19

[作者简介]詹娜(1990-)，女，福建龙岩人，硕士研究生，主要从事经济法学研究。

[文章编号]1004—5856(2016)05—0038—04

[中图分类号]D931.3；D912.29

[文献标识码]A

doi：10.3969/j.issn.1004-5856.2016.05.010