上市公司高管薪酬绩效敏感性研究综述

□文/李 杰

（三亚学院管理学院 海南·三亚）

一、引言

基于剩余控制权与剩余索取权分离以及信息不对称导致的委托代理理论，使得上市公司高管薪酬研究一直是公司治理的难点和热点。对高管薪酬的研究起源于西方，且形成了大量有价值的文献，但由于我国经济发展的制约及信息披露的不充分，导致我国学者对上市公司高管薪酬的研究起步较晚。随着市场经济的不断发展，无论是国内还是国外，上市公司治理结构日趋成熟，企业规章制度逐步完善，上市公司的高管薪酬制度越来越受到人们的重视。目前，高管薪酬制度已经成为企业长期稳定发展的重要因素。那么，关于上市公司高管薪酬的绩效敏感性，国内外进行了哪些研究，本部分试图对此进行梳理。

二、高管薪酬与企业绩效关系研究

最优契约理论认为，企业可以设计一套完美的机制并按此执行，就能很好地解决基于委托代理而产生的管理者与股东目标不一致的问题。从20世纪20年代开始，学者们对此进行长达90余年的研究。最早对企业高管薪酬激励与企业绩效之间关联性产生兴趣的是Taussing&Barker（1925），为此他们进行了相关实证研究，但他们的研究并没有证实企业高管薪酬与企业经营绩效有显著的正相关关系，这一结论让这一领域的学者相当吃惊。早期的学者们把研究的重点放在了研究企业高管薪酬与企业股票变动关系之上（Murphy，1985；Coughlan&Schmidt，1985；Rosen，1992），他们研究发现企业高层管理者薪酬与公司股票价格存在正显著关系。之后，有大量学者研究证实了企业高管薪酬与企业绩效之间存在显著的正相关关系（Kaplan，1994；Mehar，1995；Hall& Liebman，1998；Finkelstein etal.，1998；Leone etal.，2006；Carpenter and Sanders，2002；Jackson etal.，2008；张俊瑞等，2003；张雪岷和张德明，2006；周仁俊等，2010；孙世敏等，2011；刘绍娓和万大艳，2013）；当然也有部分学者对此提出了质疑，Jensen and Murphy（1990）从美国上市公司中选取1974～1986年的1，295家上市公司为研究样本，研究企业高管薪酬的业绩敏感性，研究结果显示当股东财富每增加1，000美元，企业高管薪酬增加3.25美元，而且3.25美元中有75%左右是由企业高管本身持有公司股票的股票价格上升带来，也就是说只有大概0.8美元是由企业经营绩效和股权激励所产生，所以Jensen and Murphy的研究表明企业高管薪酬的业绩敏感性比较低，对企业高管的激励作用不明显；Duffhues and Kabir（2008）选取1998～2001年荷兰上市公司为研究对象，研究表明企业高管薪酬与企业绩效存在负相关，可能是管理者权力的存在使得企业高管自定企业薪酬。

基于最优契约理论认为，企业设计良好的薪酬契约可以在很大程度上解决两权分离导致的委托代理问题，建立企业高管薪酬业绩敏感性成为企业薪酬契约的关键。上述对国外相关研究的梳理已经表明国内外已经建立了基于企业经营业绩为标准的激励契约，即当企业经营业绩上升时，企业高管薪酬会随之增加；然而，当企业经营业绩下降时，企业高管薪酬是否会随之下降，下降的幅度是否也如企业业绩上升时企业高管薪酬增加的幅度，国内外学者对此也产生了浓厚的兴趣。

三、高管薪酬的粘性研究

最早研究粘性问题的并不是关于企业高管薪酬业绩敏感性，Noreen and Soderstrom（1997）在对医院作业量和医院成本进行统计时，发现当作业量上升时作业成本随之上升，当作业量下降时，医院成本也下降，但下降的幅度却没有作业量上升时成本上升的幅度大，于是他们提出了医院有关费用的不对称性。之后研究企业高管薪酬的学者也注意到企业高管薪酬也可能存在粘性。Gaver and Gaver（1998）在1998年时，从美国上市公司的前500强选取1971～1997年的CEO薪酬，对他们的薪酬与他们企业当年的经营绩效进行研究，研究发现，当企业经营绩效上升时，企业CEO获得了基于经营绩效提高的激励薪酬，而当企业绩效下降，甚至发生亏损时，企业CEO的薪酬并没有降低或者CEO受到相应的处罚；他们的研究还发现，企业基于非经营性的收益也会导致企业CEO薪酬相应提高，而对于非经营性损失，企业CEO的薪酬没有变化，这一不合理的现象被他们称为企业CEO薪酬经营业绩的不对称性。

我国最早开始研究上市公司中的粘性问题是从研究上市公司中的成本开始的，孙铮和刘浩（2004）对成本（营业成本+销售成本）粘性的定义为：随着业务量的不断变化，其边际变化率在不同业务量变化方向上的不对称性，他们选取1996年之前上市的292家上市公司，对其1994～2001年8年间的成本与销售收入之间的关系进行了研究，研究结果显示，当期收入变动1%，成本增加0.5396%，当期收入减少1%，成本减少0.0517%，实证研究确实表明我国上市公司存在成本粘性，文中对此解释认为导致这种现象可能是由于我国上市公司管理水平效率低下和企业高管的代理成本过高。刘武（2006）选取我国上市公司1998～2005年相关财务数据，对我国上市公司是否存在成本粘性进行了分行业计量研究，研究显示我国上市公司存在成本粘性，且表现出明显的行业差距，制造业和信息技术业表现出的成本粘性最为显著，而房地产行业的成本粘性最低或者几乎不存在。之后我国学者对上市公司的成本粘性进行了一定的研究，研究结论基本趋于一致，都证实了我国上市公司存在成本粘性（孔玉生等，2007；刘彦文和王玉刚，2007；曹晓雪等，2009；万寿义、徐圣男，2012）。

但是，我国学者对于企业高管薪酬粘性进行研究的文献非常有限。方军雄（2009）选取我国2001～2007年上市公司为研究样本，首先从企业高管薪酬的绩效敏感性角度出发，研究表明我国确实已经建立了基于企业经营业绩的薪酬契约制度，然后在此基础上实证研究表明我国高管薪酬存在粘性特征，但是文章对同一企业的普通员工的薪酬是否也存在粘性没有形成结论；另外，高文亮等（2011）从管理者权力的角度出发，也证实了我国上市公司高管薪酬存在显著粘性，同时文章的研究表明，管理者权力型企业的高管薪酬粘性比非管理者权力型企业高管薪酬粘性强。方军雄（2011）从管理者权力视角出发，再次对我国上市公司薪酬进行了深入的研究，研究表明我国上市公司薪酬存在尺蠖效应，即当企业业绩上升时，企业高管薪酬的业绩敏感性大于普通员工薪酬的业绩敏感性，而当企业业绩下降时，企业高管薪酬的业绩敏感性小于普通员工的业绩敏感性。

四、现有研究评价及探索方向

大量的学者也证实了企业高管薪酬的业绩敏感性确实存在，当然也有少量学者对此提出了不同的意见，他们的研究结论并没有证实企业高管薪酬与企业经营业绩之间的显著正相关关系。笔者查阅了相关部分文献，发现产生研究结论不一致的原因可能基于以下几点：（1）样本的选取方面。有不少学者选取研究样本时，只选取1年或者2年的相关数据；（2）衡量指标的差异。不同的学者在选取研究指标时存在很大的差异性；（3）上市公司特殊的背景。从我国上市公司实际控制人角度来看，不同性质的上市公司在诸如企业目标、治理结构等方面表现出巨大的差异性，而查阅相关文献，对此进行分类比较研究的文献寥寥无几。

基于此，对我国上市公司高管薪酬进行研究时，充分考虑我国上市公司所面临的不同控制背景，将符合研究样本的上市公司根据终极控制人不同分为中央政府控制背景的上市公司、地方政府控制背景的上市公司和非政府控制背景的上市公司进行分样本逐步检验，以此来实证分析，基于不同终极控制人背景下企业高管薪酬的绩效敏感性是否存在显著差异是未来可以探讨的一个方向。

［1］方军雄.高管权力与企业薪酬变动的非对称性［J］.经济研究，2011.4.

［2］Firt h，M，Fung，P.M.Y，and Rui，O.M.Corpor at e Perf ormance and CEO Compensat ion in china ［J］.Journal of Cor porat e Finance，2006.12.4.

［3］刘绍娓，万大艳.高管薪酬与公司绩效：国有与非国有上市公司的实证比较研究［J］.中国软科学，2013.2.