上市公司股权激励对盈余管理的影响研究综述

阳震青　郑丽英

(广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林　541000)



上市公司股权激励对盈余管理的影响研究综述

阳震青郑丽英

(广西师范大学 经济管理学院，广西 桂林541000)

股权激励作为激励高管的有效方法，其初衷是为了使经营者与所有者利益趋于一致从而提升公司业绩，但在实际执行过程中高管为了自身利益最大化，普遍采用应计盈余与真实盈余的手段来达到股权激励的条件，完全背离了股权激励的初衷。加强市场监管、适当延长股权等待时长、科学的业绩考核指标是解决股票期权激励契约合理性的未来发展方向；同时还要制定合理的公司治理结构来保障公司的良性发展，如高质量的内部控制、完善的内部监督制度、会计信息可比性和透明度的提升、审计的有效性等，都可以对抑制盈余管理起到有效的作用。

盈余管理；股权激励；委托代理理论

一、引言

根据委托代理理论，为了有效发挥高管的最大化效用，公司的薪酬激励政策应将高管的预期效用与股东的财富最大化目标绑定。通过给予高管一定的公司股票期权，把其个人财富与公司业绩绑定到一起，是协调高管与股东利益一致性的长期有效方法。但股票期权中的股价与个人收益的挂钩，使得高管为了追逐自身利益的最大化而进行盈余操纵,阻碍了企业的长期健康发展。目前，国内外相关学者对股权激励、盈余管理以及两者之间的关系都进行了大量研究，并得到了一定的研究成果。前期的研究方向主要集中在高管操纵应计盈余管理的动机、操作方法和后果上，中期研究主要倾向于高管操纵真实盈余管理的动机、操作方法和后果以及实施应计盈余管理和真实盈余管理对企业价值的危害上，后期研究主要倾向于如何制定合理的薪酬激励制度及市场监督机制来抑制高管进行盈余管理。笔者通过回顾与分析股权激励与盈余管理的研究现状，认为高质量的内部控制、完善的内部监督、信息质量可比性的提高以及严格的审计监督可以缓解高管对盈余管理的操纵程度；同时认为可以通过加强市场监管、适当延长行权等待时长、增加合理行权指标数来改善股权激励制度。

二、股权激励与盈余管理程度

1、国外研究

国外的股权激励机制探索大约始于20世纪50年代，时至今日仍备受关注。Berle and Means(1932)[1]提出企业“所有权与经营权相分离”的经典命题之后，关于如何制定有效的激励机制来提升企业绩效等一系列问题，学术界一直在不断探讨。西方管理者对于这类问题的解决方法是将高管薪酬和企业绩效挂钩，使高管与股东的利益趋于一致，促使高管以最大化企业价值为目标来经营企业。Jensen and Meckling(1976)首次从股权激励角度探索如何解决委托代理问题的途径，认为股权激励可以促使高管与股东利益协同，有助于解决委托代理问题[2]。Mehran(1995)[3]、Hall and Liebman(1998)[4]、Bilter(2005)[5]等也验证了这一效应。但是，在实际的股权激励操作过程中，却发现高管并没有完全按预想的假设经营企业，而是为了自身利益的最大化进行了大量的盈余操纵，严重损害了公司和股东的价值。正如Bergstresser and Philippon(2006)的发现，CEO在行权前会使用盈余管理的手段来操控股价，使公司股价远远偏离其真实价值，并趁机将自己持有的股票套现，极大地损害了公司股东的利益[6]。因此，股票期权激励实际上也给高管进行盈余管理提供了动机。那么，股权激励机制到底是起协同作用还是消极作用？Healy(1985)从高管是否采取机会主义行为的角度对这一问题做出了一个解释：如果股权激励对委托代理问题起到弱化的作用，并且能促使高管与股东的利益一致，那么高管将会以企业价值最大化为目标来经营企业；如果股权激励使高管的薪酬具有极大不确定性，那么高管将会通过自己掌握的信息优势采取盈余操纵来使自己的利益最大化，损害股东的利益[7]。Morck、Shleifer and Vishny(1988)也发现，高管持股比例在一定程度上可以提升公司价值，但是随着持股比例增加到一定程度，反而会对公司价值造成损害[8]。

通过回顾与分析众多文献，国外的学术成果大致分为两种不同的观点：一种观点认为，股权激励具有协同效应(Alignment effect)， 能使高管站在企业价值最大化的角度和公司所有者一同经营企业，共同分担企业的风险和利益，减少了高管为了自身利益而进行盈余操纵的不良行为。另一种观点认为，适当的股权激励可以提升公司业绩，但是当这一比例超出适当范围，使得高管薪酬存在不稳定因素时，将会导致高管通过盈余管理来最大化自身利益，损害公司价值。20世纪末，安然、世通事件爆发后，股票期权的激励效果引发了广泛质疑和争议，学者们对股权激励到底是解决委托代理问题的手段还是导致高管进行盈余管理的罪魁祸首各执己见。时至今日，如何制定有效的激励机制使经营者与所有者利益趋于一致仍是学者们努力探索的问题。

2、国内研究

与国外研究的背景不同，我国资本市场相对于国外还不发达，市场信息透明度、股票流通程度、市场监管力度还比较低，导致大量的公司高管通过盈余管理来蚕食企业和投资者的利益。因此如何更好地制定薪酬激励制度和企业治理结构来制衡高管的不良行为，成为我国上市公司迫切需要解决的问题。1993年，万科首次尝试实施股票期权计划，但因缺乏法律依据而没能实现。1997年，我国企业开始逐渐引入股票期权制度来激励高管发挥最大效用，股票期权制度开始在我国得到发展。但是，由于当时的股权结构设置不合理、权责制度不分明以及缺乏有效的控制和监督，使得高管很容易通过盈余操纵损害公司利益。王克敏、王志超(2007)对2001-2004沪深全部上市公司的数据分析发现，我国上市公司的一个重要特征是股权集中且缺少相应的制衡和监督，使得公司在制定高管报酬时常常受到了高管的控制，公司激励约束失效，这势必导致高管随意通过追加年薪、奖金额度或者盈余管理来使自己的收益最大化[9]。由于我国资本市场的不完善、股权激励的各种弊端，导致股权激励无法得到广泛推广。直到2005年股权分置改革完成后，“一股独大”的现象得到了有效缓解，股权分散化程度有所提高，使得中小股东能够对第一大股东形成有效制衡，并且董事、独立董事、监事的督促、监督作用也得到了改善，股票期权才在我国市场上得到广泛推广。股权激励制度虽然在提升企业绩效方面发挥了重要作用，但也增加了高管进行盈余管理的动机。胡国强和彭家生(2009)对A股市场实施股权激励的上市公司及其配对样本进行研究发现，实施股权激励尤其是基于股价的股权激励的公司发生短期盈余操纵行为的比例更高[10]。陈千里(2008)的研究结果显示，股权激励具有双重效应，既可以激励高管努力工作、最大化企业价值，也会诱使高管进行盈余管理；过低的股权激励无法达到激励作用，过高的股权激励又会带来内部人控制、大股东侵害中小股东利益的现象，导致市场监管失效；因此，只有根据公司的行业特征制定合理的股权激励强度才能权衡这两种效应[11]。

三、高管进行盈余管理的动机

国外学术界很早就开始对盈余管理进行了大量研究，并总结出高管进行盈余管理的动机大致可以分为以下几类：第一，政治成本动机。企业的发展与国家的宏观政策是密切联系的，了解国家的宏观要求，可以避免一些不必要的财富转移。因此一些企业会通过盈余管理行为来应对严格的管控和监制，还有一些企业会通过盈余管理来降低企业盈余，从而寻求政府帮助和保护。第二，税收动机。为了达到避税或者延迟支付税款的目的，一些公司会通过操纵盈余来调节当期的会计收益，从而改善公司当期的盈利水平和财务状况。第三，变更CEO动机。当高管在经营企业时出现连续几年的业绩降低，会面临被解雇的危险，因此，高管为了不被解雇，就会通过各种盈余管理的手段来增加当期收益，如削减研发费用、将未来的收益转移到当期等。第四，资本市场动机。主要表现在上市公司高管通过盈余管理来影响公司的股价、迎合分析师或自己的盈余预测。第五，契约动机。主要集中在债务动机和高管的报酬动机，如Guidry Flora and Steve Rock (1999)很早就发现，当公司的高管预测到自己无法完成公司设定的年度利润目标时，或者无法拿到最高薪酬时，他们会有很大的动机操纵盈余管理[12]。第六，监管动机，主要包括行业监管和反托拉斯监管。

由于国内的资本市场和制度环境与国外有着很大差异，因此国内进行盈余管理的动机就和国外有着很大不同。由于我国主板对公司上市有着很高的要求，很多公司很难达到上市条件。截止到目前为止，沪深两市的上市公司也才两千多家，因此上市成了很多中小企业的目标。而会计盈余数据作为判断公司能否上市的硬性指标，导致了很多公司不得不通过操纵盈余管理来满足上市条件。因此，国内公司进行盈余管理大致可以归为三类：第一，IPO动机。公司为了完成会计利润指标以满足上市条件，普遍存在通过盈余管理手段美化会计报表，以达到上市条件，并以此提升首次发行价格、筹集更多的资金。林舒、魏明海(2000)对中国A股上市公司首次公开募股前后的收益表现及其盈利管理进行研究后发现，A股上市公司在IPO前两年或前一年的资产收益率达到最高，公开募股完成后资产收益率显著下降，这说明上市公司在公开募股之前会通过大量的盈余手段美化财务报表以达到上市条件[13]。第二，配股动机。在配股过程中，高管会通过操纵盈余来提高公司业绩，以提升股价筹集更多资金。第三，避免被停牌和终止上市的动机。当公司业绩连续三年亏损会被强制停牌，甚至被终止上市。因此，一些公司为了避免被停牌不得不进行盈余管理。陆建桥(1999)的研究表明，上司公司首次出现亏损的前一年有调增会计收益的行为，在亏损的第一年调减会计收益，等到下一年又调增收益实现扭亏为盈，通过这种方式使得公司不会连续三年出现亏损[14]。这说明了上市公司为了避免连续亏损被停牌或终止上市进行了大量的盈余管理。

四、抑制高管进行盈余管理的方法

盈余管理是企业管理层有目的的操纵企业财务数据以达到各种目的的手段，但是这种手段会严重损害企业和中小股东的利益，特别是真实盈余管理行为。真实盈余管理主要是通过构造真实的交易活动，采用关联交易以及对交易的性质和内容进行篡改，如削减研发费用、放宽销售信贷条件和加大销售折扣、扩大生产规模等，实现盈余操纵。这种行为完全是牺牲企业长远利益而提高当前利益，无异于饮鸩止渴。但是，随着我国资本市场的不断健全、法律和会计制度的不断完善，企业越来越难以通过应计盈余管理来操纵盈余，于是很多公司开始倾向于采用真实盈余管理来操纵盈余，这种趋势会严重损害中国企业的未来发展。因此，如何抑制高管进行真实盈余管理成为当前学者们研究的重点问题。

1、高质量的内部控制能抑制盈余管理

内部控制贯穿于企业活动的全过程，为资产的安全、会计资料的真实完整、财务报表的高质量以及信息的及时可靠提供了保障，降低了经营者与信息使用者之间的信息不对称，使得市场环境变得更加公平有序。因此，高质量的内部控制在一定程度上抑制盈余管理。现有研究中，部分学者认为内部控制好的企业，盈余管理的程度会显著降低。方红星等(2011)以2009年A股非金融上市公司为研究对象发现，高质量的内部控制不但能够抑制公司的会计选择盈余管理还能抑制真实活动盈余管理，披露内部控制鉴证报告的公司的盈余管理程度更低[15]。张龙平(2010)也发现内部控制鉴证提升了公司会计盈余质量[16]。但也有一部分学者认为内部控制与盈余管理无关，如张国清(2008)发现内部控制质量对盈余管理程度影响不显著[17]。虽然国内学者对内部控制是否能抑制盈余管理没得出一致结论，但是高质量的内部控制能显著抑制盈余管理的观点还是远居上风。为了能使企业的内部控制更有效，我国也开始效仿SOX法案，出台了一系列如“企业内部控制规范”和“企业内部控制配套指引”等相关制度，希望为提高企业内部控制的有效性提供一些依据。

2、完善的内部监督机制能抑制盈余管理

完善的内部监督机制作为股东对经营者有效控制的工具，可以显著抑制高管出于自身利益进行盈余管理。我国企业的内部监督主要指通过董事会、监事会以及股东大会对经理层的行为进行监督，构建“三会”对“一层”的有效监督机制，可以缓解高管进行盈余管理的行为。陈共荣(2015)以沪深A股上市公司2010-2013年的数据进行研究发现，在高管发生变更的当年会存在较严重的盈余管理；但是，当公司董事会监督效率越高、监事会规模越大越勤勉、第二至第五大股东持股比例越大时，越能有效抑制盈余管理的程度[18]。由此可见，内部监督在抑制盈余管理方面起到了一定作用。由于内部监督机制“三会”的作用不同，因此，在以后实施监督的过程中要进行区分，有针对性的进行改善，为完善内部治理结构、抑制盈余管理提供一些经验。

3、提高会计信息可比性能抑制盈余管理

及时、有效的会计信息是公司做出最优决策、保障持续经营的关键因素，但由于目前我国资本市场还存在很多弊端，信息披露程度比较低，使企业管理模式的发展和快速的经济发展严重脱轨。低透明度的会计信息已经严重阻碍了我国企业的发展。可比性作为会计信息的一个重要属性，有助于信息使用者判断和分析相关项目，使投资者做出明确决策，投资于更有价值的公司或项目。2006年我国颁布与国际会计准则趋同的会计准则体系后，会计信息可比性得到了不断提升，使得信息使用者能够很容易识别出高管是否进行了应计盈余管理。管理者采取盈余操纵的成本不断增加，而相应的收益并没有增加，最终使应计盈余管理行为不断萎缩。王雄元等(2009)[19]、陈俊等(2010)[20]通过数据分析也验证了这一观点。虽然会计信息可比性的提升降低了应计盈余管理的程度，但是它会对真实盈余也有同样的抑制作用吗？胥朝阳(2014)对2005-2012年的数据进行研究发现，在对会计信息监管不严的年度，管理者操纵应计和真实盈余管理的行为不断增强；但随着会计可比性的不断提高，会计信息变得更加真实可靠，使得管理者操纵应计盈余管理的行为不断萎缩；但是，会计信息的提高并没有使得真实盈余管理的程度下降，由于应计与真实盈余的替代关系，随着应计盈余管理的萎缩，真实盈余管理反而有了上升趋势[21]。为了抑制信息可比性提高导致的真实盈余管理，要严格规范企业的信息披露制度和监管环境，使真实盈余管理也无计可施。

4、审计监督抑制盈余管理

审计是保障企业财务报表真实性的又一道屏障，经过审计的企业财务报表出现重大错报的几率会有所降低(特别是经过四大会计师事务所审计的)。但是，为了争取市场份额和更多的客户资源，一些失职的会计师事务所会牺牲审计质量，这种做法极大地促使了上市公司进行盈余操纵。面对着法律的严厉性，一部分会计师事务所为了规避诉讼风险和法律责任，会尽心尽力的执行审计责任，使得公司盈余操纵行为受到一定约束。因此，审计是否能够有效抑制企业的盈余管理行为，目前尚未得出一致的结论，一般认为经过会计师事务所(特别是“四大”)审计的公司财务报表质量更高，能够有效降低盈余管理。陈小林和林昕(2011)以A股上市公司为研究对象，研究审计是否对不同性质的盈余管理做出识别并通过审计意见表达出来，发现在同样进行了盈余管理的样本中，审计师能够区分出高风险的机会主义盈余管理和低风险的决策有用性盈余管理，并且对高风险的机会主义盈余管理出具保留意见的概率更大[22]。但是一些学者通过研究却发现，审计对抑制盈余管理并没有起到显著的作用，一些上市公司为满足自身的经营业绩及监管需求而进行盈余管理，但审计师在审计过程中并没有对这些行为出具保留意见，并且有的审计师可能会和企业管理者合谋损害企业和中小股东的利益。夏立军(2002)以2000年度上市公司财务报告为研究对象，发现注册会计师并没有揭示出上市公司盈余管理的行为[23]。因此，审计能否抑制盈余管理特别是真实盈余管理行为还需要继续关注。

五、股权激励机制在我国的未来发展方向

股票期权是一把“双刃剑”，它既可以通过授予高管股票期权使高管与公司利益达成一致从而提升公司价值，又可能因监管或行权缺陷使高管通过盈余操纵来损害公司价值。虽然股票期权激励机制最初的设计目的是为了协调高管与所有者的利益趋于一致，来激励高管最大程度的发挥经营能力、提升公司价值，但在实践过程中，高管却通过操纵应计盈余和真实盈余损害了股东和投资者的利益、最大化自身的财富价值，完全偏离了最初的设想。因此，为了抑制企业高管进行盈余管理损害股东利益，需要制定合理的股权激励机制、市场监督机制，并完善与之相匹配的公司治理机制，使股权激励机制能够在合理有效的市场体制中发挥长期有效的激励作用。

1、全面加强市场监管

通过法律和市场的有效结合对高管进行监督，使高管进行盈余管理的可能性降到最低。目前，针对我国证券市场的规则，上市公司公开对外披露信息采用的是选择性的自愿披露方式，会导致大部分公司只披露一些利好消息而隐藏一些利空消息。再加上经营者与所有者严重的信息不对称，使得一些上市公司的高管通过掌握的信息优势进行盈余操纵，严重损害投资者的利益[24]。因此，为了有效抑制高管进行盈余管理，应通过法律和市场双管齐下进行治理。首先，应当以强制性信息披露制度为主要手段对资本市场进行监管，一旦发现公司隐藏不利信息而只披露利好信息来诱使投资者进行投资，就要实施严厉打击，从而保证信息披露的透明度和股票交易市场的公开和公平性。其次，要特别注意监督高管是否通过操纵盈余来侵害股东利益，如有发现要以严厉的手段进行惩罚，必要时甚至可以追究刑事责任。最后，建立上市公司高管诚信档案，这样高管为了以后的发展前景，就不会冒险去操纵盈余或股价，可以有效的防止高管盈余管理的行为。

2、完善的股票期权机制设计

股权结构是公司治理的关键，只有制定合理的股权结构，并完善与之相匹配的公司治理机制，才是有效解决股权激励缺陷问题并实现股票期权激励初衷的关键，而股票行权期限与行权条件又是解决股权激励合理性的关键因素。因此，上市公司应通过行权期限与行权条件等要素的改善，避免股票期权的短期化与福利化。

(1)制定合理的行权等待时长

目前很大一部分上市公司由于缺乏长远战略，只追求眼前利益，设定的公司股权的限售期和行权等待期过短，不仅不利于发挥股权激励的激励作用，反而可能会导致股票期权的短期化与福利化[25]。一般而言，公司的行权时长应设置为5年以上。时间越长，高管进行利润操纵的难度越大并且风险越高，这会抑制高管进行盈余操纵。但是相当多企业设置的行权等待时长只有两、三年左右，较短的行权时长会使高管通过盈余操纵提高公司短期业绩以达到行权条件，与股票期权设置的初衷完全背离。因此，公司在通过股权激励促使高管发挥更大效用时，应适当延长行权的等待时长。

(2)合理设计行权条件

目前上市公司大多都只以净利润增长率和净资产收益率为行权指标，这两种行权指标会使高管在经营过程中通过干预和篡改财务收益达到要求比较容易，使得高管有很大动机来操纵盈余。肖淑芳(2013)的研究也验证了这一种现象，她从行权业绩考核指标及标准设置角度对我国实行了股权激励的上市公司进行研究后发现，很多上市公司在股权激励中的行权业绩考核指标设置偏低，并且高管会通过真实盈余管理使考核基期的业绩低于历史业绩，使得股权激励方案缺乏激励性[26]。因此，要适当增加行权业绩指标数，增大行权的难度，使得高管进行盈余操纵的难度和成本显著增加，这样可以有效降低高管进行盈余操纵，达到股票期权的激励作用[27]。

(3)制定科学的业绩考核指标

只有引入科学的业绩考核指标，才能使股权激励的作用达到最大。高管通过非经营性损益来调整业绩指标比较容易，却很难通过经营性损益来调整业绩指标，也难于操纵股价[28]。因此，在今后设计行权指标时可以综合考虑经营性损益指标，如净收入指标、销售指标、股价指标等，这样可以避免管理层通过盈余管理进行利润操纵。

股权激励机制的制定是一个难解的问题，学者们为了得到最优解不断研究。它涉及到管理层的主观想法和企业与市场的客观实际情况。在企业经营过程中管理层的主观想法有时占很大部分，这是我们很难改变和控制的。因此只能根据企业与市场的客观情况来改善股权激励制度，使得企业的结构更合理，更利于企业的发展。可喜的是，现在很多学者已经开始把行为心理学运用到企业管理中，希望能从新的角度解决由于两权分离导致的管理者道德风险和逆向选择问题，并且已经得出了一定的研究成果，但还是需要从不同的角度和方向继续探索更优的解决方案。

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(编辑：周亮；校对：余华)

Review Research on Influences of Equity Incentive on Earnings Management of the Listed companies

YANG Zhen-qingZHENG Li-ying

(SchoolofEconomicsManagement,GuangxiNormalUniversity,GuilinGuangxi541000)

As an effective way to incentive senior executives, equity incentive’s original purpose is to make the operator and owner convergence of interest to improve company performance. But in the process of actual execution executives are in order to maximize their own interests widely adopted accrued earnings management and real earnings management means to achieve the equity incentive conditions, totally deviated from the original intention of equity incentive. Therefore, how to formulate reasonable equity incentive methods is to curb earnings management turn into the focus of scholars to discuss the problem. According to the papers to strengthen market supervision, extend equity waiting time, scientific performance appraisal indicators is to resolve the future direction on the rationality of stock option incentive contract. Also formulate reasonable corporate governance structure to ensure the benign development of the company, therefore, high quality of internal control, perfect the internal supervision system, accounting information comparability and transparency of ascension, and the effectiveness of the audit can play an effective role in the inhibition of earnings management.

earnings management; equity incentive; principal-agent theory

10.16546/j.cnki.cn43-1510/f.2016.04.005

2016-03-09

国家社科基金“旅游者参与旅游服务价值共创模式研究”(项目编号：13CGL082)、国家社科基金“移动用户生成内容环境下旅游者信息行为分析与我国旅游营销模式创新研究”(项目编号：12CGL061)

阳震青(1976-)，女，广西桂林人，广西师范大学经济管理学院教授，硕士研究生导师，研究方向：财务管理

F832.5;F275

A

2095-1361(2016)04-0033-07