我国新三板市场交易制度分析

山东省烟台市 徐睿智

我国新三板市场交易制度分析

山东省烟台市 徐睿智

近年来我国资本市场的发展较为迅速，尤其是中小微企业的发展越来越快，对我国资本的增长贡献了很大一部分力量，因此中小微企业的力量越来越不容小觑。新三板的建立和发展是我国场外资本市场建设的重要举措。虽然新三板市场建立较晚，但是发展迅速，越来越受到重视，并逐渐进入人们的视线。我国新三板市场虽然已经建立了相关的法律制度，但其各方面都不够完善，还处于初步阶段，所以，本文对新三板市场交易制度的分析对市场发展有重要意义。

新三板 交易制度 做市商

1　我国新三板市场概况

1.1新三板的定义

“新三板”市场原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称其为“新三板”。

1.2新三板的特征

（1）区别于上交所及深交所上市公司。挂牌门槛低，没有财务指标方面的要求；在审核机构上，股东人数在挂牌前未超过200人的，不需要证监会审核，如果超过200人，证监会会简化审核；项目周期较短，从签订保密协议到挂牌成功一般只需6～9个月；成本低，中介费较低，审核容忍度较高。

（2）区别于区域股权交易系统挂牌公司。公司没有股东人数上的限制，股权可以分散化；符合条件的机构投资者和个人投资者都可以参与交易，二级市场活跃；在全国范围内交易申报的最小数量为1000股，所以投资者更愿意参与；有协议、做市和竞价三种形式，交易方式丰富，可以选择自己满意的方式；一旦满足了股票上市条件，就可以直接向证券交易所申请上市交易，较方便。

2　我国新三板市场中的主要交易制度

2.1做市商交易制度

2.1.1做市商制度的概念和特点

做市商制度，又称为“报价驱动机制”，是指在场外市场交易中，由做市商不断地向大众投资者同时报出某些特定证券的买和卖价格，并在该价位上接受公众投资者的交易要求，这里的做市商必须具有一定的资历和信用才能胜任，而后以其自有资金和证券与投资者进行证券交易的一种机制。

做市商制度的特点主要有：投资者彼此之间不能直接进行交易；在市商制度下做市商的主要利润来源是买卖价差；做市商应由具备一定资历和信用的证券经营法人来担当。

2.1.2做市商制度的优缺点

做市商制度的优点有：提高新三板市场的活跃性和增加市场的流动性；提高了新三板市场的透明度；做市商制度能够稳定市场上的价格水平。同时，做市商制度也有缺点。在做市商制度下，市场上的各项活动都离不开主办券商，所以做市商在市场上要承担着较大风险。

2.2竞价交易制度

2.2.1竞价交易制度的概念和特征

竞价交易制度的开市价格是由集合竞价产生，随后交易系统按照“时间优先，价格优先”的原则对投资者申请的买卖进行配对成交。依照成交规则分类，竞价交易制度可以分为连续竞价交易制度和集合竞价交易制度。

2.2.2竞价交易制度的优缺点

连续竞价交易制度的优点是能够在市场上频繁交易；但其缺点就是交易是一对一进行成交的，如此一来，不管投资者报出的价格是高是低或是对是错，都会成交。另外，由于参与交易的人员不能进入场内交易，他们只能通过做市商了解成交情况，所以参与人员场地的限制也是连续竞价的一个缺点。

集合竞价交易制度的优点是跟连续竞价相反的，它将在某一段时间内的所有委托报价的信息收集起来，然后选定某个时间点统一成交，这样一来个别错误报价的投资者就能避免相应的损失，而且这样的交易方式能防止市场上操纵行为的产生。集合竞价制度的缺点是成交价格缺乏连续性，不能频繁交易。

2.2.3竞价交易制度与做市商制度的比较

根据做市商制度和竞价制度的相关介绍，我们可以发现两者的区别。（1）交易价格的产生机制不同。在做市商制度上，做市商是综合了市场上的各种信息给出的交易价格，是在交易之前就已经确定好了的；而在竞价交易制度上，先是双方进行报价，然后根据价格才产生的成交价格。（2）投资者参与的程度不同。在做市商制度下，投资者所有的信息和交易只能同做市商进行。而在竞价交易制度下，交易价格由投资者直接给出，交易在投资者之间完成。（3）交易成交的时间不同。在做市商制度中，交易是确定价格后立即成交的。而在竞价交易中，交易的成交是需要等候再撮合成交的。

2.3协议转让交易制度

2.3.1协议转让交易制度的概念及特征

协议转让制度是指证券持有人和受让者互相协商交易条件，并在在平等自愿的基础上进行交易的行为，同时还需通过证券交易所和中国证券登记结算公司等完成交易和交割的法律行为。

协议转让具有以下特点：协议转让本质上是一种契约性行为；协议转让的交易价格是由交易当事人自己相互协商定价的；协议转让制度和一般的契约行为还是不同的，因为协议转让制度要受到契约撤销和契约无效原则的制约；协议转让是必须经过登记才能生效的。

2.3.2协议转让制度的优缺点

协议转让制度的优点有：一是促进公司治理机制更加完善。目标公司为了减少并购的风险，会更加完善公司的内部治理水平和制度，提高公司的防御能力，完善公司的治理机制；二是为公司并购融资提供了一定的规则基础。从资本市场的角度上来看，协议转让制度是公司的一种重要的并购融资渠道。

协议转让制度同时也有缺点。我国主要采用的是集中竞价交易制度，因此其他交易制度的适用和发挥都受到了限制。协议转让制度的受制问题最为明显，因为我国的行政管制过于严格，对于协议转让制度的限制规则太多，使其很多功能都受到了限制。

3　我国新三板交易制度中存在的问题

毫无疑问，我国证券市场发展迅速，交易制度也向前迈进了一大步，但我们必须意识到我国新三板市场才刚刚开始发展，各方面都还不健全，现行交易制度还存在一些问题，这必须引起我们的关注。我国新三板市场交易制度存在的问题主要表现在以下几个方面。

3.1新三板投资交易门槛较高

不得不承认，在新三板市场上投资具有高风险性。所以在新三板扩容初期，出于对维持市场平稳的考虑，我们将个人投资者准入门槛增加到500万元，这样与机构投资者相同。可是如此高的门槛使得很多投资者望而生畏，投资者数量大大减少。

3.2做市股票太少，流动性不高，做市商制度不完善

目前协议转让交易方式被更多地应用在我国新三板市场上，这种交易方式成交效率较低，而且交易频率也低。不如纳斯达克的做市商制度。其可以进一步发现成交价格，促进交易。同时，我国刚引入做市商制度，对做市商制度不熟悉，在研发相应做市软件上还不成熟，还不能满足投资者的需要。我国在新三板市场建设过程中，一定程度上混淆了报价驱动制度与做市商制度。很多国内的证券商将报价制度简单的等同于做市商制度，在进行描述的时候不加以区别，以至于将两者混淆。所以新三板市场的制度还不完善，还处于不断探索的阶段。

3.3未形成全国联网的交易格局

新三板市场上有两种交易模式，一种是分散在各处的柜台市场，另一种是以计算机来联系的全国联网交易模式。柜台市场较为分散，而且柜台交易对参与交易的会员有资格要求，所以这在一定程度上限制了交易主体的范围。联网模式交易则利用了现代计算机网络技术，很好地将信息整合起来，这样一来做市商和投资者获取信息就更加方便，促进了证券的流动性。

3.4电子集合竞价交易缺乏连续性

目前，我国交易系统采取的是电子集合竞价交易的制度，利用电子集合竞价交易制度可以在一定程度上提高市场的流动性，但是由于电子集合竞价制度有着不能连续性报价的缺点，所以还存在一定的缺陷。这是因为投资者是根据自己的判断给出申报价格，其主观性较强，投资较为盲目，所以在集合竞价制度下做市商可能通过报价的不连续性来侵害投资者的权益。

4　我国新三板交易制度的完善建议

4.1降低交易门槛，健全盘后大宗交易和非交易过户制度

为了让更多的人参与到新三板市场中来，降低新三板市场交易门槛是必须的。同时在盘后大宗交易的确认和非交易的股权变更等方面提出明确规定，要建立健全盘后大宗交易和非交易过户制度，要比照着主板市场进行展开，使新三板更加规范。

4.2优化做市转让交易，完善做市商制度

改革协议转让制度，让更多的人了解了做市交易。还可以引入价格竞争机制，运用价格手段，通过价格的提高、维持或降低来完成交易，活跃新三板市场。在完善做市商制度方面可以从以下几方面入手。一是严格做市业务的准入制度。对要从事做市业务的主办券商规定限制。二是健全交易市场的监管规则。可以进行定期或不定期的检查，及时掌握市场的整体情况，促进市场良好风气的形成。三是完善做市商退出制度，及时淘汰那些不符合规定的做市商，以保证新三板市场的健康运行。

4.3建立全国联网的交易模式

未来我国新三板市场的正确格局应该是以某一地的交易市场为中心进行交易，将全国各地的柜台交易市场都联系起来，对各地的柜台交易市场系统在原有的基础上进行技术改造。而且，作为中心的交易市场必须与证券登记公司建立相应的关系，比如资金结算和证券过户，这样一来，就形成了一个覆盖全国、规模较大的交易系统。

4.4完善电子集合竞价制度

要对投资者进行一定程度的预先披露，这样投资者就不会进行胡乱报价，造成损失；要规定竞价前的某一时间内不能撤销报价，规范交易行为；为了让更多的投资者参与到交易中来，我们可以对不同报价时间采取不同收费的方式。随着互联网的普及，不难看出，电子集合竞价制度有着明显优势，然而由于我国新三板现处于初级阶段，目前还很难发挥出电子集合竞价交易制度的价值。所以，要完善目前的电子集合竞价制度，发挥好其在新三板市场中的优势和功能。

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