中小企业集合债券牵头人机制研究

陈怡西

(广东外语外贸大学 法学院，广州 510420)

中小企业集合债券牵头人机制研究

陈怡西

(广东外语外贸大学 法学院，广州 510420)

牵头人机制是组织发行中小企业集合债券的首要环节，亦是政府扶持中小企业发展的重要举措。通过论证宏观调控的效果、中小企业的需求与认同以及市场自发组织的缺陷，可以得出牵头人机制的存在和运行具有正当性。但是，由于法律规范较为滞后，中小企业集合债券牵头人机制在现实中仍然存在许多问题，有必要从明确牵头人职责、建立调查宣传和考核机制、完善筛选机制以及建立民主参与机制等几个方面予以完善。

中小企业集合债券; 牵头人机制; 法律制度

中小企业集合债券是中小企业融资模式的一次创新和突破，被誉为解决中小企业融资难的“及时雨”，因而颇受各地政府关注和推动。中小企业集合债券是政府通过运用资源的主导配置权，集中权力为中小企业解决融资难的金融创新工具，地方政府及其职能部门便理所当然地成为这一权力的配置者和具体工作的实施者，并被赋予了中小企业集合债券“牵头人”的名号。①

《深圳市中小企业集合债券组织发行实施细则》便明确规定：中小企业集合债券采取“政府牵头、企业自愿、集合发行、分别负债、统一担保、统一组织、市场运作”的模式，报经国家发改委批准后公开发行。中小企业集合债券一般以牵头人行政区划命名，例如：2007年深圳市中小企业集合债券、2011年河南省中小企业集合债券、2012年石家庄高新技术产业开发区中小企业集合债券等,此种做法不仅彰显了牵头人的重要作用，也体现了以政府信用为担保是中小企业集合债券成功发行的先决条件(明宇，2013)。牵头人负责、企业自愿参与以及成员的本地化组合形成了中小企业集合债券内部组织网络，既有组织控制体系的保证，又有柔性化的灵活，兼顾了地域管理上的便利，使得中小企业融资机制从“无序竞争”走向“有序组织”，从“个体行为”走向“集体协作”(林洲钰、林汉川，2009)。牵头人机制的本质是政府干预中小企业融资问题。其视角并不是将中小企业作为一般市场主体而发生的私法问题，而是将中小企业作为竞争中的弱者和一般而言不善从“规矩”者，由政府经济管理部门对其进行扶持、引导和规范的问题(史际春、王先林，2000)。

牵头人机制产生了以下几个方面的优势：一是效率性。由最了解中小企业需要的中小企业管理部门作为牵头人，可以充分发挥调研、监测、宣传和反馈作用，根据中小企业需要及时调整方案，提高中小企业集合债券的组织和发行效率。二是鼓励性。在牵头人组织下，信用增级一般由政策性担保机构负本息全额不可撤销连带责任保证，具有公益性质，部分地方政府甚至采取政府风险缓释基金、债券贴息等方式保障债券顺利发行(吴群，2010)。三是引导性。牵头人在制定筛选标准以及开展筛选的过程中，可以使更多的资金向高新技术、绿色产业等具有可持续发展的中小企业流动，以防止经济资源过度集中，避免资金流向高成本、劳动密集型中小企业，从而发挥对中小企业的引导、示范效应(张军、林俊华，2010)。

一、中小企业集合债券牵头人机制的正当性

在资源配置方面，市场和政府应各尽所能，以确保国家在经济治理中“辩证施治”，既充分发挥市场机制的重要作用，又要弥补市场失灵，实施有效的治理和动态的调整(张守文，2014:63)。因此，让政府而不是市场本身承担组织、协调发行中小企业集合债券责任的正当性在于：市场存在一定程度的缺陷而无法自行承担责任，或者说市场的组织协调存在着低效，而政府干预能够对市场进行制度替代并使市场效率得以提升。

(一)牵头人机制的正当性源于对市场失灵的适度干预

首先，中小企业集合债券并非市场自发形成，而是强制性制度变迁的结果。由于我国债券市场结构仍然存在较大缺陷，形成了大型企业对债券资源的垄断，抑制了中小企业的竞争；而国家对利率上限的约束，使得价格机制无法充分发挥其配置资源的功能，进一步剥夺了中小企业享受资源利益。此种情况下，尽管制度变迁的动力已经存在，但是如果由市场自发创设为中小企业利益服务的债券形式，便需要跨越法律限制和路径依赖的鸿沟，必然存在着昂贵的制度成本。此外，中小企业集合债券的组织形式决定了，需要有多个中小企业的集体行动才能引致获利机会，而外部性的存在使得集体行动很难达成一致。政府的强制性制度变迁比市场的诱发性制度变迁更有效率，并解决了制度变迁巨大的时间成本、“搭便车”以及初级行为主体一致性同意的难题，使新的制度得以有效供给。

其次，中小企业有限理性的存在，使牵头人机制具有持续存在的必要。经济学对“经济人”的理性假定只是一种理想状态，对于正处在市场经济转型中的中小企业而言，受管理经验、知识储备和传统习俗等多方面的影响，其市场理性的培养将是一个长期的过程。而在政府支持中小企业集合债券发行的过程中，政府不仅会主动召开信息发布会和发行说明会，为中小企业解答中小企业集合债券的发行流程和融资优势，而且会针对中小企业的募集资金使用情况和增效情况进行跟踪调研，协助其理性投资，还会根据中小企业后续融资的需求情况为其提供配套融资服务，以及对有意向上市的中小企业进行上市辅导并提供优秀服务机构供其选择(中国中小企业协会、浙江省中小企业局，2010)。政府的支持为改变中小企业在信息搜集方面的相对弱势地位以及解决因经验或信息不足而导致的融资困难起到了重要作用。

(二)牵头人机制的正当性源于中小企业的民主认同

对中小企业等市场主体来讲，政府干预应致力于消除市场经济的结构性缺陷，为中小企业的理性抉择作出指导，进而促进市场内部以及市场与社会之间协调发展。其间，如果一味遵守市场 “优胜劣汰”的竞争规则，忽视中小企业的弱势地位，宏观调控可能走向僵化的市场原教旨主义；如果一味强调行政行为的强制性手段，而缺乏对中小企业真实需求的关怀，宏观调控则可能失去应有的公共性和民主性(岳彩申，2012:39-40)。因此，中小企业民主认同是政府扶持、引导中小企业的正当性基础。现实中，中小企业对牵头人机制持有普遍认同的态度。调查显示，63.2%的中小企业赞同以政府发布文件并牵头组织的形式发行中小企业集合债券；66.7%的中小企业认为政府牵头发行中小企业集合债券的作用非常重要；其余33.3%的中小企业也认为政府在其中发挥了一定作用；没有中小企业否定政府的工作成效。②

究其原因，牵头人在组织中小企业集合债券的过程中，对中小企业意思的充分尊重、自由的有效保障和意见的广泛采纳，赢得了中小企业的广泛认同。其一，牵头人机制强调政府与中小企业的双方合意性，“让国家之权威与私人之策动力量相互结合”(凯恩斯，1999：326)，使政府与中小企业对调控方式、内容和程序的意思表示尽可能一致，既保障公权力的正当、合法和高效率行使，又充分合理地考虑和照顾中小企业的利益。其二，牵头人机制不以强行规制为目的，中小企业享有自愿参与中小企业集合债券申报、发行的决定权，即政府与中小企业在此过程中相互认可对方的平等性，是一种“平等对待不平等的人”的平等。其三，牵头人机制所选取的牵头人一般由与中小企业联系最紧密、最了解中小企业需求的政府部门担任，使得整个运行过程以充分尊重中小企业能动性为基础，以肯定中小企业的需要和诉求为核心，将宏观调控建立在充分对话的基础上。

(三)牵头人机制的正当性源于政府的宏观调控

宏观调控是政府适度干预市场，以克服其盲目性和滞后性的有效方式。中小企业集合债券中政府扶持、引导中小企业并由此形成的牵头人机制的权源便来自于政府宏观调控。对于中小企业而言，大部分的政府调控措施都具有间接性。然而，宏观调控虽然大多是宏观和间接的，但它也不无例外的包含了一些微观和直接的调控措施。宏观调控需要进行大量直接而具体工作才能落实和完成，而只要这些直接的工作是围绕和服从宏观目标的，它们便也属于宏观调控体系的范畴。牵头人机制便属于宏观调控中的直接调控方式。为了使中小企业集合债券作为中小企业融资促进措施的作用切实得以发挥，政府对中小企业做了许多直接的调控工作，包括对发行的具体指导和建议以及必要的帮助和服务。

宏观调控既需要法律的授权，也需要法律对政府权力予以规制，还需要法律的保障。与宏观调控的法律规范特点相同，牵头人机制一方面大量采用倡导式的法律规范，引导和鼓励中小企业的融资行为，在法律后果方面也多使用奖励式的规定，例如：政府协调担保、政府贴息、使用政府风险缓释基金等。另一方面，由于宏观调控法无法对各种调控措施都规定得非常具体，也就为政府的权力行使提供了自由裁量的空间。在牵头人机制的运行过程中，政府权力行使的范围、方式、程序及其法律责任都缺乏明确规定，存在较大的随意性。因此，牵头人机制必须法制化，由法律对调控权的行使主体、权限范围、程序和方法等作出规定，并加强对调控权力行使的制约和监督，建立健全责任追究机制。

二、中小企业集合债券牵头人机制的现实考察

中小企业集合债券牵头人机制的作用使明显的，通过政府对中小企业以及中介机构的统一组织和协调，提高了政府行政效率，降低了政府扶持成本，进而为政府对中小企业的长效扶持和引导提供良性循环的动力。但是，由于法律规范较为滞后，中小企业集合债券牵头人机制在现实中仍然存在许多问题。

(一)对牵头人的设定和职责权限缺乏统一规定

由于缺乏统一的法律规定，在中小企业集合债券发行过程中，各地政府都选取了不同的职能部门担任牵头人，且赋予不同职能部门以不同的职权。“07深中小”由深圳市贸易工业局担任牵头人，统一协调中小企业集合债券组织申报和发行；深圳市发改局负责初步筛选和监督；深圳市中小企业服务中心负责相关协调工作。“07中关村债”和“10中关村债”的牵头人为中关村科技园区管委会和中关村科技担保有限公司，由中关村科技园区管委会负责推动工作，中关村科技担保有限公司承担组织、管理和担保职责。“09大连中小债”的牵头人为中国中小企业协会和大连市政府，“11蓉中小”的牵头人为中国中小企业协会和成都市政府，但中国中小企业协会只是名誉上的牵头人，主要职责仍由两市政府履行，市政府又将职责分配给了不同的职能部门。大多数的省市政府较少限定牵头人职责内容，多由政府职能部门内部组织协调。牵头人机制赋予了政府极大的权力，甚至直接决定了中小企业的债券发行权和中介机构的盈利权，却几乎没有任何法律对这种权力做出明确限定。

(二)牵头人的宣传工作不足

为保障中小企业的知情权、了解中小企业的需求，作为牵头人的政府有必要通过各种途径宣传中小企业集合债券的作用和优势。然而，调查显示，有46.6%的中小企业对这一直接融资渠道还不了解，一般了解、比较了解的分别占36.2%、13.8%，非常了解的仅占3.4%；对于了解中小企业集合债券的途径，41.4%的中小企业表示，政府机构提供了这一信息，24.1%的中小企业通过社会化服务机构进行了解，20.7%和25.9%的中下企业则由同业介绍和收看新闻而得知。③中小企业对中小企业集合债券的清楚认识，是中小企业自愿申报、组成联合体的基础，但由于牵头人缺乏以畅通、明晰的渠道对其进行宣传、讲解和鼓励，使得许多中小企业尚不了解中小企业集合债券的积极作用，从而使中小企业集合债券陷入了中小企业参与度不高的困境。

(三)牵头人没有制定明确的筛选规则和筛选程序

由于缺乏全国统一标准，大多数省市的筛选规则并不详尽，一般以《证券法》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》为依据，对中小企业净资产、净利润、现金流状况以及募集资金用途等作出合法性要求。如果不以筛选规则的形式确定并公布评判标准，中小企业不仅无法提前审度自身资质，增加了抉择融资方案的时间，而且无法准确领会牵头人的意图，导致牵头人的扶持、引导效果大打折扣。此外，牵头人对筛选程序没有做出规定，而一旦缺乏正当的筛选程序作保障，中小企业将可能对牵头人行政行为合法性产生质疑。

(四)牵头人确定中介机构的权力缺乏正当性

牵头人机制以格式合同的形式赋予了牵头人代表中小企业行使选择中介机构的权利，既对中介机构之间的公平竞争产生了不确定性影响，也为牵头人与中介机构组成利益集团共同榨取中小企业经济利益提供了可能性。从目前的牵头人机制运作流程来看，正是在牵头人赋予的权力保障下，承销商、财务公司等中介机构行使了最终筛选中小企业的职责。这一做法将发行人对中介机构的选择权自动让与了牵头人，在无形中剥夺了中小企业的正当权利。尽管尚没有案例表明，牵头人在此权利的行使过程中有滥用职权之嫌，但是债券承销业务所带来的丰硕利润常常在承销商之间引发了激励竞争，也是不争的事实(胡蓉萍，2009)。因此，如何防范牵头人越权、保障中介机构正当竞争以及实现中小企业的权利保障，是牵头人机制必须解决的现实问题。

三、中小企业集合债券牵头人机制的法律完善

完善中小企业集合债券牵头人机制，首先应当转变政府干预理念，将宏观调控视为市场需要和中小企业民主认同的结果，而不单纯是政府驱动使然；其次，由于中小企业融资是世界各国普遍的难题，许多国家都在政府扶持、引导中小企业，以及与中小企业对话等方面创造了许多鲜活的先进经验，应当予以借鉴；最后，制度设计应当立足于实践，从过往的经验事实出发，有回应、有针对地展开。

(一)明确中小企业集合债券牵头人职责

政府因其掌握的权力带有普遍性和强制性，在解决宏观经济方面的问题时，有着天然的优势。然而，这些“优势”也同样可以使政府行为变得低效甚至无效。因此，在适度干预原则的指导下，牵头人的行为边界必须以市场机制的部分领域为界限，权力的行使要有正当的法律权源以及合法的程序规范。

1.牵头人职责应以实现中小企业的权利为出发点

权利是政府调整社会关系和安排人们行为的基本手段，正如科斯(1990:95)所言：“合法权利的初始界定会对经济制度运行的效率产生影响。权利的一种调整会比其他安排产生更多的价值。”中小企业集合债券正是牵头人通过对权利的重新安排，在中小企业本身的自然权利之上，赋予其十分必要且有限度的权利，使其获得与强者竞争的能力。牵头人应当尊重中小企业申报中小企业集合债券的意愿和发行中小企业集合债券的权利。从目前的实际操作看，中小企业集合债券都是由牵头人设定申报时间、决定何时发行，受申报、发行时间不明确影响，中小企业发行集合债券的积极性大打折扣。因此，有必要对中小企业集合债券的发行计划作出严格规定。一是规定本地扶持的中小企业所属产业范围、行业类型、规模大小和信用资质等标准，允许范围内的中小企业在规定时间内自行申报。二是鼓励中小企业集合债券以登记制的方式开展自主联合申报。中小企业公开和申报相关信息材料后，牵头人未提出补充意见或未以停止命令阻止登记生效者，则视为依法登记，中小企业即完成自主申报，牵头人必须在规定期限内开展后续相关工作。自主联合申报不仅有利于简化牵头人机制的组织程序，而且方便中小企业按时、按需联合申报，满足中小企业现实需求。

2.牵头人职责应以正当程序予以保障

正当的程序既能限制权利，又能保障权利；非正当的程序不但无法保障实体权利的实现，还很可能使实体权利受到剥夺或限制。目前，牵头人对中小企业的筛选、对中介机构的确定以及对中介机构的监督等程序都没有明确的法律规定，导致权力在真空中运行。以程序正当保证结果正当，一方面应规定具体的牵头人职责实施流程，将牵头人对中小企业的发行计划、组织模式、中介机构选取机制等以程序性的条款进行规定，防止牵头人在程序不明时发生越权、弃权、争权和滥权等违背干预权行使初衷的问题；另一方面应保证程序的公开性，赋予中小企业及其他社会成员对牵头人进行监督的权利，并促进上级监管部门的有效监管和处罚。

(二)建立中小企业集合债券调查宣传和考核机制

只有当牵头人与中小企业经过共同协商，对扶助方式和行为形成共同的意识形态，方能降低机体行动的成本(埃格特森，2004:287)。由于中小企业数量多、分布广，政府扶持、引导中小企业的方式无法采用传统一对一模式，而必须在社会性和公共性的基础上开展团体协作，这就增加了政府判断和遵循中小企业需求的难度。因此，建立一个完善的调查研究、宣传咨询、跟踪考核的政府服务系统显得尤为重要。

1.建立中小企业集合债券监测、调研机制

对中小企业的活动缺乏实时监测和系统统计，对中小企业的真实需求了解调研不足，就难以真正把握中小企业的发展规律。从国外经验来看，德国政府对中小企业的调查研究系统非常成熟，德国的联邦、州与地方三级政府经常委托各级统计部门通过信息资料对中小企业的现状进行监测分析，或采取各种方式做深入的实地调查，如对中小企业融资需求和融资方式需求进行的问卷咨询便是其中一个重要内容(李子彬，2012:101)。我国有必要借鉴国外的先进经验，将中小企业监测、调研、咨询设定为前置性程序，及时掌握中小企业资金需求、探索更高效率的中小企业联合体组织形式和中介机构的确定模式。

2.建立中小企业集合债券宣传机制

对中小企业集合债券缺乏了解而失去融资机会的中小企业为数众多。其中固然存在中小企业信息不畅、能力不足等内在因素，但更多的还是牵头人对中小企业集合债券等优惠政策宣传力度不够所致。其一，要加大宣传力度，明确告知中小企业可以享受哪些政府服务和优惠政策、可以通过何种方式申报中小企业集合债券。其二，牵头人应当建立顺畅的沟通渠道，促进中小企业广泛认同中小企业集合债券的融资优势。其三，每次组织发行中小企业集合债券，牵头人都应制作正式的组织申报通知，及时、广泛传达至辖区内中小企业。

3.建立中小企业集合债券的政策考核评估机制

一般而言，为确保政策真正得以落实且取得实效，就必须形成一个事前参与、事中监督、事后评估的制度考核评估机制。日本在制定中小企业政策时，注重事前论证和事后评估，着力提高政策制定和实施过程的透明度，以此确保政策实施取得实际效果。欧盟1999年就建立了政策实施的外部评价机制，通过第三方机构对政策作出客观评价(国务院发展研究中心课题组，2011：12)。中央一级的中小企业管理部门应当为各地方牵头人设置科学合理的年度绩效考核目标，对各地对中小企业集合债券的宣传情况、发行数量，以及中小企业的融资成本、中小企业和中介服务机构的满意度等具体指标进行跟踪、统计、评比，对不足及需要改进的地方及时作出批评并督促整改，力促各地牵头人的工作效率得以提高。

(三)完善中小企业集合债券筛选机制

中小企业集合债券筛选机制是根据国家的法律规定和宏观政策，结合当地政府的产业扶持策略和发展战略，由牵头人与财务公司、承销商、信用担保机构等中介机构共同组成评定小组，根据中小企业集合债券的筛选标准，对申报中小企业进行筛选的一系列过程。整个过程既需要通过规范、制约、监督等手段保证牵头人权力的合法行使，又要通过沟通、协调、平衡等手段保障中小企业的民主参与。

1.制定中小企业集合债券的筛选标准

在组织中小企业申报中小企业集合债券的过程中，牵头人对中小企业进行扶持、引导的构想，最终要通过具有稳定性和普适性的筛选标准固定下来，并以规范性文件的形式予以公布，以期将这些标准转化为中小企业的发展目标。故而，筛选标准的设定应遵循以下三个方面要求：一是扶持性要求。政府扶持的对象是由于各种原因无法通过其他途径完全满足自身融资需求，但具有较好发展潜力的中小企业。二是引导性要求。一方面，要严格按照国家产业政策，鼓励和引导节能环保、技术创新等方向的中小企业参与融资。另一方面，重视中小企业的信用信息，以此引导中小企业在日常经营中诚实守信、加强自身信用信息管理。三是合法性要求。中小企业应当符合国家法律规定的准入条件。

2.建立公开的中小企业集合债券筛选程序

由于中小企业联合体的组成成员都是在牵头人管辖和服务范围内的中小企业，可能与牵头人存在千丝万缕的联系，因此有必要建立公开、透明的中小企业集合债券筛选程序，以摒弃牵头人与中小企业之间的利益关联、保持牵头人的公正立场。具体包括以下两个方面：一是在初选阶段，牵头人应当公开初选的原则、标准和结果，确定和公布重新申报时间，允许中小企业对申报材料进行补充、修改。二是在中介机构对中小企业进行最终筛选阶段，牵头人应当了解、监督中介机构的工作进程，公开中介机构的工作流程和最终结果，并接受中小企业对牵头人和中介机构的意见建议。

(四)建立中小企业集合债券民主参与机制

民主参与要求让可能会受到牵头人权力行使结果影响的中小企业，有权参与权力行使过程，表达对权力行使的意见并对权力行使的结果发挥一定程度的影响。选择承销商等中介机构一般是债券发行人的权利。对此，我国《证券法》第29条规定：“公开发行证券的发行人有权依法自主选择承销的证券公司。证券公司不得以不正当竞争手段招揽证券承销业务。”但是，在实践中，在真正的发行人——中小企业联合体组成之前，承销商就已经通过了牵头人的选择并先行介入其中，在牵头人的组织协调下对中小企业开展尽职调查并且作出最终筛选。法律对于此种顺序恰好相反的情况并没有预先留白，为牵头人留下了随意确定承销商等中介机构的权力真空。为了防止和杜绝政府的寻租行为，必须引入中小企业民主参与机制，允许已经通过牵头人初步筛选的中小企业集体参与到对承销商等中介机构的协商与招投标过程中去，通过民主监督保障中小企业权利的行使。

其一，牵头人要根据通过初步筛选中小企业的产业方向、行业类别等特点，制定承销商资格要求、评标方法和竞标程序，监督符合标准的承销商公平参与竞争。其二，牵头人要主动通知初选合格的中小企业共同参加与承销商的竞争性谈判，充分保障中小企业的知情权、异议权。知情权是中小企业有了解和知悉承销商的资质、经验、承销费用以及发行价格初步核算等事项的权利；异议权是允许中小企业在法定期间对以上事项提出异议，并要求牵头人进行更换承销商或者重新组织竞标的权利。其三，牵头人应组织中小企业与承销商共同设计中小企业集合债券的发行方案，使中小企业集合债券的基本要素，如债券额度、利率、募集资金用途等充分满足中小企业的实际需求。总之，在牵头人机制中嵌入民主参与的内核，不仅有利于牵头人真正按市场需求而不是自身的认识和偏好办事，而且使牵头人所具有的扩张性、侵占性等公权力秉性，在与中小企业以及利益相关者的良性博弈中得到约束。

注释：

①在许多省市发布的中小企业集合债券发行方案和发行募集书中都明确指出，由地方政府或其职能部门担任“牵头人”，并以此承担组织、协调的职责。故，笔者将地方政府统一组织发行中小企业集合债券的制度称为“牵头人机制”。

②数据来源于笔者对广东省地区中小企业的调查统计结果。笔者选取了广东省作为调研区域，通过广东省政府金融办公室向东莞市、佛山市的中小企业共发放调查问卷120份，回收103份，有效问卷95份，有效问卷回收率为79.17%。

③数据来源于笔者对广东省地区中小企业的调查统计结果。

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[责任编辑:萧怡钦]

A Study of Initiator System of SME Set Bond

CHEN Yixi

(SchoolofLegalStudies,GuangdongUniversityofForeignStudies,Guangzhou510420,China)

Initiator system is not only the first stage for the organization and issuance of SME Set Bond, but also an important measure for government to support SMEs.The rationale for the existence and operation of initiator system can be proved through the elaboration of the effects on macro-economic regulation, demands of SMEs and defects of the market regulation mechanism.However, the initiator system of SME Set Bond still faces many problems due to the lag of China’s legal construction in related fields.Thus it is essential to improve the initiator system in the following aspects: specification of the initiator’s responsibilities, establishment of investigation and evaluation system, maturity of the screening system and building of democratic participation mechanism, etc.

SME Set Bond; initiator system; legal system

2016-08-06

陈怡西(1982-)，女，重庆人，博士，广东外语外贸大学法学院讲师，广州市绿色经济与环境能源法研究中心研究员，研究方向为经济法和环境法。

F810.5

A

1672-0962(2016)06-0091-07