我国合伙制私募股权基金合格投资者制度完善路径研究

陈 翔

(清华大学 法学院，北京 100084)

我国合伙制私募股权基金合格投资者制度完善路径研究

陈 翔

(清华大学 法学院，北京 100084)

基于我国合伙制私募股权基金合格投资者相关的规范性法律文件和行业治理实践，通过梳理合伙制私募股权基金合格投资者相关的法理基础，识别我国合伙制私募股权基金合格投资者制度存在的问题和由其导致的风险，并从合格投资者穿透审查制度、强制风险识别能力测试制度和基金管理人信息披露制度等维度，提出与我国客观环境相适应的完善路径。

合伙制私募股权基金；合格投资者；穿透核查；完善路径

合格投资者指在私募股权基金发行过程中，符合国家相关法律规定的，并具有一定投资经验、投资能力以及自我保护能力的个人或机构[1]。合格投资者制度是伴随着非公开发行(私募)行为而产生的一种规范，旨在规范证券发行的非公开发行行为，保护投资者的利益不受侵害。合格投资者制度最早出现于美国，美国《证券法》(1933)规则D中的501款首先对合格投资者制度作出一个概括性的界定①。可见，合格投资者制度的核心，是平衡证券发行者在非公开发行中与投资者之间的信息不对称，防止缺少投资经验或缺乏风险判断能力的一般投资者的权益受到证券发行者的损害。合格投资者制度是通过法律性形式，将判断投资风险的部分义务从一般投资者转嫁给了证券发行者，即证券发行者在非公开发行中，要对投资者的风险判断和风险承受能力承担注意义务。

一、合伙制私募股权基金合格投资者相关的法理基础

1.合伙制私募股权基金合格投资者的认定标准

(1) 数量的标准 人数的限制并非严格意义上的合格投资者的内容，同时募集的对象人数与实际投资者的人数是不同的。募集的对象人数一般强调的是私募的人数范围，主要受到法律法规关于公募与私募监管标准的约束。而实际投资者的人数主要受到法律对有限合伙型组织或公司型组织组成人数规定的约束，两者可能会产生数量上的差异。如《证券投资基金法》规定，非公开募集基金应当向累计不得超过200人的合格投资者募集，但我国《合伙企业法》规定有限合伙企业由2个以上、50个以下的合伙人设立。所以，如果采用有限合伙企业作为私募股权基金的组织形式，其可以向不超过200个的合格投资者进行资金募集，但只能选取2个以上至50个以下的最终投资者。

(2) 能力的标准 能力标准是对投资者能力判断的一种主观标准，合格投资者一般要求投资者应当具备相应的投资经验、知识储备、投资风险识别及判断和投资风险承担能力。这种判断是一种主观的判断，其中的有些标准如风险识别能力是难以定量分析的。

(3) 资产的标准 资产标准是对投资者能力判断的一种客观标准，用以推定投资者的投资能力。投资者财富越多往往意味着其抗风险能力越强，而具有相关的从业经验和知识背景，其对风险的识别能力也会越清晰[2]。另一方面，进行私募股权基金这种大额度投资，也可以促使投资者为投资进行必要的准备，提高投资的谨慎性。

2.合伙制私募股权基金建立合格投资者制度的必要性分析

(1) 顺应私募股权基金行业特殊性需要 首先，投资对象要求。广义的私募股权基金的投资对象一般为处于初创期或成长期的企业股权，特别是高科技产业类的企业，其成长和发展不确定性较高，使得私募股权基金的风险远高于金融市场其他的金融理财产品，因此对投资者的风险判断能力要求较高。其次，私募股权基金资金要求。作为资本市场的组成部分，私募股权基金在本质上发挥着资本中介的职能，私募股权基金的设立和运作需要募集大规模的资金，其募集对象也主要集中在资金充裕、抗风险能力强的投资者，以满足基金募资的需求。实践中，基金的投资周期都相对较长，一般需要5-8年的时间，而且私募股权基金的流通市场较小，基金份额流动性偏低，需要投资者能够承受较大的资金压力[3]。再次，私募股权基金运营要求。特别是普通合伙人几乎主导了合伙制私募股权基金的设立、募集、管理和运作，这种封闭性的操作模式使得普通合伙人与一般投资者存在较大的信息不对称，为了降低这种信息不对称，需要提高投资者的准入门槛和其自我投资风险判断和风险承受能力[4]。最后，国家对资本市场和社会治理的要求。合格投资者制度对维护资本市场稳定和社会安定具有积极促进作用，如果不对投资者的资格进行相应的限制，允许不具备自我保护能力的一般公众投资者进入私募领域，一旦投资失败，这部分投资者遭遇投资风险而引发的社会问题将更严重[5]。

(2) 满足国家宏观调控需要 合格投资者制度对合伙人权责的影响。合格投资者制度代表了国家对合伙制私募股权基金监管秩序的要求，体现了国家对私募基金的监管态度，具有一定的公法色彩。这种公法色彩，使得合格投资者制度并不针对单一的基金管理人(普通合伙人)或投资者(有限合伙人)，而是对所有的私募基金管理人和投资者均具有效力，且基金管理人(普通合伙人)或投资者(有限合伙人)不得通过协议对该制度进行规避或选择适用。在合伙制私募股权基金中，合格投资者制度对普通合伙人和有限合伙人均是一种义务性规定。从普通合伙人角度，普通合伙人在私募过程中要承担甄别和判断合格投资者的义务，注意资金募集对象，不得向非合格投资者募集资金并承担违反该规定义务的消极后果。从有限合伙人角度，合格投资者制度要求有限合伙人承担提供真实信息的义务，不得通过隐瞒或编造虚假资产、投资经验等信息获得合格投资者身份，以防止其无力承担投资风险。在合伙制私募股权基金中，基金管理人(普通合伙人)和投资者(有限合伙人)都可能因为违反合格投资者制度而破坏或扭曲合伙人关系，进而影响基金的治理。实践中，基金管理人(普通合伙人)消极履行合格投资者制度的义务，主要包括消极对待对投资者的风险识别和承担能力的测试，不严格执行合格投资者资产限定标准以及消极对待穿透核查制度等。投资者(有限合伙人)方面，主要包括通过提供虚假信息、非法集资以及通过特定渠道变相取得合格投资者身份等情形。

(3) 促进私募股权基金治理需要 合格投资者制度影响合伙制私募股权基金的稳定存续和合伙人关系的平衡稳定。合格投资者制度在整体上是强调对一般投资者的保护，在客观上为普通合伙人圈定了资金募集对象的范围，使其资金募集活动有了确定性的法律依据，降低了普通合伙人资金募集的执业风险，起着保护普通合伙人的功能。相反，投资者(有限合伙人)通过提供虚假信息等手段变相取得合格投资者身份进而缔结合伙关系的，同样增加了普通合伙人的执业风险，影响基金的稳定存续以及与合伙人关系的平衡稳定。从合伙人谈判地位的影响角度，合格投资者制度排除了一般投资者，减少了普通合伙人资金募集对象的绝对数量，增加了其资金募集的难度，基于资金整体的供求关系，客观上提高了有限合伙人(投资者)的谈判和缔约地位。

二、我国合伙制私募股权基金合格投资者制度的问题及风险

通过研究我国合伙制私募股权基金合格投资者制度的相关规范性法律文件和社会实践，笔者认为其可能存在以下问题，从而导致相应的风险。

1.存在的问题

(1)制度上的先天不足 我国《证券投资基金法》第八十八条对合格投资者的定义进行了一般性规定，该定义将长期游离于法律之外的合伙制私募股权基金纳入到证券法调整的范围，确认了基金的证券属性，但该定义仍然没有对合格投资者的具体条件进行明确，且对于私募基金份额受让人的资质问题也未进行明确。证监会相关制度对私募基金的合格投资者进行了具体规定，并明确投资者转让基金份额的，受让人应当为合格投资者*参见《私募投资基金监督管理暂行办法》第十一条规定。。《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，私募基金合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：(一)净资产不低于1 000万元的单位；(二)金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人。《私募投资基金监督管理暂行办法》规定，金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。对于特殊机构投资者，《私募投资基金监督管理暂行办法》进行了列举。虽然《私募投资基金监督管理暂行办法》弥补了《证券投资者基金法》中缺乏私募股权基金合格投资者具体规定及受让人资质规定的立法空白，但《私募投资基金监督管理暂行办法》具有较为明显的过渡性特点，尚缺乏对私募股权基金行业的特殊属性的考量，使得在适用时仍然面临投资者数量限制不合理、风险测评形式化、投资者资产核算标准不合理等方面的困境。

(2) 一般投资者变相取得合格投资者身份 在证监会出台《私募投资基金监督管理暂行办法》之前，合伙制私募股权基金缺乏合格投资者制度，行业监管又存在多头监管，造成了行业诸多乱象，引发了较多的非法集资等负面影响。《私募投资基金监督管理暂行办法》出台后，使合伙制私募股权基金有了初步统一的监管，但该制度具有明显的过渡性质，关于合格投资者制度的规定也较为粗糙，使得实践中难以准确界定投资者为合格投资者。该制度关于投资者资产的规定，并没对考虑到投资者的负债情况，使一般投资者很容易通过资金借贷达到合格投资者的条件。对于机构投资者，《私募投资基金监督管理暂行办法》规定净资产不低于1 000万元，但实践中很难防范机构投资者通过财务数据造假等手段获得合格投资者身份。

(3) 第三方募资现象泛化 在合伙制私募股权基金运行中，主要围绕资金的“募、投、管、退”开展，普通合伙人的主要价值或主要功能体现在投资、投资项目的管理和退出等相对靠后的三个方面，而对资金的募集虽然也是普通合伙人的重要任务，但并非其核心职能。实践中，募资专业化和普通合伙人自身募资的受限性催生了第三方募资的出现，但这种第三方募资在诸多方面存在法律隐患。

(4)契约型基金、资产管理计划及信托计划变相成为合格投资者 《私募基金监督管理暂行办法》规定合格投资者穿透审查制度。实践中，有些机构为了突破《合伙企业法》以及《私募基金监督管理暂行办法》关于投资者人数和资产标准的限制，通过以契约型私募基金出资的形式进入合伙制私募股权基金，并成为有限合伙人，这一新的现象对《私募基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者制度形成了一定的冲击。

2.风险分析

(1) 变相取得合格投资者身份的风险 非合格投资者通过非正当手段变相取得合格投资者身份，在客观上使得国家对私募基金的监管意图落空，增加投资者的投资风险，增加资本市场的不稳定因素，影响社会经济秩序的平稳运行，同时增加普通合伙人的执业风险，加重了普通合伙人甄别和判断投资者身份的压力和责任，对合伙制私募股权基金的规范治理形成严重影响。合格投资者制度是一种准入门槛，是投资者进入私募股权基金行业应当具备的特殊的民事行为能力，是建立合伙关系的一种特别要求。从合伙协议的契约属性分析，合格投资者制度是需要投资者具备的一种契约能力，非合格投资者不具有这种缔约资格，其通过非正当手段取得合格投资者身份在性质上属于故意隐瞒重要事实或者提供虚假情况，其行为应当负相应法律责任。同时，有限合伙人这种变相取得合格投资者身份的行为违反《私募投资基金监督管理暂行办法》关于如实提供相关信息的强制性规定，在对普通合伙人及基金承担民事责任的同时，应当承担有关行政责任。

(2) 募资专业化催生的第三方募资风险 首先，第三方募资的募集方式可能触及公开募集的红线。第三方募资通常通过银行及信托的投资部门或下设机构、基金管理公司或财富管理机构进行资金募集，其中多数是采用委托理财的形式完成资金的初次募集，由上述机构作为管理人对募集的资金进行管理。在完成资金的初次募集后，由上述机构以有限合伙人的身份加入到合伙制私募股权基金。实践中，上述机构有时是受普通合伙人委托进行资金募集的，而上述机构开展资金募集时大多采用公开发行的方式，是一种变相的公开募集，触及《证券法》、《证券投资基金法》及《私募基金监督管理暂行办法》关于公开发行的禁止性规定，属于违规进行公开发行的行为。

其次，第三方募资的募集对象可能包含非合格投资者。如前文所述，上述第三方募资机构开展资金募集时，对投资者应具备的条件没有统一使用的标准，且与《私募基金监督管理暂行办法》关于合格投资者的标准存在较大的出入，可能将不符合合格投资者条件的投资者纳入到私募股权基金的合格投资者范围，间接违反了证监会的规定，破坏了国家对私募基金的监管秩序。

再次，第三方募资可能突破投资者人数的限定。第三方募资机构开展募资时，对投资人数未做特别的限制，主要以达到预期的募资额度为目标。在第三方募资机构作为有限合伙人并将募集到的资金投入到合伙制私募股权基金时，通常作为一个有限合伙人进行登记，虽然表面上符合《私募基金监督管理暂行办法》关于50个投资者的数量上限要求，但在穿透核查时极易突破上述人数上限，影响基金的设立和正常存续，放大基金的投资风险对经济和社会的负面影响。

最后，第三方募资弱化了对投资者的风险测试。合伙制私募股权基金要求投资者应当拥有相应的投资能力，并具有较强的资金实力。《私募基金监督管理暂行办法》明确规定基金管理人及基金销售机构在开展资金募集时，应当对投资者进行风险测试。实践中，第三方募资机构通常消极甚至不履行对投资者进行风险测试的义务，这不仅不利于从整体上保护中小投资者的利益，同时也给基金的有序治理增加了不确定因素，增加普通合伙人的执业风险。

(3) 契约型基金、资产管理计划及信托计划作为合格投资者(有限合伙人)的风险 第一，对人数核查的挑战。契约型基金一般是根据相关法律法规规定，公开募集资金设立，由基金管理人按照约定管理，进行投资活动。实践中，契约型基金通常以基金合同的形式，确定投资方与基金管理方的权责。资产管理计划是根据相关规定，由基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，按照资产管理合同运用委托财产进行投资活动*参见《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第二条规定。。资产管理合同是资产管理计划的核心法律文件，约定了各方相关权利和义务。

信托计划参与合伙制私募股权基金通常采取信托计划加有限合伙的模式，即信托公司先通过设立信托计划进行募资，并以信托计划作为出资人进入合伙制私募股权基金，再由基金对未上市企业股权进行投资。其中，作为基金管理方的普通合伙人全权负责基金的项目投资与退出，信托公司在其中收取相应的产品销售与辅助管理费用[6]。上述三种金融产品已经完成了资金的初次募集和集中，其再次进入合伙制私募股权基金时将面临出资人穿透核查。实践中，上述三种金融产品特别是契约型基金，通常是通过公开募集的形式设立，投资人数较多，极易突破《私募基金监督管理暂行办法》关于投资者数量的限制，对合格投资者制度关于人数限制的规定形成较大冲击，容易放大资本市场风险，不利于保护中小投资者利益，增加社会不稳定因素。

第二，对投资者资产标准的异化。《证券投资基金法》及《公开募集证券投资基金运作管理办法》并未对契约型基金投资者的资产状况进行约定。资产管理计划及信托计划相关合格投资者规定也与《私募基金监督管理暂行办法》中的合格投资者的资产标准有较大出入*《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》规定的特定客户，是指委托投资单个资产管理计划初始金额不低于100万元人民币，且能够识别、判断和承担相应投资风险的自然人、法人、依法成立的组织或中国证监会认可的其他特定客户，但并未对客户的自身资产情况进行规定。《信托公司集合资金信托计划管理办法(2009)》第六条规定，合格投资者是指符合下列条件之一，能够识别、判断和承担信托计划相应风险的人：(一)投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；(二)个人或家庭金融资产总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；(三)个人收入在最近三年内每年收入超过20万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年收入超过30万元人民币，且能提供相关收入证明的自然人。。资产标准的差异，使得契约型基金、资产管理计划及信托计划在作为合伙制私募股权基金的有限合伙人时，在理论上均存在将不符合合格投资者条件的出资人纳入到私募基金投资中的可能，降低了国家对私募基金行业监管的有效性，同时极易放大私募基金行业风险，增加普通合伙人对投资者的核查成本和执业风险，不利于行业的健康有序发展。

第三，对投资计划免除穿透核查的风险。《私募基金监督管理暂行办法》对经基金业协会备案的投资计划在投资私募基金时免于穿透核查最终投资者*《私募基金监督管理暂行办法》第十三条规定，将社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划视为合格投资者。《暂行办法》同时规定，以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数。但社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，依法设立并在基金业协会备案的投资计划投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。。笔者认为，社会公益基金作为机构投资者，其资产相对稳定并具有相对完善的投资管理规定，免于对其进行穿透核查可以提高其投资决策效率，也符合国外的行业实践惯例。但免除对投资计划的穿透核查的规定则显得有点激进。实践中，在基金业协会备案的投资计划通常包括契约型公募基金、基金管理公司设立的资产管理计划以及银行券商设立的资产管理计划等，这些投资计划对投资者的投资门槛规定不一，有些远远低于《私募基金监督管理暂行办法》的规定，这无疑间接扩大了私募股权基金资金募集对象的范围，将私募股权基金这种本应该由具备较强资金实力和风险承受能力的富人或者机构投资者投资的领域，放宽至非合格投资者甚至是普通民众。这一方面容易突破私募股权基金的非公开发行和非公开运作的客观规律，增加国家对私募股权基金监管的难度和成本，放大行业的投资风险，对社会经济形成不良影响；另一方面，不利于保护众多的原始投资者的利益，增加社会不稳定因素。因契约型公募基金、基金管理公司设立的资产管理计划以及银行券商设立的资产管理计划对投资者的要求不一，其中包括众多风险识别能力和风险承担能力较低的中小投资者，一旦基金出现投资风险，将对这些众多的中小投资者形成较大影响，影响行业的整体秩序，增加社会不稳定因素。

三、完善合伙制私募股权基金合格投资者制度的路径

基于合格投资者相关的法理基础，针对我国合伙制私募股权基金合格投资者制度的不足及风险，笔者拟从以下几个维度提出完善合伙制私募股权基金合格投资者制度的路径。

1.合理调整合格投资者穿透审查制度

为了防止普通合伙人在资金募集过程中，通过合伙企业、契约等方式规避合格投资者制度的限制，证监会有关制度规定了穿透审查机制。根据证监会的规定，合格投资者穿透审查制度主要包括两个方面的审查：一是投资者数量上的穿透审查。主要审查私募基金是否通过合伙企业、契约等方式，向非合格投资者进行募集资金，通过化零为整的方式逃避合格投资者制度对投资者数量上的限制；二是资格上的穿透审查，即对合伙企业等投资者，要透过合伙企业这一外壳，对最终投资者是否符合合格投资者标准进行审查。穿透审查制度可以有效防止借助私募形式进行非法集资、洗钱等违法犯罪活动的发生。

可以看出，合格投资者穿透审查制度中，人数限制是重要一环。目前，合伙制私募股权基金投资者人数的限制主要由《合伙企业法》进行调整。国内有学者对这种人数限定提出了疑问，甚至有学者认为，既然是面向合格投资者的，就不应该再对人数进行限制[7]。笔者认为，《私募投资基金监督管理暂行办法》未能充分尊重私募股权基金的行业特殊性，仍然僵化地适用现行《合伙企业法》关于合伙人数的限制，对合伙制私募股权基金的发展形成了一定影响。合伙制作为私募股权基金最重要的组织形式，笔者建议可针对合伙制私募股权基金适当放宽投资者人数的限制。首先，有别于其他业态的有限合伙，私募股权基金充当着资金中介的职能，在基金的存续期间需要筹集大规模的资金。鉴于目前我国个人投资者仍在投资者数量中占据多数的情况下，适当放宽对投资者人数的限制可以促进基金的资金募集。其次，行业的投资周期较长，多数情况下涉及到后续的投资和资金募集，适当放宽对投资者人数的限制，可在保障后续募集资金的情况下，分散个投资人的资金压力和投资风险。再次，适当放宽投资者人数限制可降低普通合伙人募集资金的压力，而将更多的精力投入到对投资项目的管理中，促进合伙人关系的稳定和谐。当然，鉴于我国的合伙制私募股权基金的发展水平还较低，相关的法律体系尚不健全，完全摒弃人数限制的观点也是不可取的。笔者认为，比较合理的做法是借鉴《证券投资基金法》规定，将合伙制私募股权基金和合格投资者的数量上线扩大至200人以下。

2.建立强制风险识别能力测试制度

合格投资者制度的核心，是辨别其能否识别并承担投资风险，也就是美国确认的“是否需要保护”[8]。风险识别能力是合格投资者应当具备或推定应当具备的一项重要能力，但这种能力在更多方面是一种主观判断，缺乏必要的量化依据，使得该项制度渐趋形式化。按照《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定并结合合伙制私募股权基金的实践，普通合伙人及受普通合伙人委托进行基金销售的机构负有对投资者进行风险测试的强制义务。笔者认为，普通合伙人及销售机构的这种强制义务，一方面达到向投资者提示和警示投资风险的作用，另一方面是将挑选合格投资者的任务从法律法规规定转嫁到了普通合伙人，由普通合伙人承担甄别和挑选合格投资者，同时承担相应的法律责任。

实践中，普通合伙人只是形式上应付《私募投资基金监督管理暂行办法》关于风险测试的规定，强制投资者签订风险测评文件，而并不对投资者的风险识别和判断能力进行实质性测试，使得该项制度渐趋形式化。从合伙关系构架和维系角度分析，普通合伙人的风险测试义务给予了普通合伙人在合伙构建过程中的主导地位，且被动签署风险测试文件也增加了有限合伙人抗辩举证的难度。

鉴于上述情况，笔者建议引入第三方测试机构和测试标准，以增加风险测试的客观性和公正性，促进私募基金行业有序发展，维护治本市场的繁荣稳定。有学者建议，由证券公司等中介机构来对投资者进行测定，这样既能对投资者进行客观的定量测试，又能发挥中介的专业特长对投资者的主观标准进行测定并作出专业判断[9]。例如，可以委托券商、商业银行以及中介机构等第三方机构对投资者进行测试，券商、银行或中介机构可以借助征信系统、专业的资产管理经验等方面的优势，对投资者的资产状况、信用状况及投资风险的识别与判断能力进行测试。在具体风险测试内容上，可有主管部门制定相应的规范，引导和监督测评机构对投资者的风险测评工作。

3.完善合格投资者资产标准制度

(1) 资产核算标准有待进一步完善 《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者的资产标准采用的是资产数量标准，对资产的合法性、完整性、真实性和个人资产负债情况却没有进行规定。笔者建议，对个人投资者的资产界定应当以净资产为统计口径，并对投资者资金来源的真实性、合法性等进行审查，防止投资者通过非法集资、增加负债或利用非法资金取得合格投资者身份。同时，应当考虑到我国地域间的收入差距，对不同地区的合格投资者的资产条件采取有区别的规定，促进行业在不同区域的协调发展[10]。

(2) 程序有待进一步明确 《私募投资基金监督管理暂行办法》未对投资者资产的审查程序进行规定，使投资者的资产审查停留在纸面，或仅仅依靠投资者自我道德约束，缺乏明确的投资者资产审查程序。我国尚未建立体系化的征信系统，公司等信息披露机制也有待完善，使得对机构投资者和个人投资者的资产审查程序变得较为复杂。笔者赞同采用事前审查、事中动态监察、事后清退等三阶段对投资者进行审查的方式。事前审查主要是形式审查为主，辅之以实质审查，由审查者对投资者提供的证明材料进行审查，同时根据行业的特点科学设计一定的量化标准，只有达到规定的量化标准的方能被认定为合格投资者。事中动态监察主要是动态监督合格投资者始之合格状态的维持情况，当出现影响合格投资者的资格情形时，应重新评估其是否仍然达到合格状态。事后清退是对非法取得合格投资者资格身份的投资者以及情势变更后而达不到合法投资者条件的投资者进行清退[2]。

(3) 审查主体尚需进一步细化 《私募投资基金监督管理暂行办法》中并未直接规定投资者资产的审查主体，使得投资者资产的审查权处于悬空状态。实践中，普通合伙人为了防范自身风险，通常仅要求投资者对其财产状况进行约定，罕有对投资者资产状况进行实质性审查。投资者的资产审查十分复杂，涉及面较多，有普通合伙人注意对投资者进行资产核查是不现实的，需要由主管机构通过细化行政手段，建立社会化的资产审查体系。笔者认为，首先要明确投资者资产审查的主体。目前合伙制私募股权基金的主管机构已经明确由证监会担任，同时也建立了证券投资业基金业协会具体履行对私募基金的自治管理，因此，可以由该协会及其分支机构履行对投资者资产认定的职能。

4.健全基金管理人信息披露制度

国内尚未对合伙制私募股权基金的信息披露出台针对性的规定，且证监会将基金的信息披露事项交由合伙人协商确定，这使得基金的信息披露在时间、程序、内容等方面难以形成统一适用的标准或规范。由于国内合伙制私募股权基金的发展历程较短，行业及市场发育程度不高，基金管理人的综合能力与投资者的综合素质等方面与发达国家尚存在差距，行业的中介市场仍不够完善，行业的信息不对称问题仍然较为明显。因此，构建相应的信息披露机制非常有助于国内合伙制私募股权基金的有序发展。笔者认为，合伙制私募股权基金的信息披露机制应当考虑行业的自治特点，法律和主管机关可以就行业的最低信息披露要求进行规定，可以区分基金设立及募资阶段和基金设立后的运营阶段等不同阶段，明确规定普通合伙人在不同阶段需要信息披露的内容、程度及应承担的相应责任，让合伙人在信息披露的权责分配上有一个明确预期并形成共识，促进合伙人在信息披露问题上找到“默契”。

我国一些地方出台的规范文件对信息披露规定了一些例外情况，如涉及国家秘密、商业机密等，可以不予披露，但是缺乏细化的判断标准。结合美国的实践经验，笔者的观点是，如果不会产生以下不利影响，即泄露合伙制私募股权基金或所投资的企业商业秘密、影响基金的商业机会、给基金带来民事责任或行政责任的外部负担、影响基金正常存续等，信息应予以披露。这样不仅保持了私募股权基金最核心的商业机密，同时使有限合伙人可以获知基金资金流向，合理提升基金运营的透明度，有助于基金治理秩序及合伙人关系的稳定。同时，为防止让普通合伙人过度或过频地进行信息披露，在不影响投资者保护的前提下，将基金管理人(普通合伙人)的信息披露成本降至最低。

5.发挥第三方机构的作用

(1) 建立健全基金资金托管机制 私募股权投资基金托管，是指以商业银行作为托管人，接受依法设立的私募股权投资基金或其委托管理人的委托，根据相关法律、法规规定和双方约定，为其提供包括资金保管、资金汇划清算、会计核算、投资监督等服务的一种合约行为[11]。资金托管是一种自我监督的方式，通过第三方的介入，促使合伙人之间的相互制约，改善合伙制私募股权基金治理中普通合伙人一家独大的不平衡治理局面，通过第三方监督的形式平衡不同合伙人对基金运营信息的占有，促进基金内部治理的规范化，既可以提升对有限合伙人权益的保护力度，同时也有利于国家对行业的监管。

托管机构发挥监督作用的依据包括两个方面，一方面是根据国家相关法律对资金使用的规定，对普通合伙人使用基金托管资金的行为进行监督，防范普通合伙人利用托管资金从事违法犯罪活动；另一方面是根据托管协议，对普通合伙人的资金使用情况进行监督，并定期向有限合伙人提供相应的数据信息。实践中，托关机构的监督职责体现在按照托管协议的规定，对普通合伙人划款指令进行审核、对普通合伙人的划款依据的项目决策文件进行审核、对普通合伙人的异常资金划拨进行审核、对基金项目投资回款进行监督等方面，同时根据托管协议的约定，定期向有限合伙人报送托管资金的变动情况，以利于有限合伙人掌握基金的运营状态，有助于加强对普通合伙人的行为进行监督。

(2) 发挥律师事务所和会计师事务所的作用 律师事务所和会计事务所，在私募股权投资市场中扮演的是资格审核和资金核算的作用，同时也是私募股权基金在法律业务和资金准备业务上的代理人。就与合伙制私募股权基金的关系而言，律师事务所和会计事务所既是独立于普通合伙人和有限合伙人的，同时也是关联普通合伙人与有限合伙人的重要媒介。

律师事务所与会计师事务所的第三方独立作用，可以促进基金的内部治理趋于规范，促进合伙人关系保持平衡状态。律师事务所负责审查私募合伙企业的资质、合伙协议、基金的运营以及基金的对外关系是否合规，其担负着律师协会和社会所寄托的提供依法合规服务的责任和义务，这种责任和义务可以形成对律师事务所的有效约束，促使其跳出普通合伙人与有限合伙人狭隘利益的圈子，从整个基金的角度，处理基金设立、资金募集、基金运作等相关问题并提供法律服务。会计事务所主要是负责审查合计私募合伙企业的资金是否合规，对其出具财务报告及其他文件做出信用上保证，减少不同合伙人之间的信息不对称，促进和改善合伙人关系。

(3) 发挥行业协会的自律作用 行业协会是促进行业自律管理的重要保障。行业自律管理可以加强行业规范和标准的改进，规范和引导行业的有序竞争，促进行业内成员的相互沟通和交流，促进行业整体的健康发展。随着我国政府职能的转变和市场经济体制的健全，行业协会对行业自律管理的引导和规范作用日趋明显。目前我国私募股权基金的行业协会为中国证券投资基金业协会，但在行业自律上，中国证券投资基金业协会尚未起到应有的作用。首先是设立目的的限制，中国证券投资基金业协会成立之初的目的并非包含私募股权基金，它的功能主要是服务和帮助证券投资基金的有序发展；其次是协会的功能定位错位，证监会将一定的行政职权赋予了基金业协会，使其具有浓厚的行政色彩，其自治性不足，仍然强调“管”的职能；最后是服务功能缺失，未能为行业提供相应的公共服务，对行业的服务支持有限。

私募股权投资基金的行业自律组织，其功能定位应当结合我国特殊的国情和行业的发展现状，包括规范行业发展秩序，引导监督从业人员的执业行为；平衡基金管理人与投资人的关系，维护投资人权益；沟通协调行业与主管部门的关系，在对行业深入调研基础上，及时向主管机关反馈行业发展信息；提供专业的公共服务，维护行业的社会形象，促进行业繁荣。行业协会可以通过制定私募股权基金的行业规则、加强行业协会监督检查的规范性、制定行业标准、收集和披露行业信息、建立行业内的奖惩机制和争端解决机制等途径发挥行业自律作用。

6.建立行业惩戒机制

行业协会应当建立行业内的奖惩机制，通过对在行业内具有良好业绩和经营记录的基金管理机构或中介服务机构进行奖励，培育良好的行业文化，以正向激励的方式引导行业的规范发展。具体奖励的方式可以考虑在新设基金时资金的募集、信息披露、日常的检查等方面给予相应的免检待遇，促进其建立良好的行业声誉和行业地位，为其更好开展业务奠定基础。另外，行业协会需要建立相应的惩戒机制，以确保其行业纪律的落实。这种惩戒是一种社团罚。所谓社团罚，是指为维护社团的纪律及秩序，社团对社员常须为一定的制裁，诸如开除、停权、罚款、不许使用社团设施等[12]。我国社团罚基于的权力，既不是单纯的私权力，又不是单纯的公权力，而是公、私权力的混合[13]。例如，基金业协会并非单纯的自治团体，其承继了证监会对私募基金行业的部分监管职权，倘若没有证监会的授权，基金协会只能依据协会的章程对会员进行非法律性的惩戒。在人情社会色彩浓重的背景下，合伙制私募股权基金行业代表了一种特定的“人际圈子”，一些诸如黑名单制度、不良记录公示制度、通报批评等非法律手段的惩戒对于当事人可能更具有威慑力。行业协会应当建立纠纷调节机制，对协会内部事务或行业事务的争端进行调节，即在行业协会内部，行业协会可以对会员之间产生的纠纷进行调节；对会员在项目投资者时产生的与被投资企业产生的纠纷进行调解。行业纠纷解决机制不能替代或限制当事人通过诉讼的途径来主张权益的权利，在行业协会无法调停或不服行业协会的调解意见时，当事人可以通过诉讼主张权利。

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(责任编辑 谢媛媛)

Research on Perfect Path of Qualified Investors System of Partnership Private Equity Fund in China

CHEN Xiang

(Law School, Tsinghua University, Beijing 100084, China)

Based on the related regulations and practices of the qualified investors of partnership private equity fund in China, through the analysis of relative legal basis, the problems and risks regarding the qualified investors system of partnership private equity fund in China are identified. In order to deal with these problems and risks, efforts should be made to build the piercing review system of qualified investors, compulsory system of risk identification ability tests, information disclosure system of fund managers and so on.

partnership private equity fund; qualified investor; piercing review; perfect path

2016-06-30

陈翔(1964-)，男，安徽六安人，博士生。 ①该款规定：具有特定资历经验的投资者是指具有专业的教育背景、投资经验、行业背景丰富的投资者，但单次募集不得超过35人，合格投资者可以是自然人，也可以是机构。

D922.28;F832.5

A

1008-3634(2016)06-0029-8.5