基于市盈率估值模型的市值成长因素分析——以乐视为例

●余宇辉

基于市盈率估值模型的市值成长因素分析
——以乐视为例

●余宇辉

市值是指一家上市公司的发行股份按市场价格计算出来的股票总价值。当前，市值已成为衡量企业市场地位的重要指标。本文基于市盈率估值模型，对曾达到创业板“第一股”的乐视市值成长案例进行分析，探究与乐视类似的上市公司如何有效提升企业市值。

市值成长 市盈率估值模型 案例

一、引言

市值是公司股票价值的体现，正被越来越多的公司高层重视，因为公司市值体现了上市公司的实力和股东的价值，并且可以间接地反映企业的融资成本。那么企业如何通过经营来提升企业市值呢？本文选择的市盈率估值模型是一种被越来越多投资者青睐的企业估值方法，这种方法认为，公司市值=净利润×市盈率，其中市盈率是每股价格与每股收益的比率。本文从净利润和市盈率两个角度对乐视市值的成长进行分析，以期为与乐视类似的上市公司提升市值提供建议。

当前，企业估值方法常见的有成本法、收益法和市场法。本文选择的市盈率估值法是市场法中的一种，选择此方法的原因如下：首先，成本法比较强调对实务资产的评估，而乐视的无形资产较多；其次，收益法注重对未来收益的可靠预测，乐视作为一家互联网与文化传媒相结合的企业，其收益预测难度较大，因此这两种方法不适用。而选择的市场法要求有众多可比企业及可量化的因素，乐视所处的行业恰好可以满足这一点而且这种方法在该行业的实务中运用的确较多。此外，与现金流量法等市场法相比，企业采用市盈率法不仅逐渐被资本市场所认可，还可以帮助企业从净利润和市盈率所代表的产业经营和资本经营出发，更加清晰地帮助企业通过主动经营来提高企业市值，因此更有意义。

近六年来，乐视市值经历了三个阶段。阶段一，乐视通过囤积优质内容资产、自建影视媒体以及多项并购重组等方式，使其净利润从7000万增长至2.5亿，在市盈率保持近120倍的情况下，市值量级从100亿元增长至300亿元。阶段二，乐视重铸了新时代广电网络和终端体系，使净利润从2.5亿元增长至3.6亿元，市盈率从120倍增长至220倍，市值量级从300亿元增长至800亿元。阶段三，乐视打造了一个“平台+内容+终端+应用”的开放式闭环生态，预估净利润以3.7亿元为基础，市盈率从220倍增长至420倍左右，市值量级在2015年上半年突破1000亿元直奔1500亿元。这三个阶段，乐视都是通过提升净利润或市盈率来提升企业市值。

二、基于市盈率估值模型的企业市值成长因素分析

根据市值计算公式来看，企业市值主要受到净利润和市盈率的影响。在净利润层面，根据乐视财务报表来看，其净利润的主要来源与大部分视频网站相差不大，均来自于广告业务和会员及发行业务，而用户规模和播放时长两项指标是该行业盈利的核心指标。本文主要从核心能力、产业布局、商业模式和人才建设分析它们对乐视净利润的影响，其分析逻辑是，乐视的核心能力是用户和视频点播增长的基础；产业布局从多方位增加用户规模；商业模式创新使其用户规模、点播时长在稳定中保持增长；人才建设是上述三个因素的基础，也是乐视支撑其用户规模和播放时长快速增长的保证。在市盈率层面，影响市盈率的因素众多，本文主要从股市周期、主题管理和4R管理等角度进行分析，主要原因在于乐视优秀的市盈率管理和市盈率管理的可操作性。

（一）乐视市值成长净利润因素分析

根据乐视年报显示，2010年至2015年，乐视的净利润增长速度一直处于较高水平，具体详见图1。下面将从核心能力、产业布局、商业模式和人才建设四个角度分析乐视如何通过提升净利润来提升企业市值。

图1 乐视近六年净利润及其增长率图

1、核心能力。建立的领先于行业的内容库是吸引用户和增加内容点播的基础。乐视作为一家“平台+内容+终端+应用”模式的生态企业，其核心业务是内容资产。但是其比同行业的视频网站更加注重通过优秀的内容资产吸引用户和提升点击量。近几年来，乐视采取电视剧、电影、综艺、动漫、音乐等全方位内容品类的覆盖，以外部采购、内部自制创作相结合的策略，不断巩固和加强公司在内容领域的优势地位。根据互联网统计公司comScore发布的统计报告来看，乐视在2015年12月VideoMetrix视频网站日均UV、月度播放量、视频网站总播放时长榜单中，排名均位居行业第一位。这种专注于优质内容库建设的核心能力使乐视的用户规模和点击量持续增加，也是其主营业务收入和净利润的基础。

2、产业布局。多层次、协同性的产业布局从多方位增加了乐视的用户规模，从而提升其净利润。乐视的产业布局主要分为三个阶段。第一阶段，乐视产业布局集中在视频网络及其产业链的拓展，包括并购同业竞争者、自制内容资产，将乐视打造成一家集视频内容生产、分销的产业链企业，主营业务收入主要来自网络视频基础服务和视频平台增值服务。第二阶段是2013年至2014年末，乐视将产业链拓展至平台与终端，控制了流量入口，不仅增加了视频用户规模和视频点播时长，还新增了终端和平台的用户，主营业务收入也相应地新增了终端业务收入和会员及发行业务收入。第三阶段是2014年末至2015年，乐视继续推进终端建设控制流量入口，包括推出手机、电视并布局汽车等，同时也专注制作大批优质国产剧、电影等，以“独播”+“非独播”的方式使乐视继续保持国产剧覆盖全行业第一的优势，这种产业扩张继续扩大了用户的规模和视频播放时长。通过这三个阶段的产业布局，乐视的净利润不断增加。

3、商业模式。高壁垒、难复制、有协同效应的商业生态模式提升了用户群体的粘性，使其用户规模、点播时长保持稳定增长，从而提升其净利润。乐视通过“内生为主、外延为辅”的策略，从自发培育出乐视影业、乐视体育等独角兽，到推出超级电视、构建乐视金融，乐视的互联网、内容、大屏、手机、汽车、体育、金融等七大子生态全面开花结果，最终形成了一个“平台+内容+终端+应用”的开放式闭环生态。与每个子生态公司的同业竞争者相比，乐视的优势在于，通过生态协同性为用户带来更加便利、优惠的服务，提升了用户的粘性，从而增加了新用户和点播时长。此外，这种商业生态与BAT这类国内互联网巨头的商业生态不交叉，这使得乐视在短时间内不存在强大的竞争对手，也是用户规模和视频点播时长快速增长的重要因素。因此，其主营业务收入持续增长，净利润也不断增长。

4、人才建设。人才建设是乐视核心能力、产业布局和商业模式创新的基础，也是乐视支撑起用户规模和播放时长快速增长的重要保证。2010年至2015年，乐视成功地

打造了一个领先行业水平、覆盖电视剧、电影、综艺、动漫、音乐等的全方位优秀内容库。此外通过多层次的产业布局和商业模式的创新，乐视从一个二流的视频网站成长为一家“平台+内容+终端+应用”模式的商业帝国。表1所示是乐视近几年的部分人才建设，乐视通过市值增长从资本市场获取资本，以高薪引进了许多优秀的人才支撑其商业生态建设，以满足用户规模和内容点播快速增长对技术和内容的要求。

表1 乐视近几年部分人才建设

（二）乐视市值成长市盈率因素分析

图2是乐视市盈率与股市指数（可比）的对比图，根据图中指标走势来看，在2010年至2015年，乐视市盈率先经历了一段平稳波动后又经历一段短期的、高速的增长并随后又呈下降趋势。下面主要从股市周期、主题管理和4R管理三个方面分析乐视如何提升市盈率从而提升企业市值。

图2 乐视市盈率与股市指数（可比）对比图

1、股市周期。乐视根据股市的周期性提前进行产业布局、商业模式创新，利用股市走强提升个股市盈率达到提升市值的目的。如图2所示，在2010年8月到2015年5月期间，乐视市盈率经历的变化趋势与上证指数（可比）、深证成指（可比）以及创业板指（可比）的变化趋势基本相似，尤其是在2015年5月均达到各自的顶峰值，而在2015年6月股灾过后，乐视的市盈率也与股市指数保持同步下跌趋势，这再次佐证了股市周期影响企业市盈率进而会影响企业的市值。根据Value500数据显示，在2002年至2015年，我国A股市场市盈率的走势与我国股市变化几乎保持同步，侧面反映个股市盈率趋势与股市整体走向呈正相关。乐视正是看中这一点，在股市高峰来临之前，提前进行产业布局和商业模式创新，从而在牛市之时获得了较高的市盈率。

2、主题管理。基于股市热点板块切换的企业主题管理有利于获得较高的市盈率。根据过去几年股市经验来看，2012年我国资本市场的热门主题之一是产业链，而在同年，乐视通过并购花儿影视、自建乐视影视、乐视体育，向产业链上游延伸，迎合当年热门主题之一，其市盈率告别长期低迷，在波动中稳步上升。2014年我国资本市场的热门主题之一是成长股，而在同年，乐视加快全面平台化建设，在用户规模持续增长、各项重要财务指标增长明显等因素的推动下，乐视市盈率经历了一轮小范围的暴涨。2015年上半年我国资本市场的热门主题包括互联网+、大数据和影视传媒等，乐视则初步完成“平台+内容+终端+应用”生态布局，其主题与当期股市热门主题契合，在五个月里，企业市盈率从100倍左右涨至408倍，市值突破1500亿元，成为创业板第一股。因此乐视企业主题管理是乐视市盈率发生变化的重要因素。

3、4R管理。优秀的4R管理有利于乐视的价值被资本市场更好地认可从而提升其市盈率。4R管理是指企业与分析员、媒体、投资者和监管机构关系的管理，它是企业将已实现的价值更好的传递给资本市场的重要的非财务因素。根据wind数据显示，在2014年至2015年，乐视在各大券商的分析报告位居同板块同主题的第一名；各种媒体以远高于乐视同行企业频率的报道使乐视品牌、商业模式、生态体系被资本市场广泛熟知和认可；乐视通过建立投资者关系互动平台不断向投资者传递企业信息，为投资者方便识别企业价值做出重要贡献；乐视模式虽然长期被质疑，但是一直与各监管机构维持良好关系从而获得较好的企业形象，使市盈率不因监管层面的负面信息受到影响。在这些优秀的4R管理因素影响下，虽然乐视净利润比许多同业公司差，但是市盈率长期处于同业前列。

三、建议

根据乐视近几年的市值成长经验来看，同乐视类似的企业可以从以下几个方面学习提升企业净利润和市盈率，从而提升企业市值。

在提升企业净利润层面可以关注以下几点：

第一是打造优秀的企业核心能力。企业应深刻理解营销、技术、文化等核心能力对于企业的重要性。小米科技以优秀的营销能力获得快速发展；谷歌以卓越的技术创新成为市值最高的企业；海底捞以独有的服务文化成为行业翘楚。因此企业需结合自身情况，提升核心竞争力来提升其净利润。

第二是做好产业布局。企业应认清自身产业特点并抓住产业变迁为企业带来盈利的机会。例如多元化产业和单一产业都可以为企业带来高利润；高科技产业给企业带来高利润的可能性比传统产业的高。因此企业应根据自身实际情况来决定是选择走多元化道路还是专业化道路战略、走高科技行业还是传统行业道路等。

第三是打造具有竞争力的商业模式。在互联网的今天，商业模式已经成为企业市场份额、利润率的重要影响因素，例如电子商务模式从B2B到如今的O2O，每一个电子商务模式都会诞生那个时代的巨无霸或独角兽企业，因此企业应该充分利用商业趋势打造具有竞争力的商业模式进行盈利，是选择做手机界的小米、华为还是苹果；是选择做金融界的阿里金融还是农业银行，这些都值得企业去思考。

第四是建立优秀的人才体系。企业应结合实际，招聘具有较强能力的各方面人才，同时在企业制度、文化、薪酬等方面做出改善，为人才提供一个良好的工作和成长环境，只有这样企业才能不断提高企业经营效率和竞争力来提升净利润。除此之外，企业还可以通过降低主营业务成本、合理的纳税筹划等提升净利润。

在提升企业市盈率层面可以关注以下几点。第一是研判股市周期。根据股市周期来看，美国股市周期大概是八到十年，中国大陆股市周期大概是五年到七年，因此企业应该抓住股市周期并提前进行有利于企业发展的布局从而获得更高的市盈率，包括产业的布局、商业模式的转型、市场竞争力的提升。

第二是提升企业主题管理能力。企业应该以国家政策及经济发展方向为指导，打造自身主题，及时抓住在股市波动过程中热门板块提升企业股价的机会，在股价波动过程中使股价上涨，实现企业市值良性增长。

第三是提升企业4R管理能力。4R管理作为企业价值传播的重要手段，对于企业的市值具有重要影响作用，优秀的4R管理会提升企业市盈率并直接体现在企业股价上，这也是企业需要重点关注的。此外企业还可以通过盈余管理、优化股东结构等来提升市盈率。

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）

1.施光耀、刘国芳、梁彦军.2008.中国上市公司市值管理评价研究[J].管理学报，1。

2.张济建、苗晴.2010.中国上市公司市值管理研究[J].会计研究，4。