以市场化为核心原则稳妥有序推进债转股

中宏国研（北京）信息技术研究院

以市场化为核心原则稳妥有序推进债转股

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客观认识推进债转股的积极意义

债转股主要是将银行持有的企业债权资产转为企业股权资产，把银行与企业之间的债权债务关系调整为股权股东关系，本质上是一种债务重组方式。在当前形势下，推进债换股是按照问题导向实施的一项重要举措，对降低企业杠杆率、降低企业财务成本、提升银行信贷资产质量都有积极意义。

有益于降低企业杠杆率。企业负债偏高已是我国经济运行中的突出问题。2008年国际金融危机之后，我国非金融企业部门杠杆率一路攀升，特别是2011年之后的5年内，迅速增加42个百分点，据测算，2015年第三季度非金融企业杠杆率已经达到166.3%。与全球主要经济体相比，我国非金融企业部门杠杆率居于首位，高出发达国家平均值80个百分点，高出新兴经济体国家平均值66个百分点。更为紧要的是，我国钢铁、水泥等产能过剩行业的资产负债率仍在高位继续上升。通过推进债转股，可以帮助企业减少负债和增加所有者权益，降低企业资产负债率水平，带动企业部门整体杠杆率的下降。

有益于降低企业财务成本。目前，我国企业的利息支出负担沉重，据有关测算，企业未偿还贷款的年利息支出高达6万亿元，而去年我国规模以上工业企业利润也仅为6.35万亿元。利息支出已经成为影响企业信贷循环的重要阻碍，2015年我国新增银行信贷达到12万亿元，其中很大一部分被用于偿还利息。此次首批债转股规模约为1万亿元，如果按照企业综合贷款利率为10%计算，每年预计可减少企业利息支出约1000亿元。

有益于提升银行信贷资产质量。去年商业银行不良贷款余额达1.27万亿元，不良贷款余额和不良贷款率已经连续10个季度上升。有关机构预计，今年我国银行业整体不良贷款率可能继续上升至1.8%，甚至2%的水平，信贷风险仍旧严峻。即使是风险管控能力较强的上市银行，不良贷款也在持续增加。截至去年底，18家上市银行的不良贷款额达9482.8亿元，同比大幅上升48.61%，平均不良贷款率也由2014年的1.22%上升至1.65%。推进债转股为解决银行不良贷款率不断攀升问题提供了一条可行路径。据预测，1万亿规模的债转股预计可消化银行业隐含不良率约1个百分点，在一定程度上改善资产质量，且转股后拨备计提减少也有利于银行净利润的提升。

上一轮推进债转股的经验与启示

1999年的债转股。按照国内学者的划分，我国从上个世纪末至今，至少实践过三次债转股，分别是1999年剥离四大国有银行及国开行不良资产、2004年剥离中国银行和中国建设银行不良资产以及2005年工商银行出售可疑类贷款资产包。其中，1999年债转股涉及的资产量最大、涉及的金融机构最多，对我国金融格局产生明显影响，被公认为我国推进债转股的重要一役。总体而言，1999年债转股作为“国有企业三年脱困”时大面积采取的一项重大举措，发挥了积极作用。政府将四大国有银行及国开行的约1.4万亿元不良资产剥离至四家资产管理公司（AMC），采取的是账面价值收购方式，其中包含专项国债所形成的债转股股权，资金来源为资产管理公司向对口商业银行发行的金融债券8200亿元（财政提供担保）和央行再贷款5739亿元，再由AMC将银行对企业的债权转为公司对企业的股权。这次债转股共计转股企业580户，主要集中在煤炭、化工及金属行业，转股金额为4050亿元。通过债转股，防范了银行不良资产率过高可能引发的金融危机，避免了国有企业因负债过高导致的大面积倒闭，有效促进了宏观经济平稳运行。

2016年债转股再度出山。今年以来，李克强总理在两会回答中外记者提问、博鳌亚洲论坛2016年年会开幕式、部分省（市）政府主要负责人经济形势座谈会上，都明确表示要保持市场流动性合理充裕，更好畅通金融支持实体经济传导机制，用市场化债转股等方式逐步降低企业杠杆率。相关报道称，首批债转股规模为1万亿元，预计在三年甚至更短时间内，化解1万亿元左右的银行潜在不良资产。目前，已有企业启动有关工作。比如，我国造船业龙头熔盛重工（即华荣能源）的债转股方案已经进入实际操作层面，吸引社会各界的注意。近期通过的债转股方案中，熔盛重工将向债权人发行最多171亿股股票，抵消共计171亿人民币债务，其中包括向22家境内债权银行定向发行141.08亿股（约141.08亿人民币）。

两次债转股的比较。两次债转股时隔17年，尽管名称未变，救助对象仍为处于困境的企业，但在经济基本面、大周期等方面都有诸多不同。其中最核心的一点是，今年这轮债转股更加注重市场化的手段，更加注重供需双方的协商对接，避免行政指令的“善意撮合”。

从被救助企业看，当前的国有企业实力远好于上个世纪末。1999年债转股的主要救助对象是国有企业，当时许多国有企业处于破产边缘，国有企业改革已经迫在眉睫。当前国有企业规模和实力有了极大的增长。截至2014年末，全国国有及国有控股企业（不含金融类企业）共有15.5万户，资产总额102.1万亿元，净资产35.6万亿元，其中国资委监管的中央企业资产总额38.7万亿元，净资产14.3万亿元。前后两次债转股救助的企业也有所差异，1999年债转股主要救助陷入困境、面临破产的国有企业，而本轮债转股主要救助有市场潜力、短期资金较困难的企业。从1999年经验看，债转股伴随着企业裁员、转岗、降薪等一系列配套措施，职工安置成为最棘手的问题。尽管当前社会保障体系的兜底能力明显加强，但员工安置难度仍然极大。

从金融机构看，当前的银行不良资产状况远好于上个世纪末。上个世纪末，我国银行不良贷款率超过25%，且主要集中在国有企业，因此银行业也是主要救助对象。经过十多年的发展，去年末我国银行业资产总额达到194.2万亿元，商业银行资本净额达到13.1万亿元，成为金融市场的中坚力量。尽管我国银行不良资产将上升4-6个季度，快速增长趋势值得重视，但不良贷款率明显好于1999年。值得注意的是，目前主要商业银行都已经上市，这次债转股更需要充分照顾社会公众股东，兼顾各方利益。

从政策目标看，当前债转股的目标更加多元化。上世纪末债转股的主要目标为化解不良资产，帮助实质破产的国有企业和商业银行渡过危机。当前债转股的主要目的则是降低企业杠杆率，同时也兼顾着维护金融市场稳定、减轻企业财务负担、化解银行不良贷款，以及调整直接融资与间接融资的比重等多重目标，如何协调多个目标的轻重缓急次序是一大难题。此外，上个世纪末由政府控制的商业银行还不是真正的市场化金融机构，财政资金在债转股中起到了重要的兜底作用。当前债转股更加强调坚持市场化运作，不能增加财政负担。

从大周期看，两次债转股处于不同阶段。金融机构资产质量和盈利能力的顺周期性，决定了无论采取债转股还是其他处置方式，都需要耐心等待经济周期的复苏，经济困境中强制快速清理不良资产可能不是最优选项。上个世纪末债转股，取得了公认的积极成效，如企业负债率大幅下降，盈利快速回升，银行资产质量明显提升，AMC资产处置收益达到3倍，但是2002年之后国有企业效益再度下滑，归功于地产周期和入世开放红利周期双重叠加，才使国有企业和银行在2007年左右达到盈利巅峰，真正摆脱危机。在经济新常态大背景下，债转股之后何时能够再次进入上行大周期，存在越来越多的不确定性。

债转股的潜在问题不容忽视

债转股一经提出就引发了各方的激烈讨论，对其未来可能带来的潜在影响和后果都存在一定分歧。目前，债转股的操作规则尚不明晰，如果债转股客观上为应该破产退出市场的企业继续输血，将不利于落实供给侧结构性改革的重点任务，阻碍结构调整优化和经济转型升级，甚至将集聚更多风险。

债转股帮助企业真正脱困的作用有限。对处于困境中的企业，通过债转股实现财务重组，短期内不用支付银行贷款，降低企业的负债率和财务负担，但这仅仅是提供了一个时间窗口，为企业经营的转型升级赢得了喘息机会和缓冲空间，企业经营的根本问题并没有彻底解决，未来发展依然存在很大不确定性。央行已经明确表示，债转股将包括部分产能过剩企业，这可能延缓产能过剩行业的市场出清，如上一轮经历过债转股的钢铁企业，现在又整体性陷入困难。同时，债转股对改善困境企业的法人治理结构作用较为有限。银行或相关机构由债权方转为股权方，在履行股东职责方面可能存在不足。如，2003年祥龙电业债转股后，工商银行湖北省分行成为公司的第一大股东，但祥龙电业发布公告称，湖北工行缺乏化工行业管理经验、资源和技术等，对企业生产经营无法履行大股东职责，造成事实上的管理者缺位，不利于维护股东权益。

债转股对银行坏债暴露只起到缓冲作用。对呆坏账不断上升的银行，通过债转股可以实现信贷资产重组，减少账面不良贷款，暂时降低金融风险，但只是使银行短期盈利不会受到坏账集中暴露的影响，银行坏账并没有得到实质性的处置和剥离，只是时间的延后。从银行资本看，债转股将占用银行更多的资本，影响银行的资本充足率水平。有研究估计，1万亿元债转股将使银行业资本充足率下降至少0.3至0.4个百分点，并对中小银行资本水平造成较大冲击。从退出机制看，1999年债转股之后，信达和华融在2015年仍然持有超过400家企业的债转股资产，资产账面总价值约650亿元，较长的处置周期、有限的退出渠道都影响银行和相关金融机构的收益。

债转股具体操作中的监管难度较大。目前，债转股的监管框架和规则均不明晰，如，外部很难弄清楚亏损企业负债的风险构成，需要进行转股或核销的坏账应该如何界定，都还存在盲区。此次债转股更加强调市场化运作，但是债务处理牵涉多方，如果行政力量涉及具体操作，银行将不能完全从企业利益角度决策并自主选择债转股，可能将债转股最终变为寻租和逃废债的通道，反而加剧市场扭曲。同时，如何把债转股范围清晰界定为有市场发展前景、只是短期有流动性问题或因为行业周期暂时陷于困境的企业，尽量避免对产能过剩行业的过度输血，是具体操作的核心问题。当前的实际情况是，产能过剩行业的资产负债水平较高，煤炭、钢铁、有色、水泥等行业的存量有息负债分别为2.0、2.3、0.7和0.4万亿元，合计高达5.4万亿元，这些企业恰恰最为热切期盼债转股。

债转股可能影响央行的政策选择。从国外经验看，次贷危机以来，美联储扮演了持有和封闭不良资产的主角，迄今仍无清晰的退出途径，不良资产的最终持有者可变相地看作是央行和中央政府。在债转股进程中，承担宏观审慎管理最终任务的央行将扮演重要角色，既需要坚守不发生系统性风险的底线，还要协同银行体系一起努力为企业部门降杠杆，必须综合考虑债转股对金融体系稳定性的影响和对货币政策的冲击。一方面，如果政府选择注资，不论是商业银行还是AMC等第三方机构，采用市场化的原则按市值剥离不良资产，均要由国家注资来弥补账面价值与市场价值之间的缺口，必然会增加全社会货币发行数量，直接影响货币政策走向。如，上世纪末我国剥离不良资产时，央行再贷款投放量超过6000亿元，而当年的基础货币仅3.3万亿元，占比高达18%。另一方面，如果政府选择不注资，需要银行利用自身盈利消化部分资本金缺口，可能带来商业银行流动性风险，也会增加金融系统性风险。

政策建议

对政府而言，用好债转股这个工具，坚持市场化原则，制定清晰透明的操作规则并强化风险监管。对企业和银行而言，必须要清楚，债转股的推行只是为其转型升级、金融体制改革争取了一个时间窗口期，必须要牢牢把握住这个机会，真正地推动改革和升级。

坚持市场化的核心原则。市场化是稳妥推进债转股、消除不良影响的核心原则。一是在债转股过程中，充分尊重债权人和投资人的自主意愿，由市场力量自主选择债转股企业，自主评判债转股的收益与风险，以市场化原则确定信贷资产评估、转股对价以及投资者回报率等，坚决避免行政力量的介入。二是处理好债转股和去产能的关系，采用正面引导和负面清单方式，积极引导债转股资源流向新兴产业的高负债成长型企业，多方参与共同制定目标企业负面清单，禁止技术落后的产能过剩企业参与债转股。三是制定统一的债转股规则，平等对待国有企业和民营企业。

企业要把握住转型升级的时间窗口。债转股不能完全解决企业所面临的问题，更多是以时间换空间，为企业转型升级提供难得的时间窗口。一是鼓励对债转股企业采取相应的产业转型、财务清理和公司治理结构整顿等措施，引入外部力量倒逼企业提升管理水平、改善内部治理结构。二是鼓励企业加快转型升级，支持债转股企业做优做强主业，同时引导债转股企业与国内外先进技术方合作开拓新的发展领域。

银行要加强业务整合。一是鼓励商业银行成立AMC公司，与现有AMC机构形成良性竞争，同时更好利用银行风控资源。二是完善投贷联动机制，鼓励风控能力较强的银行发起设立股权投资基金，实现体系内的贷款与投资联动。三是对不能深度介入内部经营管理的债转股企业，鼓励债转优先股，更好保障企业普通股东和银行利益。

政府要完善监管规则。一是制定透明化的监管规则，积极引入利益相关方参与规则制定，及时向社会公众宣传解读，鼓励社会共同监督债转股的具体操作。二是加强各项宏观政策的协调配合，为推进各项改革任务创造稳定的货币环境。三是积极引入社会资本参与债转股业务，积极吸引社会资金完成对处置企业的股权投资，直接承接银行债务。在财政资金日趋紧张的情况下，不再使用财政资金或国家信用为相关公司融资。四是积极试点积累经验，把符合产业政策和转型升级方向的企业作为试点的核心对象，积累新常态下稳妥推进债转股的有益经验。