论我国互联网金融投资者准入法律制度*

武长海

(中国政法大学资本金融研究院，北京 100088)



论我国互联网金融投资者准入法律制度*

武长海

(中国政法大学资本金融研究院，北京 100088)

随着互联网金融的发展，监管者对互联网金融的投资者准入的制度安排在很大程度上是对传统金融监管的复制，即将投资者按一定的能力标准进行分类，提供差异化的市场、产品和服务，并严格监管。但事实上在网络经济时代，监管者基于传统技术和金融模式所确立的监管规则与法律规制，已经不适应互联网金融的新特征。构建开放条件下的互联网金融监管体系，以及新的信息披露制度、投资者顾问制度和投资者教育制度非常必要。

互联网金融投资者开放准入监管体系信息披露投资顾问认定投资者教育

一、问题的提出

近年来，随着大数据、云计算等前瞻性信息技术在金融活动中的运用，资金供需双方的信息更为对称，风险分担成本极大降低[1]。互联网金融的运行机制和主体结构，呈现出去中心化、网格化、交互共享等鲜明特征[2]，成为有别于传统金融的一种新金融形态。互联网金融在数据资源丰富的领域及长尾市场中表现出更高的效率，更有利于满足中小微企业和个人投融资需求，拓展普惠金融的广度和深度。因此，互联网金融将成为多层次金融服务体系的重要一环，与传统金融体系形成优势互补。然而，在这一新金融形态中，各方参与主体的地位和作用相应的发生了巨大变化，权利契约也面临着重新构建。传统金融体系下法律监管的各项制度能否继续适用，有待于重新审查，以使得互联网金融监管与实践发展同步，保持监管的有效性。[3]

从目前陆续推出的互联网金融监管立法来看，互联网金融的投资者准入的制度安排在很大程度上是对传统金融监管的复制，即将投资者按一定的能力标准进行分类，提供差异化的市场、产品和服务，并严格监管。例如，在中国人民银行等十部委联合发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，提出建立互联网金融的合格投资者制度，并明确互联网信托要遵守合格投资者的监管要求。除互联网信托外，互联网金融还包括P2P网络借贷、股权众筹融资、电商小额贷款、互联网消费金融等多种业务模式，对此，在国内外的监管中都有相应的投资者准入要求。例如，美国部分州要求本州投资者在P2P网络平台上贷款，必须遵守最低收入或财产的合适性标准。又如，在股权众筹中，由于美国证监会迟迟未颁布公开发行的豁免规则，众筹只能遵守私募的合格投资者规则，进行非公开发行。[4]同样，我国证监会颁布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》(征求意见稿)中，明确众筹的私募性质，并为众筹投资者设定了较高的准入门槛，引发了市场参与者及研究者的较大争议。

然而，传统金融投资者准入制度的出发点在于这样一个前提认知：资本市场存在投资者的差别性风险投资需求与政府类别监管的需要，同时防范风险投资教育不足或风险防范能力较低的投资者陷入投资陷阱或认知判断有误引发的社会成本与金融损失。经由投资者限制准入这一类似防火墙的准入机制，能在一定程度上起到风险提示与风险阻遏的机能，但是信息技术的发展改变了互联网金融中信息的储存、分析与传播模式，大大提升了互联网金融投资者的各项能力，使其能根据自身的风险偏好进行投资选择和资产组合，而且给互联网金融的交易模式和市场结构带来了巨大变革。在这一背景下，互联网金融将场内和场外、私募和公募的界限打通，将一对一和一对多的产品销售打乱了。我们必须考虑互联网最大的特性就是通过平台使得线下的一对一模式通过互联网后变成了公开模式。传统的场内、场外对消费者保护体制的不同，随着金融领域的创新，旧的政策、法律和管理框架会越来越无法有效保护在半机械化时代下的新投资者。新的问题和挑战将会出现：这样或那样的问题会迫使我们重新思考在金融创新的背景下法律的内容和目的。互联网金融投资者已经不需要投资者准入制度下的防火墙机制。在网络经济时代，监管者基于传统技术和金融模式所确立的监管规则与法律规制，往往捉襟见肘。

二、互联网金融法律监管体系

传统金融投资者准入制度并非一个标准的法律称谓，本文为了与互联网金融投资者的准入制度进行比较，而将互联网金融模式出现前的金融市场相关准入制度进行了统称。目前，我国在创业板、新三板市场，私募投资基金、股指期货、融资融券等业务已经实施了合格投资者制度，并在《证券公司监督管理条例》、《关于加强证券经纪业务管理的规定》等行政法规、行政规章和自律性规则中做了相关规定。2008年金融危机开启了新一轮的金融法制变革，世界主要国家纷纷进行了金融消费者保护立法，其中“适当性”要求也可视为一般消费者对金融产品购买的一种约束条件。因此，上述制度都可归为“传统金融投资者准入制度”，同样，证券投资者和金融消费者也都统称为“传统金融投资者”，以便与“互联网金融投资者准入制度”及“互联网金融投资者”形成对应概念。

在大数据和人工智能技术的推助下，越来越多的投资决策将交由一套数据分析、算法和模型完成，投资者的地位与能力将发生巨大变化，互联网金融市场也将趋于瓦尔拉斯一般均衡。因此，在互联网金融市场的理想模式下，应该开放投资者准入门槛，并以投资者的经济实力确定可投资数额，实现投资者的“宽进”。然而，这个数据和算法驱动的金融市场，比任何时候都更需要人。人类需要选择、获取、储存数据，需要保障数据的准确性和真实性，需要设计计算机运行的程序和算法，需要分析和应用机器的实验结果。这些，都需要随着互联网金融的实践，在制度层面进行深入的探讨和跟进。

维护市场的公平、诚实与安全是金融监管不变的主题。互联网金融投资者并不能完全排除受到欺诈误导、内幕交易、格式合同、不正当竞争等违法行为的侵犯。同时，互联网金融内生的金融风险与技术风险，也随时威胁着投资者的资金安全和隐私安全。在开放准入下，上述行为和风险可能会造成更广泛的影响。对此，监管者应以数据为中心，构建包含投资者信息数据库、监管信息系统和在线纠纷解决机制三位一体的监管体系，以满足更快速、更有效、更智能的现代金融监管需求。

(一)构建投资者信息数据库

互联网金融投资者的可投资额度由其资产状况决定，且根据其专业程度进行调整，那么投资者信息数据的完整性和真实性就变得十分重要了。由此可见，投资者信息数据具有准公共产品属性，目前的“数据孤岛”的状态，必将导致投资者的逆向选择和平台的竞相逐低，最终危害金融市场的整体利益。而且，投资者个人信息具有很强的隐私性，网络平台不合理、不规范的采集和利用，极易导致投资者的隐私权和财产权利受到侵犯。上述两点均表明，应由政府或准政府机构来构建互联网金融投资者信息数据库。

投资者信息数据库应包括投资者个人“资产数据”和“专业性数据”两部分。如上所述，投资者资产数据以投资者的经济实力为核心，以确定投资者对互联网金融产品的可投资额度。专业性数据一般包括投资者在互联网平台上操作行为的系列数据，以及据此开发的反应投资知识、投资经验、投资行为习惯、信息搜寻能力及分析工具使用能力等的数据，例如，通过投资者的犹豫、后悔反映及后期评论，可得出投资者行为偏差的相关数据。专业性越强的投资者，可投资额度则相应提高。

政府或准政府机构应对投资者信息的数据采集、储存、分析和使用进行统一管理。数据库应实现与个人征信系统、社交网络、互联网金融平台、投资者教育平台等数据节点的对接，做到投资者相关信息的实时收录和存储。数据库对上述数据综合分析的结果，即简单的显示为每个投资者的可投资额度，投资者在多个互联网平台中投资，也只能在该许可的额度内扣减，以防止投资人通过多渠道盲目投资，超出其风险承受能力。如此，互联网金融平台只需在投资者投资前查看其可投资额度即可，无需对投资人进行复杂的类别划分和适当性匹配。

(二)构建互联网金融数据统计监测体系

近年来，随着计算机和网络技术的发展，金融业高度发达的国家大都建立了功能完善的金融监管信息系统，对本国内银行、证券、保险等金融市场进行监测。[5]例如，美国金融业监管局(FINRA)拥有一个巨大的数据库和一套电子监控系统Sonar(the Securities Observation News Analysis and Regulation)，可对异常价格或交易量波动下，潜在的内幕交易和其他违规行为进行监测，并快速做出反应，锁定违规账户。随着数据的大量积累和处理能力的不断提升，为实施互联网金融全范围的数据监测与分析，以及风险的识别、计量、预警和控制提供了技术基础。[6]

在十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，也提出监管机构应当密切关注互联网金融风险，建立和完善互联网金融数据统计监测体系，实现统计数据和信息共享。在这一指导原则的基础上，笔者认为，互联网金融数据统计监测体系应具备完善的数据采集机制、投资者保护的动态指标监测机制及风险预警机制。

首先，完善的数据采集机制是监管信息系统的基础。在借鉴发达国家经验的基础上，以投资者保护为核心，除上述投资者信息数据外，数据采集还应包含互联网金融平台数据、产品数据、交易数据三大部分。具体来说，其一，根据JOBS法案对公众小额集资门户的注册要求，平台数据应包括运营模式、经营状况、财务状况、潜在风险、管理团队及薪酬，以及托管机构，预计服务费收入等重要信息。其二，互联网金融产品数据应该包括产品的基本信息及风险信息。由于基本信息采集与互联网金融平台的基本信息披露责任一致，且与后者更为紧密，故至于下文讨论。而产品的风险信息则指风险发生后的数据采集，如违约产品、提前终止产品、延迟兑付产品、实际收益率低于预期收益率产品的产品名称、发行数量和实际损失金额等信息。[7]其三，交易数据应该包括交易过程和交易结果的相关数据，交易过程即为契约达成的全过程，包括交易中的价格形成、合同条款设计、合同使用的固定表格和格式等，交易结果数据包括交易金额和交易量等信息。同时，为了保障上述数据的真实性，监管者应制定法律法规，对数据采集的内容、范围、方式、渠道和频率等标准，以及出现虚假数据的责任认定进行规定。

其次，开发以互联网金融投资者权益保护为重心的动态指标监测与分析机制。如前所述，互联网金融投资者的各项合法权益同样会遭受侵害。监管者应在传统金融市场行为监管的基础上，针对互联网金融中独特的业务行为问题及其市场影响进行监管。在未来的监管中，监管者可以通过对上述数据的数据挖掘和分析，以维护公平、有序的市场竞争为目标，开发出一套由若干主要特征定义的监管指标体系，如特定类型的产品、产品设计、合同规范性、违规营销、误导欺诈、信息充分性、交易安全性、投资者行为偏差等。对这一指标体系进行动态、实时的监测和分析，将使得互联网金融监管朝着系统性的定量分析迈出实质性的一步。[8]分析的结果不仅能对投资者保护的监管目标和效果尽可能地准确评估，还能促进互联网金融市场法律法规、监管规范、行业规则的持续完善。

最后，针对互联网金融特殊的风险形式，建立风险评测模型，实现对风险的事前预警。[9]如今发达国家金融监管信息系统一个最主要的特征，就是采用各种风险评测模型对各类风险进行有效的分析、预警和预测。[8]是否具有完善的风险评测模型已经成为衡量一个金融监管信息系统质量的重要指标之一，也是金融监管信息系统发展的基本方向。[5]由于互联网金融平台的信息服务属性，与传统金融机构相比，风险的性质、原因及影响也不尽相同。因此，监管者应以维护互联网金融平台稳健运营和金融体系的稳定为目标，借鉴传统金融宏观审慎监管的指标设计，开发出互联网金融独特的、科学的风险评测模型，实现对金融风险的事前预警和处置。

(三)构建在线纠纷解决机制

有学者担忧互联网金融投资者在受到欺诈时，没有能力进行诉讼或获得损失赔偿。[10]由于大多数个人投资者的投资数额受到了限制，可能导致诉讼成本远远超过了投资价值[11]，“搭便车”的心理严重。同样，对于律师来说，庞大的投资人数与微薄的赔偿数额形成了巨大反差，代理集团诉讼也可能毫无吸引力。[11]然而，便捷的在线纠纷解决机制，能使这一担忧得到有效化解。

随着电子商务的兴起，在线纠纷解决机制(Online Dispute Resolution, ODR)作为一种替代性纠纷解决机制在国外广泛运用，包括在线和解、在线调解、在线仲裁等。与传统替代性纠纷解决机制相比，ODR程序的发动以及运行都是以在线的方式完成，让不同地域的当事人在虚拟的空间里协商解决问题。并且，ODR没有严格的诉讼程序和诉讼时效规则，具有很强的灵活性、便捷性。

在十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，也提出构建多元化的纠纷解决机制，并特别提及了线争议解决机制。笔者认为，互联网金融的在线纠纷解决机制应包含以下两方面内容：一方面，互联网金融平台应畅通投诉渠道，开通在线调解功能。互联网金融平台作为产品信息的汇集者和传播者，对纠纷情况比较熟悉，由其先行处理可以简化环节，节约成本。受欺诈的投资者也可以在第一时间快速集结，进行信息沟通与共享，使得调解过程更为透明。①另一方面，监管部门、仲裁机构及行业自律组织也应建立多元化的ODR平台，利用电子邮件、网络聊天室、网上视频会议等技术，受理金融消费者的投诉、申诉案件，对接上述数据库进行调查和取证，推动纠纷解决的专业化、效率化以及广泛认可性。此外，有学者提出，将来计算机及网络技术可以运用算法，作为“第四方”参与到互联网金融纠纷的解决中来。[12]

三、互联网金融中的信息披露法律责任

毋庸置疑，与传统金融一样，互联网金融产品信息披露的主要责任应由融资人承担。但互联网金融平台在信息披露中扮演何种角色，承担何种责任，在立法上一直模糊不清。随着互联网金融行业的创新已遥遥领先于传统金融法律架构，对互联网金融服务平台的责任边界，已经成为当前需要迫切解决的问题。

互联网金融中介组织与传统金融中介组织相比，在职能和作用上有着本质的不同。Mishkin指出在传统金融模式下，金融中介以私人生产和出售的方式处理信息，商业银行、证券公司、评级机构等专门机构负责搜集和生产区分资金需求者好坏的信息，然后卖给资金供给者。[13]在金融产品发行和交易的过程中，传统金融机构直接介入其中，以信息处理为常规业务获取盈利，包括尽职调查、参与协商谈判、发布广告和承销，以及融资后的持续性介入等。因此，金融监管法为各种传统中介机构，不同程度地规定了信息披露义务、风险提示义务、信息真实性的担保义务，并明确了相应的责任。

然而，互联网金融的信息生产和处理机制发生了变化。信息生产在电子商务和社交网络中既已完成，海量的数据信息被实时记录和储存，保障了信息的真实性和充分性。搜索引擎和算法实现了信息的自动处理和标准化，形成时间连续、动态变化的信息序列，让投资者变得更为专业。高速的信息传递方式进一步提升了信息披露的及时性。随着大数据技术和金融的融合，互联网金融投资者逐步摆脱了信息弱势地位，互联网金融平台也能演变成一个纯粹的投融资信息发布、查询和匹配的服务平台，并不承担传统金融机构的调查验证、信息处理、撮合交易及项目推荐的职能和作用。

上述信息服务平台的法律定位，直接决定了互联网金融平台的在金融产品信息披露中的是一种“第三方义务”。一方面，平台并非欺诈主体，其对金融产品基本信息的真实性负有善良管理义务，超出这一范围不再承担责任；另一方面，平台有分析和处理相关数据的能力，监管机构应该充分利用，将其转化为监管优势，即平台还应负采取必要措施促进信息披露有效性的义务。

(一)互联网金融平台对基本信息真实性的善良管理义务

但从目前的立法来看，《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》规定，“从业机构应当对客户进行充分的信息披露，及时向投资者公布其经营活动和财务状况的相关信息，向各参与方详细说明交易模式、参与方的权利和义务，并进行充分的风险提示”。而在《私募股权众筹融资管理办法(试行)》中，“平台负责对融资方进行实名认证；对融资项目的合法性进行必要审核”。上述对于互联网金融平台义务的规定都比较模糊，一旦出现欺诈问题，市场主体无法以此为依据判断责任归属。笔者认为，法律应从“基本信息”和“善良管理”两个方面，对互联网金融平台的信息真实性义务进行规定。

一方面，法律法规应对互联网金融产品基本信息的内容和范围作出明确规定。参考JOBS法案规定众筹发行人必须披露的信息来看②，应包括产品信息，如发行人名称、地址、组织形式、治理结构、主要业务类型、经营情况、财务情况、资本状况等；发行信息，如募集资金的目的和用途、募集金额、募集存续时间、预计兑付投资人收益、现有投资人数、兑付时间等；增信信息，包括增信方式、担保机构名称、担保费金额、担保费率等。此外，发行人还应对可能造成损失的情况和理由，及可能影响收益的突发事件，在平台上进行风险提示。由于各种类型金融产品的内容、功能和风险不同，必须说明的“重要事项”也不相同，可以通过类型化规定提高可操作性。

另一方面，互联网金融平台应对平台上信息的真实性进行审验，并负有善良管理义务。根据互联网金融平台的信息服务地位，其只能以普通投资者的注意义务对平台上披露的信息进行审验，做到基本真实，没有故意或重大过失即可。对于那些只有专业机构在尽职调查中才能发现的虚假信息，如极其隐秘的法律、财务问题，互联网金融平台并无能力进行察觉，强制其对信息披露的绝对真实性负责，则意味着将其地位与传统金融机构进行了混同，不合理的将投资者的信息搜寻成本加在了互联网金融平台上。值得注意的是，投资者决策依靠的信息通常以数据形式表现，但电子数据具有易修改性和易操纵性，例如发行人很可能对自己的金融产品匿名发布好评，或通过发布差评打击对手，从而达到改变评价性信息的目的。互联网金融平台应采取增加监测和监控设备，细化的算法等方式剔除虚假信息。因此，从数据技术性层面上的真实性来看，互联网金融平台可视为“专家”，应对原始数据不被人为修改或操纵负有保障义务。如果原始数据错误、篡改造成了投资者损失，互联网金融平台应承担赔偿责任。而且为了保护投资者，并不需要区分这一错误数据是来自于互联网金融平台，还是来自外部的社交网络或电子商务平台，但互联网金融平台可以向外部数据来源方追偿。

(二)互联网金融平台还负有促进信息披露有效性的义务

这一义务虽然在现行立法中并没有相关规定，但由于互联网金融独特的信息机制提高了信息披露的充分性和及时性，在一定程度上降低了双方的信息不对称。因此，互联网金融平台应在技术层面上为信息机制功能的有效发挥提供保障，并负有相应的义务，同样包含两方面内容。一方面，传统的信息充分披露原则一般是指金融机构的风险揭示义务，对于互联网金融平台而言，其本身对金融产品的所涉风险并无核查能力，更不可能准确、详尽地告知投资者。但是，互联网金融机构具备利用信息科技将大量碎片化信息进行整合和处理的技术能力，可以为投资者提供金融产品支持者人数、评论、报告、广告，以及产品参数、销量、信用等数据，让其自行判断风险。从这一意义上来说，互联网金融平台应尽可能增加数据接口，为大数据分析提供充足的源数据总量，以替代自身的风险揭示义务。另一方面，传统金融监管要求证券发行人快速、及时的向公众披露与其财务状况或运营重大变化有关的信息，[14]但依然与生产经营过程中，信息产生的连续不间断性出现矛盾。互联网金融平台可通过链接发行人财务数据库端口[15]，或电子商务平台产品销售数据等技术方式，使投资者能够实时的获取、查阅公司的信息，并通过移动设备、社交网络实现实时传递。同时，互联网金融平台还可以利用融资人信用监控预警、融资资金管理和监控等技术来进行风险管理和控制，一旦发现融资人存在重大风险，应立即停止其融资权利，并将所有数据提供给投资者和监管部门。然而，在为信息披露有效性提供技术保障的相关义务，互联网金融平台应承担何种责任及如何承担责任，都有待在实践中进一步研究、验证。

四、互联网金融中投资顾问法律认定

美国JOBS法案规定集资门户不得向投资者提供投资咨询或建议，我国《私募股权众筹融资管理办法(试行)》中也规定，众筹平台除具有投资顾问业务资格外，不得从事投资顾问业务。但在互联网金融的新环境下，“投资咨询和建议”的界定标准，都应该有新的认识。

根据传统金融监管，投资咨询和建议必须满足“有针对性的推介”的要求，即为特定客户量身定做的，且建议的内容涉及买卖、持有、认购某种特定的证券或是否行使持有的某种证券权利的具体建议。同时还确立了“出版商豁免”规则③，出版商即使发表了“包含对证券和黄金市场一般评论、市场指数和投资战略评论以及买卖或持有特定股票或黄金的具体建议”，也倾向于被视为新闻而不是投资建议。这与促进新闻出版的目的密切相关，出版商的目的在于卖报纸，而非卖证券，因此豁免于投资顾问监管。但这一规则在互联网金融的新环境下，是否能继续适用，是否需要重新认定，都需要从本质上和效率上进行评判。

首先，个性化服务、以用户为中心是互联网金融的主要特征之一。互联网金融平台能通过大数据技术准确把握特定用户的风险偏好，定向化、精准化地推介金融产品及服务。正如电脑程序能在网络商城的上万种产品中，根据消费者输入的特定搜索条件或之前留下的搜索足迹，自动进行个性化推介、排序和对比一样。如果按照传统“有针对性”的标准认定，互联网金融平台的个性化服务即构成提供投资咨询与建议的行为，应受投资顾问法律规则的约束。平台不仅需要满足资格准入及行为要求，还需对推介的错误承担责任。但是，这一结论并未把握投资顾问规制及互联网金融的本质属性。

投资顾问本质上是专业中介机构，当事人基于对其“所具备的专业知识、专门技能及被认可的专业资格”的特别信赖，而委任其提供投资咨询和建议。投资顾问在执业过程中，须承担以信赖责任为基础的高度注意义务，被称为“专家责任”。④然而，这与互联网金融的去中介化本质形成鲜明反差，互联网金融平台本身并非专业的中介机构，其法律定位依然是一个信息发布平台。用户也不可能对数据运算程序和算法自动生成的个性化推介结果产生信赖，尽管信息技术有可能使这一结果比一般专家得出的更为正确，也仅能被视为一种投资决策的参考观点。如果对大数据等信息技术的使用课以“专家责任”，会不公平的增加互联网金融平台的运营成本。因此，从一定意义上说，由于信息技术增强了投资者的各项能力，互联网金融从传统金融的“专业机构的信赖义务”，还原为“投资者自行决策，自担风险”的责任体系。并且，互联网金融平台应在页面明确提示投资者，“网站并不担保投资推介和建议的正确性”。

但是,互联网金融平台的商业模式不可避免地存在一定的利益冲突，极易诱使网络平台人为操纵金融产品的推介结果，如百度推广，将付费的金融产品优先推介，或优先排序。这种被“暗箱”操控的个性化推介，形成了互联网金融销售过程中的一种新的欺诈和虚假陈述的形式。因此，互联网金融平台应对信息挖掘来源、变量指标、算法运用和程序等影响推介结果的信息，以及是否存在发行人“推介购买”的情况的进行公开和提示，接受必要的监管，并对由此导致的投资者损失承担相应的法律责任。因此，《互联网广告监督管理暂行办法》(征求意见稿)规定：“付费搜索结果应当与自然搜索结果有显著区别，不使消费者对搜索结果的性质产生误解。广告经营者、广告发布者、互联网信息服务提供者应当公布其从事互联网广告活动的收费标准和收费办法。”这一规定应该在互联网金融中得到更好的落实和执行。

其次，在网络上区分新闻、广告和投资建议是异常困难的。⑤如今，软文、博客和专栏，以及各类机构在网络上发布的免费报告都一定程度上存在倾向性，可能对投资者的投资决策产生诱导的作用，对此是否还可简单适用“出版商豁免”应重新审视。从立法原则上说，互联网的本质是促进信息免费或低价交流，这些信息虽然带有倾向性和感情色彩，但只是完整信息链上的部分内容。投资者有能力、低价格的利用搜索技术和计算技术查看到信息的全貌，并能做出理性分析的时候，应该为自己的“轻信”和“过度依赖”这些“似是而非”的投资建议付出代价。因此，减轻信息来源端的谨慎注意义务，有利于信息的充分、公开与流动，互联网金融投资者能得到更为准确的分析结果，社会福利得到提升。但是，社交网络成为投资者最为重要的交流平台和信息来源，网络社区达人和博主一般都是影响较大的专业人士，很容易成为投资者的信赖对象。他们的“软文”掩盖“广告”付费服务宣传推广的性质，混淆广告和新闻报道之间的界限，已达到使读者将付费服务误以为客观报道的目的，对此，制度的完善应该从广告标记、法律责任等方面展开。我国《广告法》规定：“广告应当具有可识别性，能够使消费者辨明其为广告。大众传播媒介不得以新闻报道形式发布广告。通过大众传播媒介发布的广告应当有广告标记，与其他非广告信息相区别，不得使消费者产生误解。”[16]同时，我国《互联网广告监督管理暂行办法》(征求意见稿)也规定：“自然人以收费或者免费使用商品、服务等有偿方式在互联网推荐商品或者服务时，应当使普通互联网用户能够清楚了解该种有偿关系，识别其作为广告代言人或者不同于普通互联网用户的身份。”综上，以软文为例，对其课以投资咨询和建议的责任当然是不恰当的，但也并不能简单是认为是“出版社豁免”就不加以追究，虽然在行政管理中规定了“识别性”的义务，但违法者在民事范围内应当承担何种法律义务和责任，投资者可获何种民事赔偿，都需要理论和实务界的共同探讨。

五、互联网金融中的投资者教育法律责任

互联网金融的开放准入，取消了投资者的“信赖”诉求，使其风险自担。随着用户的急剧增加,意味着大量没有投资经验的个人投资者投资于互联网金融，虽然他们可以利用大量信息技术变得更为理性，但大数据并非神话，也存在本身的固有缺陷。无论多么完美的算法和模型，都无法对人类行为的随机性和不确定性进行分析和预测。⑥精妙的算法也并不能排除“黑天鹅”事件的存在。[17]

因此，在互联网金融时代，投资者需要更加注意分析工具的优点和局限性，不应完全放弃自己的理性和自由意志。但是，新一代的投资者容易被复杂的算法和模型所迷惑，对其产生不切实际的幻想和崇拜[17]，最终导致模型被误用和滥用的严重后果[18]。另外，互联网金融使数据分析模型的可获得性大大增加，但并不意味着个体投资者在做决策时能真正完全利用，或正确利用。相反，眼花缭乱的数据处理技术和分析结果，使得投资者盲目乐观地相信自己具有“专业投资者”的能力，实际上他们可能比一般投资者更为脆弱，更容易被“技术”所误导和欺骗。

为了让互联网金融投资者在金融决策中更好的发挥作用，承担责任。除了需要法律规制和监管外，还需要通过投资者教育来增强互联网金融投资者的自身能力建设。很多研究都表明，投资者教育对金融行为的改善能产生积极作用[19], 能更有效的防范欺骗[20]，有意识地对盲目信任自身经验和分析工具的想法加以纠正，并能更好的利用分析工具和结论进行投资。在《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中，提出研究制定互联网金融投资者教育规划。那么，谁来提供投资者教育，以及如何提高教育效率，都是需要研究的重点问题。

网络慕课丰富了互联网金融投资者教育的资源，降低了成本，教育主体也呈现出多元化趋势，可由监管机构、互联网金融平台、第三方机构或者投资者自我教育等多方提供，但结合教育的效率考量，互联网金融平台应发挥主要作用。具体来说，互联网金融平台应根据监管机构制定的相关规章制度及基本要求，制作投资者教育材料。[11]其中须包含的基本项目如财务知识、识别和评估风险的技术、预防欺诈的方法及补救措施、分析工具的使用及结果的客观评价等。除基本项目外，互联网金融平台可以为用户提供个性化的教育方案和材料有利于提高教育效率，研究表明成功的教育依赖于计划的细节。因此，个性化的教育更应突出个体投资者的需求、偏好、有限注意力和情绪反应，做到量体裁衣，这些数据可以从投资者信息数据库中获得，也可以根据投资者对教育材料的选择、停留时间、关联搜索等数据分析获取。而且，互联网金融平台可以更好的找准教育时机，在投资者做出关键投资决策前，根据具体项目让其学习相关材料。互联网金融平台也能从中获益，接受更多信息的投资者会更加满意[21]，不仅能吸引更多的潜在用户，平台上受过教育的投资者还可以相互交流，共同发现好项目和潜在骗局。[22]

需要特别说明的是，经注册的互联网金融平台应与投资者信息数据库进行数据对接，投资者在互联网金融平台上所受的教育，以及投资经历都能实时上传至数据库中。如此，一方面，监管者可根据投资者专业程度的提升，适当提高其可投金额，形成长效的参与和激励机制。投资者在不同的金融平台上投资时，也可以免于重复接受教育。另一方面，监管者可以根据相关上传数据，审查互联网金融平台提供的教育材料是否符合要求，识别是否存在投资者教育不实的情况，并对数据可疑的互联网金融平台开展相应的行政措施。

注释：

①这在我国己有先例，如，2012年12月发生的网贷平台“优易贷”跑路事件中，受害的60多位投资者就组成维权联盟追讨放款。

②JOBS法案规定众筹发行人必须披露的信息包括：(1)名称、组织形式、地址及网址；(2)董事、高管以及持股20%以上股东的基本情况；(3)经营情况的描述以及参与的商业计划；(4)过去12个月的财务状况，发行额度在10万美元以内的需提供纳税证明以及主要高管背书证明的财务报告，发行额度在10万至50万美元的财务报告需经独立的公共会计师审核，发行额度在50万美元以上的需提供经审计的财务报告；(5)募集资金的目的和用途；(6)募集资金的数额及截止日期；(7)发行股份的价格或计算方法以及撤销投资的方式；(8)所有权及资本结构的描述。

③VIKTOR MAYER-SCHONBERGER & KENNETH CUKIER, BIG DATA: A REVOLUTION THAT WILL TRANSFORM HOW WE LIVE, WORK, AND THINK 6--10 (2013); NATE SILVER, THE SIGNAL AND THE NOISE: WHY SO MANY PREDICTIONS FAIL--BUT SOME DON'T 9--10 (2012); Andrew McAfee & Erik Brynjolfsson, Big Data: The Management Revolution, HARV. BUS. REV., Oct. 2012, at 60--68; Ashlee Vance, The Data Knows, BUS. WK, Sept. 12, 2011, at 71.

④[日]下森定：《论专家的民事责任的法律构成与证明》，转引自《民商法论丛》(第5卷)，北京：法律出版社1996年版，第523页。

⑤David H. Alitor et al., The Skill Content of Recent Technological Change: An Empirical Exploration, 118 Q.J. ECON. 1279, 1322 (2003); W. Brian Arthur, The Second Economy, MCKTNSEY Q., Oct. 2011, at 92; Mary Childs, Computers Elbow Traders Aside, Bus. WK., Nov. 19, 2012, at 48; Bill Wasik, Welcome to the Programmable World, WIRED, June 2013, at 140.

⑥Andrew W. Lo & Mark T. Mueller, Warning: Physics Envy May Be Hazardous to Your Wealth!, 8 J. Inv. Mgmt., no. 2, 2010, at 13, 15; James Owen Weatherall, The Physics of Wall Street: A Brief History of Predicting the Unpredictable 105-29 (2013).

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【Abstract】With the development of the internet finance, investors access to the internet finance regulation arrangement is copy on the traditional financial regulation in a large extent. It is certain standards of classification according to the ability of the investors, it provides differentiated market, products and services, and strict supervision. But in fact, in the era of network economy, regulators based on traditional technology and financial model are established by the regulatory rules and legal regulation, have not been adapted to the new characteristics of internet finance. We should build the internet finance regulatory system, and build a new information disclosure system, investors advisory system and investor education system implementation.

【Key words】investors of internet finance; open access; regulation system; information disclosure; investors advisory; investor education

On China’s Legal System of Internet Financial Investors Access

WuChang-hai

(Capital Finance Research Institute, China University of Political Science and Law，Beijing 100088)

1002—6274(2016)04—095—08

国家社科基金后期资助项目“股权众筹监管基础理论研究”(15FFX042)阶段性成果。

武长海(1972-)，男，河北易县人，法学博士，中国政法大学资本金融研究院副教授，研究方向为法律与金融监管、互联网金融监管。

DF438

A

(责任编辑：黄春燕)