浅谈在我国私募股权投资基金IPO退出的法律规制

张馨澜复旦大学，上海　200433

浅谈在我国私募股权投资基金IPO退出的法律规制

张馨澜
复旦大学，上海200433

私募股权投资基金在运作过程中的退出环节是否通畅直接关系到投资的成功与否。本文以私募股权投资基金中的IPO退出方式为切入点，首先介绍了当前私募股权基金IPO退出方式的大背景，其次分析了在我国IPO退出方式存在的法律问题，最后提出了关于完善私募股权基金IPO退出方式的法律建议。

私募股权投资基金;IPO退出;法律规制

2015年11月证监会宣布IPO重启。近日，包括读者传媒、安记食品等在内的10家公司发布招股书，并确定于11 月30日至12月2日进行网上申购。这意味着暂停4个多月后，IPO正式重启。这是私募股权基金的投资者所乐于听到的消息，原因在于IPO对于私募股权投资是具有重大意义的，它不仅是私募股权基金选择资金退出的机制之一，而且是其最优先考虑的选项之一。

私募股权投资(简称PE)是指通过私募方式对具有融资意向的非上市公司进行的权益性投资。其具有非公开性、高投资风险和成本的特点，一般通过基金的方式间接进行。私募股权投资基金的运作主要包括融资、运资和退出三个流程，由于投资者进行私募股权投资的目的不在于参与企业的管理运作，而在于获得利润，私募股权投资也并非一次性投资，而是循环投资，因此其中的退出机制成为最重要的一个环节。目前私募股权投资基金最主要退出的方式有三种:首次公开上市(IPO)、股权出售以及资产清算。其中首次公开上市往往是私募股权基金所倾向的退出机制。

回顾私募股权的发展史，私募投资股权基金的IPO退出有着骄傲的历史记录，如早期的李宁在香港主板成功上市，受到资本市场的追捧，私募投资公司在其上市后完美实现“全身而退”，到此后人人网、奇虎360、聚美优品等一系列成功案例。IPO退出方式的有利之处在于:首先可以让投资者获得丰厚的利益;其次，可以使得企业获得大量资金的流入，具备进一步扩张的可能;再者，有效提升私募基金的品牌效应、私募基金投资者的投资能力得到业内认可进而带来收益。但另一方面，IPO退出机制也存在相应的劣势:首次公开发行消耗时间长，成本高。其次，企业将面临高风险，一旦公开上市不成功，许多营运困难会产生。再者，这意味着创业企业管理经营的透明度提高，使竞争对手获得更多信息。另外，“限制出售条款”的限制使资金流动性受阻，出于股票价格的考虑，《证券法》对IPO后自由股票出售的期限有一定的限制，必须在限售期之后才能够退出。

由于我国缺乏成熟稳定的资本市场，私募股权基金发展也相对落后，实现IPO退出的政策、法律规定、市场环境并不理想，就法律方面看来，我国私募股权基金IPO退出方式存在以下几点障碍:

首先，私募股权投资领域立法存在空白。我国暂时没有针对私募股权基金的专门立法，现行《证券法》虽对非公开发行证券有所规定，但并未将PE等私募形态基金纳入规范范围，且《证券投资基金法》也不涉及私募形态基金。《公司法》等一些条款虽然为私募股权投资基金的设立、发展提供了些许法律支持，但对应细则并没有出台，法规的可操作性弱。

其次，法律对IPO退出机制的限制性条款过多。一个企业要实现规模大、业绩好、业务模式成熟才能通过IPO方式退出。如我国《证券法》第五十条规定:“股份有限公司申请股票上市。应当符合下列条件;(1)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行;(2)公司股本总额不少于人民币三千万元;(3)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上;公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上;(4)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于前款规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。”这对于处在成长期的中小企业很难达到如此标准，或是对于借助IPO方式推出的私募股权基金而言，也要耗费较大的时间成本。

最后，法律对资本市场体系规则建设存在不合理。目前我国上海与深圳两大证券交易所形成主板、中小板、创业板为核心的公开交易资本市场体系。然而，首先，我国以政府主导的市场规划建设强调主板在对支持国有企业发展方面应发挥功效，在《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》的文件中明确提出为实现国有企业筹集资金、脱贫解困要充分利用资本市场的作用。其次，中小企业板市场并没有实质上降低IPO的门槛和条件，在性质上更加偏向于是一个过渡性板块，我国对在中小板上市的企业的标准列明的是参照主板执行，所以并没有从根本上降低IPO的条件，中小企业的上市压力并未因此降低。创业板虽然上市门槛低，但其成长时间短，经营不稳、对投资者而言蕴含高风险，并未起到很好的补充效果。

对比欧美国家可以发现，对于私募股权基金的首次发行上市中有较完善的法规予以规制，以美国为例，美国建立起的关于私募股权基金的相关法律包括《私募基金法》、《证券法》、《证券交易法》、《投资公司法》以及各州的《蓝天法》等，为私募基金投资的发展提供了可靠的安全港。在我国，政府对私募基金的认识程度尚不到位，私募基金不断发展壮大，相应的政策和立法滞后于市场前进的速度。目前，应加快补足立法的缺漏，调整其中与市场运行规律不相契合的部分。可从以下几大方面着手:

1．加快设立专门性的私募股权投资基金法律法规。就当前而言，私募股权基金投资专属的立法少，仅存有证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》这一规定。首先，从发展目标来看，我国应尽快出台具有正式效力、高位阶的《股权投资基金管理办法》以法律明确私募股权投资基金的地位和战略规划、明确对其实行的监管原则和主管部门，解决对股权投资基金长期性的制度安排问题;进一步明确私募股权投资基金在注册、监督、管理等方面的规制，考虑私募基金发展中所涉及的疑难问题;明确私募基金管理公司、投资者等主体的准入门槛，对部分市场行为予以明令禁止;其次，可通过各地区政策辅助法律，配套相关法律的施行，形成相辅相成的关系，为我国私募股权投资基金的发展创造良好外围环境。

2．完善现有法规，规范多层次的产权交易市场。目前我国市场各板块上市条件并不属于完全明晰的状态，许多界限不明。而企业的多样性必然要求市场必须有区别划分。要加快健全多层次的产权交易市场，以法律为主要手段对细化各层次的市场定位，细分市场。不同企业对应不同层次的资本市场，同一企业在不同阶段也有不同的融资需求，要明晰各类市场的标准、规范各类市场的准入机制以及运行过程，使得不同质量、规模、风险度的企业都能找到合适的方式实现产权流通，为私募股权基金建立顺畅的退出通道。

3．适当放宽一些限制性规定。目前出于维护市场整体的平稳，我国明确规定了关于股票的禁售期、收购限制等条款，该内容直接导致的结果即阻碍了资金的流动性，限制了私募资金的抽离。比如目前《公司法》第142条规定有:“发起人持有的本公司股份，子公司成立之日起1年内不得转让。”《上海证券交易所股票上市规则》中“发行人向本所申请其股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺，自股票上市之日起36个月内，不转让或委托他人管理其已直接或间接持有的发行人股份，也不由发行人收购该部分股份。”实际上，法律应侧重于在对交易行为的监管上下功夫，而并不是对资金流通予以过分的限制，从而单方牺牲私募股权投资者的利益。立法部门应与监管部门联手，多方利弊权衡后，设定合理的转让期，使得私募股权基金能在最优点退出目标企业，这一运转能够在健康的市场化条件下进行，从而实现目标企业、私募股权投资者、公众投资者利益最大化。

综上可见，只有通过成熟完备的法律法规才能为私募股权投资退出机制提供支持，为实现投资价值最大化提供有利的条件，进而达到在私募资金在自由宽松的证券市场准入条件和严密的监管环境下茁壮成长的目标。在当前，我国证券市场尚未进入成熟阶段，形成强大的法律体系是当务之急，必须予以加强重视。

［1］龚鹏程．论我国私募股权基金IPO退出的法律环境及渠道选择［J］．西部法学评论，2008(06)．

D922．287

A

2095－4379－(2016)04－0222－02

张馨澜(1993－)，女，福建福州人，复旦大学法律硕士。