资产证券化热潮下的冷思考——以基础资产适格性为视角

吴涵玉

暨南大学法学院，广东　广州　510632



资产证券化热潮下的冷思考
——以基础资产适格性为视角

吴涵玉

暨南大学法学院，广东广州510632

摘要：资产证券化作为一种结构化的金融衍生工具，因其表外融资和增加资产流通性的优势，以及政策上的支持，近年来我国证券化呈现了井喷式的发展，基础资产也呈现出多样化。基础资产系资产证券化的基础前提和核心重点，证券化立法及操作实施均需要依据其作出，因此基础资产是否具有适格性显得尤为重要。备案制模式的推行下，对于基础资产选择和交易结构等方面的证券化方案设计，均给予了发起机构较大的自由选择权，发起机构可以根据自身的资金特点和现金流情况以及投资者需要，选择基础资产和设计交易结构。迅速发展下的证券化，对基础资产予以规范和质量控制的监管措施未匹配完善，存在潜在风险，目前证券化数量和规模都发展惊人，一旦集中爆发风险，将导致金融市场系统性风险的产生。

关键词：资产证券化；冷思考

一、资产证券化“井喷式”发展现状

近两年来，资产证券化市场呈现“井喷式”发展，各类证券化产品市场规模高达9000亿元，较之2013年末增长15倍。根据WIND数据显示，2015年，我国发行1386单资产证券化产品，市场存量同比增长128%，总金额高达5930.39亿元，其中，信贷ABS发行388单，发行额4056.33亿元，同比增长44%，占资产证券化产品发行总量的68%。企业资产支持专项计划共发行989单，发行额1802.3亿元，同比增长359%，占资产证券化产品发行总量的31%。证券化规模呈现爆发式快速增长的同时，资产证券化的基础资产种类也得到了极大的丰富，2015年7月，首个住房公积金资产证券化产品成功发行，2015年10月，首单物业租金ABS在深交所挂牌交易。随着我国资产证券化产品的集中爆发发展，以及多种新型金融产品为基础资产的的证券化产品，对传统的法律监管的衔接与投资者权益保护的完善的提出了新的挑战。

二、热潮下急需冷思考的原因

(一)监管变化—从“审批制”到“备案制”、“注册制”

中国证券监督管理委员会颁布的《备案通知》及中国证券投资基金业协会颁布《备案管理办法》，明确规定将资产证券化业务由“审批制”改为业务“备案制”。2015年4月，中国人民银行颁布《中国人民银行公告〔2015〕第7号》，规定对于满足相关条件的受托机构和发起机构，中国人民银行接受注册后，可在注册有效期内可自主选择发行时间，无需通过主管单位审批，仅需在规定期限内办理发行信息备案，即可发行信贷资产支持证券。这意味着信贷资产证券化注册制正式开始落地实施。资产证券化监管制度由以前的“审核制”变更为现在的“备案制”、“注册制”，其实现了实质审查到形式审查的转变，监管主管单位仅核查发起机构及证券化过程的合规性，不会再对基础资产相关具体发行情况及发行方案进行合法性审查，由证券化过程中的专业中介机构，如会计师事务所、律师事务所、评级机构核查后，向投资者披露证券化产品发行方案及基础资产具体情况，并对其发表专业意见，其实质是将证券化产品市场准入的质量控制由主管单位交至证券化参与者手中，由其把控并承担由此产生的风险。

在这样的监管模式，主管单位并非对证券化市场的放任不管，而是由事前监管向事中和事后监管的转变，在这种职能的转变下，主管单位不再对产品违约、难以偿付等基础资产是否满足合规性承担审核义务，即仅要求基础资产形式上满足要求即可作为证券化标的。作为资产证券化的参与主体可以根据自身资产及融资需求决定作为基础资产的资产类型，一定程度上容易导致部分不适宜作为证券化基础资产的高风险资产类型被滥用，成为套利工具。

(二)基础资产风险控制缺陷易导致系统性风险

基础资产证券化的基础前提和核心重点，证券化立法及操作实施均需要依据基础资产作出，因此基础资产是否具有适格性显得尤为重要。备案制模式的推行下，对于基础资产选择和交易结构等方面的证券化方案设计，均给予了发起机构较大的自由选择权，发起机构可以根据自身的资金特点和现金流情况以及投资者需要，选择基础资产和设计交易结构。美国次贷危机爆发的核心原因即失控的基础资产发起，失控的基础资产发起。21世纪10年代中期开始，次级抵押贷款的发放流程在各方面都呈现出逐渐失控的情况，2003年交易涉及的抵押贷款是在风险定价基础上发起的，有的简单的30年期固定利率抵押贷款，利率原高于市场普遍水平，或者是收益超过基准较多的可调利率抵押贷款，若借款人的FICO分数较低或者按揭比例高于正常发放标准的，则需要提供抵押保险①。而2007年的交易中，审慎态度在抵押贷款发放中全然缺位，没有进行任何风险定价。抵押贷款风险定价的松懈，使得其风险陡增，当以这些失控的抵押贷款作为基础资产时，又缺乏对其进行风险控制，使得杠杆风险进一步加大，最终导致了系统性的风险，爆发金融危机。

三、证券化热潮下对基础资产适格性的规定的缺陷

2014年12月前，对作为企业资产证券化标的的基础资产的规定，主要依据《业务管理规定》概括式的描述②，即具有稳定性、独立性和可预测性即可作为证券化基础资产。2014年12月15日，基金业协会出台了《证券化业务基础资产负面清单指引》、《资产证券化基础资产负面清单》等系列文件，基于《业务管理规定》的概况性规定，对企业资产证券化基础资产选择作出了细化规定，对证券化产品标的提出了新的要求。

(一)对不适宜作为基础资产的类型作出列举式规定

1.以政府为债务人的债权类基础资产。根据国务院国发19号文的指示精神，重点清理整顿、分类管理各级政府投融资平台③，故对以地方政府为直接或间接债务人的基础资产及地方融资平台公司为债务人的基础资产作出了限制。

2.产生现金流能力具有较大不确定性的资产。产生现金流能力具有较大不确定性的资产如矿产资源开产权、土地出让收益权矿产资源开采收益权更多属于项目资产收益权，矿产资源收益受国际国内两个市场的波动影响较大，现金流收益具有不稳定性；土地出让收益直接受房地产市场波动影响，现金流收益不确定，由于上述资产现金流均缺乏可预测性，受外在市场环境影响波动，不是适宜作为证券化标的。

3.对空置和未完工的不动产及不动产或相关不动产收益权进行限制。

4.不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证，其本身无法独立产生现金流，需依附资产处置后才能取得收益，独立性不足；此类基础资产作为集中的权利体现，无法实现分割处置，具有一定的限制性，不适宜作为资产证券化基础资产。

5.对基础资产作出兜底性规定，违反法律法规或政策规定的资产。

(二)对资产池内的资产组合类型作出规定

负面清单要求作为资产组合的资产需具有同质性或关联性，对于法律权属相异或业务形态不相关的资产，由于其资产转移认定标准及求偿模式存在差异，不适宜作为资产集合发行证券化产品。

(三)对以信托收益权为基础资产的资产证券化衍生产品规定

上述纳入负面清单基础资产为标的的信托收益权不得作为证券化基础资产。

负面清单的出台对于资产证券化产品的规范起到了积极作用，但负面清单过于简单对于基础资产的规定无法从源头杜绝有缺陷的证券化产品的出现。负面资产清单具体存在以下问题：就横向而言，负面清单主是对企业资产化产品做出限制，缺乏对信贷资产证券化基础资产的规定；列举的不适宜作为基础资产的情形有限，不能涵盖现行金融市场较为活跃的高风险资产类型；就纵向而言，负面清单仅从产品分类上作出限制规定，缺乏对基础资金池缺乏质量上的具体规范。

(四)证券化热潮下对基础资产适格性冷思考下的建议

1.细化资产证券化负面清单新增不适宜的资产名单

综前述，负面清单为证券化产品的设立，起到了门槛的作用，经结合我国现有法律法规、规章制度以及金融资产市场现状分析，目前尚有部分风险无法可靠转移且缺乏有效的监管的资产，尚未纳入证券化负面清单中如：不动产收益权、银行非标资产等。在我国还处于资产证券化发展初期的情况下，信用度较低，风险较高的资产，存在集中爆发的潜在危险，可能导致投资者权益遭受损害，甚至导致资本市场系统性风险，暂时还不宜作为基础资产进行证券化，应尽早纳入负面清单范围，避免以此类资产作为基础资产的证券化产品出现。

另外，负面清单主要是对作为企业证券化基础资产的类型作出规定，对于信贷资产证券化的不适宜资产未予以规定，根据国务院指导意见，16年将投入5000亿信贷资产证券化，在如此大体量发展的状况下，明确信贷资产证券化的基础资产的不适用名单，显得尤为重要。

2.完善不同类型基础资产的质量控制

但是无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，负面清单均未为对基础资产纵向的质量控制作出细化要求，根据现有制度规定，只要是能够产生稳定现金流就可以作为资产池的基础资产进行资产证券化，这样显然无法达到控制资产证券化风险的目的。基础资产池的基础资产不应仅关注资产的现金流，还应当关注基础资产的质量④，因此，不能对基础资产的纵向要求仅停留在能形成现金流上面，而有必要在负面清单中，细化资产池基础资产的质量控制标准。

[注释]

①[美]扈企平，郑磊译.资产证券化理论与实践[M].北京：机械出版社，2014，6：197.

②<证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定>第三条本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产.基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合.

③2010年6月10日，国务院出台<关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知>(国发19号文).

④周友苏，陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考——基于美国次贷危机的借鉴[J].社会科学研究，2009(6)：1-8.

[参考文献]

[1][美]扈企平，郑磊译.资产证券化理论与实践[M].北京：机械出版社，2014，6：197.

[2][美]史蒂文·西瓦兹，吴晓灵主编，高凌云等译.金融创新与监管前沿文集[M].上海：上海远东出版社，2015.6.

[3][美]弗兰克J.法博齐，宋光辉，刘璟，朱开屿译.科塞瑞资产证券化导论[M].北京：机械工业出版社，2014.8.

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[5]刘伟龙，魏瀚焘.资产证券化对金融体系的影响[J].商，2014(40)：158.

[6]张春丽.信贷资产证券化信息披露的法律进路[J].法学，2015(2).

[7]李晓安，徐弘毅.资产证券化与法律监管[J].法律论坛，2015，4：54-58.

[8]周友苏，陈震.我国资产证券化风险防控法律机制思考——基于美国次贷危机的借鉴[J].社会科学研究，2009(6)：1-8.

中图分类号：D922.28

文献标识码：A

文章编号：2095-4379-(2016)15-0082-02

作者简介：吴涵玉(1990-)，女，暨南大学法学院，2013级经济法专业硕士研究生，研究方向：证券法及资本市场制度。