论人民币外汇期货与人民币国际化的关系

杨德森

摘   要：本文回顾了人民币国际化产生的时代背景，通过梳理人民币国际化的定义和实现因素，提出建立人民币外汇期货市场是人民币国际化的推进器，并论述了人民币外汇期货市场助力人民币国际化必须要处理好的问题。

关键词：人民币国际化;人民币外汇期货;金融开放;监管协调

中图分类号：F830.31                  文献标识码：B                     文章编号：1674-0017-2015（11）-0045-05

一、人民币国际化的时代背景

（一）次贷危机改变了原有国际货币格局，人民币强势崛起

2007年发生的次贷危机严重打击了全球经济，美日欧等主要经济体均受到打击。为了刺激经济，美日欧相继推出了量化宽松货币政策，美元、欧元和日元的竞相贬值，削弱了其货币的吸引力，人民币则维持升值态势。国际货币体系中人民币作为新生力量强势崛起。

（二）国际货币体系面临改革，国际社会寻求解决美元独大之道

美国作为IMF最大股东，操纵IMF由来已久，这客观上有利于维系美元的主导地位。但是随着中国增加IMF的份额、朱民出任IMF副总裁，中国也在国际货币体系具备一定的话语权。在国际社会饱受美元独大之苦时，中国负责任大国的形象和友善做法，将赋予人民币被其它国家接受的亲和力。人民币初步具备了实现与美元、欧元“三足鼎立、和平崛起”的时机。

（三）中国国内金融市场逐渐开放，金融体制改革进一步深化

加入WTO之后，我国的金融市场渐次开放，金融体制改革也进一步深化。2002年推出了QFII和QDII制度，允许国外投资者进入中国的资本市场;2008年提出的“港股直通车”设想，虽然尚未实施，但是也为国内投资者在境外资本市场配置资产提供了一种途径;2014年“沪港通”帮助国内投资者实现在境内资本市场配置外国资产的需求。金融市场的开放客观上推动了人民币走出国门，以境外资产的形式存在，从投资的角度人民币将更多地被国外投资者持有，成为人民币国际化的有力推手。

（四）中国经济实力逐步增强，人民币的国际影响力逐步提高

2011年中国就已成为世界第二大经济体，伴随着经济实力的增强，人民币的国际影响力也逐步显现。从2009年7月开始，我国在上海、广州、深圳、珠海及东莞等地先行开展跨境贸易人民币结算试点，到2011年8月24日，人民币跨境贸易结算地区范围扩大至全国。所谓跨境贸易人民币结算，是指经国家允许指定的、有条件的企业在自愿的基础上以人民币进行跨境贸易的结算，商业银行在人民银行规定的政策范围内，可直接为企业提供跨境贸易人民币相关结算服务。2008年12月12日，中国央行和韩国央行签署首个货币互换协议，拉开了中国央行与外国央行或货币管理当局进行货币互换的序幕。货币互换的目的是向两个基本面和运行情况良好的经济体的金融体系提供短期流动性支持，并推动双边贸易发展。通过跨境贸易人民币结算试点和签订货币互换协议，人民币的流通范围扩展到境外，人民币作为价值尺度和支付手段的职能得到加强，提升了人民币的国际地位。

二、人民币国际化的定义和实现因素

人民币国际化可以分为狭义和广义两种定义。狭义的定义是指人民币同时具备了世界货币的全部职能，即人民币能够在国际市场上充当一般等价物。而广义的定义是指人民币同时具备了在国际市场上充当一般等价物的部分职能，如具备了在国际市场上履行价值尺度、支付手段、流通手段和贮藏手段等种种职能。笔者之所以将人民币国际化分为狭义和广义两种定义的原因在于人民币国际化不仅仅是一种静态的实然状态，更是一个漫长的动态过程。人民币国际化的终极目标本身是其狭义定义，人民币具备了世界性一般等价物的全部职能，而在此之前即使没有具备全部职能，某些职能的发挥也能体现人民币的国际性地位，也具有重要意义。比较各主要货币的国际化历程，实现人民币国际化的终极目标主要有以下决定性因素：

（一）经济和国际贸易发展程度

考察各主要货币的国际化历程，可以发现强大的经济实力是货币国际化的基础。无论英国、美国、日本，其货币成为国际化货币之时，其经济实力都在当时的世界经济体系中举足轻重。较大的经济份额或者较快的经济增长速度导致一国货币的世界地位上升，并最终为各国所普遍接受为国际货币。

（二）金融市场发达程度

一国金融市场的发达程度，决定了该国金融行业的发达程度、金融资产的规模大小以及是否能够主导金融定价权。发达的金融市场是货币国际化的支撑，为货币的国际流通提供了极大的便利。回顾英镑、美元、日元、欧元的崛起过程，在该经济体中都存在一个金融中心如伦敦、纽约、东京、法兰克福的崛起，以及在该金融中心中各种金融市场的发展、壮大、完善。

（三）金融体系健全程度和金融稳定能力

健全的金融体系是货币国际化的组织保证，具体包括多元化、国际化的金融机构和功能齐全的金融市场。实现货币国际化最为主要的是要建立功能完善的外汇市场，满足不同层次、不同性质交易的需要，又为国家利用直接手段和间接手段调控外汇供求、稳定汇率及币值提供了可能。由于货币实现国际化之后，该国与世界经济体系联系更加紧密，更容易受到外部经济环境和金融危机影响，国际货币发行国的宏观金融管理部门就必须具备强有力的金融稳定能力，能够迅速地通过政策工具处理外部影响。

（四）货币信用稳定程度

国际化货币一定是币值稳定、汇率稳定的货币，这样才会使人们在国际交往中减少传递和获得信息的时间和费用，降低保持资产价值而付出的成本，减少货币持有者不必要的损失。自布林顿森林体系解体之后，绝大多数国家货币不再与黄金直接挂钩，一国货币的相对价值或购买力更多是由该经济体所拥有的物质基础和信用程度所决定。中国的外汇储备规模世界第一，在多次金融危机中以一种负责任大国的态度保证人民币不贬值，都为人民币实现国际化奠定了良好的基础。

三、人民币外汇期货对人民币国际化的“助推器”作用

建设和大力发展人民币外汇期货对人民币国际化具有极大的推动作用，这种作用体现在人民币外汇期货有利于推动人民币国际化过程中的决定性因素早日实现：

（一）逐步打破国际社会对美元的路径依赖和惯性

美元仍是当今世界最值得信赖的国际储备货币。据国际清算银行统计，美元在全球外汇储备、计价单位、国际结算货币中占比都超过65%，目前全球尚无可挑战美元的主权货币或超主权货币。当前国际储备货币中位居第二的欧元也没法挑战美元。

建设和大力发展人民币外汇期货市场可以逐步打破国际社会对美元的路径依赖和惯性：首先，通过人民币外汇期货市场，人民币的流动性进一步增强、使用范围进一步拓宽，这有助于提高人民币的储备和贮藏手段职能;其次，人民币外汇期货市场为持有人民币资产的投资者提供了成本最低的汇率风险对冲工具，这有助于保证人民币的币值稳定和信用稳定;第三，人民币外汇期货还是最直接的“下注中国”的投资工具，看好中国经济未来的投资者，可以直接买入人民币外汇期货来加倍获取人民币升值的收益。通过人民币外汇期货市场的建设，人民币的流通手段、贮藏手段、支付手段的职能都得到很大的提升，这会逐步对美元构成挑战，打破国际社会对美元的路径依赖和惯性。

（二）一定程度上克服了资本项下尚不能完全自由兑换的障碍

人民币国际化离不开资本项目可兑换。因为国际化的货币一定是可以在国际上完全可兑换的货币，即国际可兑换，而这种完全可兑换超过了本国货币经常项目与资本项目在内的可兑换（国内可兑换）。从国际收支的统计口径分来看，可兑换仅是指对本币兑换成外汇支付和转移的程度，而货币的国际化是指本币充当国际支付和转移手段的能力;国内可兑换仅适用于居民与居民以及居民与非居民之间进行的交易，国际可兑换还应包括非居民与非居民之间进行交易。

人民币外汇期货市场发展初期会定位于满足国内可兑换需求，即满足居民与居民、居民与非居民之间交易的需要。非居民参与人民币外汇期货市场可能需要通过QFII或者未来香港交易所与中金所签订类似“沪港通”或投资者资格互认的协议进行。但是一旦国内的人民币外汇期货发展成熟之后，可以参加人民币期货市场的非居民的范围可能会进一步拓宽，不仅局限在机构投资者，非居民可以通过自由贸易账户或人民币结算账户甚至离岸账户的形式参与人民币期货市场;QFII的范围也会进一步扩大，甚至取消QFII额度限制。这样，在人民币外汇期货市场上居民与非居民的界限就不再重要，人民币外汇期货市场成为一个全球化、国际化的市场，所有的国际投资者无论机构和个人都可以参与这个市场，这在期货的角度上一定程度上解决了人民币资本项下不能完全自由兑换的障碍，推动人民币从国内可兑换向人民币国际可兑换转变。

（三）保留了市场化的宏观调控工具，倒逼金融调控和监管向世界先进水平看齐

一国货币要成为世界货币，要求该国央行在制定货币政策时必须具备应对全球金融市场的调控能力。人民币国际化为资本流动提供了便利，但游离于人民币监管和调控体系之外的大量流动性，可能成为投机者手中的筹码，容易引发宏观的不稳定。根据美国经济学家保罗-克鲁格曼提出的“三元悖论”，一国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的自由流动这三大金融目标不可能同时实现，最多只能同时满足两个而放弃另外一个。如何在外汇市场开放的前提下，保持本国货币政策独立性、汇率稳定、防范外部热钱的冲击，这将是人民币宏观调控部门和市场监管部门共同面临的挑战。

建设和大力发展人民币外汇期货市场为必要的紧急宏观调控保留了市场化工具和空间。首先，建立人民币外汇期货市场，将为人民币监测体系提供最直接最有效的监测对象和指标参考，有利于形成准确的货币政策判断;其次，巧妙设计人民币外汇期货市场某些制度，比如混合交易模式，为央行通过紧急的市场化手段调节人民币汇率留下了政策操作的空间，这可以更好地防范汇率风险。

建设和大力发展人民币外汇期货市场还可以倒逼金融调控和监管向世界先进水平看齐。建立人民币外汇期货市场客观上对金融监管提出了更高的要求，无论是宏观调控当局还是市场监管当局，二者必须更好地协调才能实现期货市场规范透明稳健运行、保证人民币汇率稳定、减少与国际上相关国家货币政策目标冲突的多重目标，使人民币在保护本国经济利益的同时更好地担负起国际货币的义务，这势必倒逼我国宏观调控当局和市场监管当局提高调控水平和监管决策质量，向世界一流监管水平看齐。

（四）拓阔金融市场的广度深度、增强金融机构竞争力

人民币国际化将使国内外金融市场的联系更加紧密，国际金融市场的动荡会很快传递到国内，而具有相当广度与深度的健康金融市场体系能较好地应对各种冲击，具有自我减震作用。

建设和大力人民币外汇期货市场对金融市场和金融机构的正面作用体现在以下几个方面：首先，拓宽我国现有金融市场的广度深度，为对冲外部风险提供风险管理工具和市场，以市场化的手段来防范和化解外部性风险;其次，通过引入做市商，在人民币外汇期货市场中让银行、证券、保险、基金、信托等各类型的金融机构同台竞技，推动金融混业经营的发展;第三，通过引入非居民投资者，让居民和国内的金融机构提前适应国际竞争环境，在金融业实现全面开放之前提高竞争力。

（五）便于加入特别提款权货币篮子，成为世界性储备货币

作为国际化货币，人民币在支付工具和贮藏手段方面的职能仍有待加强，进入特别提款权（Special Drawing Rights以下简称“SDR”）货币篮子将是人民币走向国际化的关键一步，有利于人民币国际地位的逐步提升。目前阻碍人民币进入SDR篮子货币仍然存在一些“技术性问题”：首先，SDR的汇率根据同一时点并且来自于同样来源的市场汇率决定，目前这一时点是伦敦工作时间，而这一时段在岸人民币市场已经停止交易。第二，SDR汇率定价需要一个“有代表性”的汇率，目前官方的“代表性汇率”则是每天早上9时15分由中国外汇交易中心公布的人民币中间价，但IMF明确指出，这一汇率却并非根据市场实际的汇率计算得出。第三，SDR篮子货币必须有足够的工具来进行风险对冲，目前来看，离岸人民币市场因为有期货和期权更加具有优势、流动性也更好。因此，为了满足加入SDR的需要，必须建立在岸的人民币外汇期货市场：第一，人民币外汇期货能够电子化交易，延长交易时间，解决伦敦工作时间汇率报价的问题;第二，外汇期货市场形成的价格绝对是具有“代表性”的价格;第三，期货本身就是风险对冲工具，还可以在期货的基础上发展出外汇期货期权，满足更多个性化风险对冲的需求，解决加入SDR的第三个技术性问题。

四、人民币外汇期货市场助力人民币国际化必须处理好的问题

（一）金融市场开放问题

随着人民币国际化程度不断进步，我国目前已经通过跨境贸易人民币结算在支付结算手段上实现了人民币国际化，通过货币互换、引入主权财富基金在贮备手段上实现了人民币国际化，人民币国际投资和对外借贷也稳步推进。下一步工作的重心将放在人民币金融市场的开放上，或者说国内的人民币金融资产也面临着国际化问题。本文前面分析过，人民币外汇市场将成为人民币国际化的助推器，其假设也是建立在人民币外汇市场开放的前提之上的。但是人民币外汇市场开发的时机和步骤必须要慎重：首先，在人民币外汇期货品种选择上，先选择人民币兑美元、欧元、日元、英镑、瑞郎、加元和澳元等汇率，这些货币是国际上应用较多、占比较高的币种，待时机成熟后再开展欧元/美元、美元/日元等外汇汇率期货，也就是说先上市人民币外汇期货合约，再上市外币外汇期货合约;其次，具体合约选择上市的时点应考虑到具体人民币汇率的走势，应在汇率走势平稳之时推出新品种，减少期货被投机资金利用而助涨助跌的可能;第三，人民币外汇期货市场建立初期应立足于居民投资者为主，非居民投资者应严格准入门槛和控制其规模，应视人民币国际化的程度，例如外国投资者持有人民币规模、人民币在国际结算中所占比例来逐步放开规模控制和准入门槛，最后取消对非居民投资者的限制，完全放开人民币期货市场的准入，实现国民待遇。

（二）微观审慎金融监管分工问题

人民币外汇期货的监管不仅仅是证券监管部门对期货市场的合规监管，还包括货币调控部门对于外汇市场的调控、外汇监管部门对于外汇现货的监管，甚至还包括未来银行和保险监管部门对于银行和保险参与外汇期货市场的监管。所以，对人民币外汇期货的监管应明确各微观审慎监管部门之间的分工。

首先，结合外汇期货投资者的市场结构，进一步明确现有各分业监管者的微观审慎监管职能，并分三个层次明确外汇期货准入标准：第一层次是金融机构的准入，这部分职能仍交给原有的分业监管部门，例如银监会负责银行业金融机构的准入，证监会负责证券业金融机构的准入，保监会负责保险业金融机构的准入;第二层次，由国家外汇管理局负责外汇业务的准入;第三层次，由证监会负责外汇期货业务的准入，或者说所有外汇期货投资者资格的准入。具体说来，针对外汇期货的做市商银行，首先获得银监会设立银行的行政许可，其次要获得国家外汇管理局经营外汇业务的行政许可，第三要获得证监会外汇期货做市商资格的行政许可。针对套期保值者，不需要获得第一个层次的市场准入许可，但是因为会涉及外汇现货的交割，必须先获得第二层次国家外汇管理局对于外汇业务的准入许可，才可能获得证监会外汇期货投资者的资格。针对投机套利者，因为不涉及外汇现货的交割，只需要获得证监会外汇期货投资者的资格即可。

其次，将跟外汇期货市场交易规制和投资者保护相关的监管职能统统交给证监会。将所有参与外汇期货市场的银行业金融机构、证券业金融机构和保险业金融机构一视同仁，按照相同的外汇期货监管规则进行规范。原则上除证监会的市场监管规则之外，各分业监管部门对于各自监管对象参与外汇期货交易仅仅可以规定风险策略和提供风险指导，防止“政出多门”而造成监管套利、监管冲突的情况。

（三）宏观审慎监管和金融稳定问题

从国外的发展经验来说，类似于外汇期货这种容易发生跨市场、跨行业风险传递的金融工具，在微观审慎监管控制好个体风险和市场行为规范的同时，应设立一个类似于美国金融稳定监管委员会的机构负责统辖全局，进行监管信息的共享和系统性风险的识别控制。具体而言，宏观审慎监管部门应承担以下监管职能：

首先，从宏观上识别系统性风险。人民币外汇期货的市场走势与国际国内的宏观经济金融形势密切相关，某种程度上也是中国经济和人民币币值的晴雨表之一。我国作为进出口大国，企业由于存在对冲汇率风险的需要，外汇期货未来的市场规模可能会发展得非常庞大，甚至会超过现有股指期货和国债期货的市场规模。但是国内国际经济金融形势的重大变化一定会与外汇期货市场的重大波动相伴相生，外汇期货市场的价格波动体现了宏观风险信息，本身也在传递宏观风险。因此，从维护金融稳定、防范系统性风险的角度，需要一个宏观审慎监管者识别可能出现的系统性风险，并采取相应的监管措施。

其次，实现畅通的监管信息共享。宏观审慎监管部门不同于微观审慎监管部门，处于信息传递网络的中间节点，汇总、加工、再传递收到的各种信息，这样处在网络其他节点的微观审慎监管部门就可以看到全面的监管信息和宏观信息，便于采取更有效率的监管动作，也减少了微观审慎监管部门之间出现监管矛盾和监管真空的可能。

第三，协调监管政策和重大危机处理。宏观审慎监管部门由于对宏观形势的掌握，对于未来经济金融形势的把握更强，可以为监管政策的演变提供更为前瞻的视角，另外我国国情特殊，宏观审慎监管部门经常要体现和实施某些国家战略、金融体制改革等深层次意图，因此宏观审慎监管部门更适合作为监管政策的总协调人。一般而言，在现有分业监管模式下，某个市场内部或金融行业内部的系统性风险和危机由微观审慎监管部门或分业监管部门负责进行处理。但是人民币外汇期货具有证券和外汇双重属性，同时又与经济金融大局关联性强，很容易产生金融风险跨市场传递和溢出。仅靠微观审慎监管部门的力量很难得到妥善处理，甚至容易引发更大的危机。因此，需要宏观审慎监管部门作为牵头人总揽全局，从大局角度协调各个微观审慎监管者的立场，对症下药，化解系统性风险，减少风险处置成本，提高风险处置效率。

基于人民银行在金融监管协调体制中的地位以及法律赋予的维护金融稳定的职责，未来应由人民银行作为人民币外汇期货的宏观审慎监管者，其具体原因如下：

第一，相比其他宏观调控部门，人民银行更具备成为宏观审慎监管者的优势。相比发改委和财政部等宏观调控部门来说，人民银行直接负责制定货币政策和汇率政策，对于国内外宏观经济及汇率的研判和把握更具有经验。同时，人民银行还承担推动金融体制改革的重任，人民银行主导并实施人民币汇率形成机制改革全局，建立人民币外汇期货市场是其中重要一环，人民银行对于人民币外汇期货可能产生的不利影响更具有全局观。

第二，人民银行法赋予了人民银行维护金融稳定的职责。外汇期货作为一种新生的金融工具，本身既有证券期货的属性，又具有外汇资产的属性，同时连接了微观市场和宏观经济。因此，人民币外汇期货市场的稳定直接影响到金融稳定的大局。因此，由人民银行充当宏观审慎监管者一方面将有利于延续现有金融稳定工作框架，避免职责不清和部门冲突;另一方面，人民银行在处理系统性、局部性金融风险时具有丰富的经验和充足的政策工具手段，这可以避免在某些紧急情况下由于微观审慎监管者维护金融稳定的政策工具手段不足造成危机愈演愈烈的局面。

第三，人民银行在金融监管信息共享和监管协调体制的地位便于作为宏观审慎监管者开展工作。根据国务院确定的制度安排，人民银行是金融监管信息共享和协调机制的牵头人，这有利于人民银行在作为宏观审慎监管者时，充分地发挥信息优势、协调优势，提高危机处理效率。

（四）修改、整合现有的相关法律和监管规则

首先，人民币国际化之后，汇率和利率制度如何协调将是人民币国际化面临的重要问题。根据人民银行法第二条规定，“中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”。因此，我国当前负责汇率与利率调控的具体执行部门虽然是人民银行，但人民银行在行政上隶属于国务院，而不是类似美联储等国外银行具有独立的地位。人民银行在汇率和利率政策决定方面不具有完全的发言权，利率和汇率政策决策不够规范和透明。这对外汇期货市场可能会带来不良的后果是会长期干预外汇期货市场正常价格形成机制，容易导致市场被少数利益团体操纵和影响。同时，利率政策和汇率政策之间可能也会产生不协调，这种不协调很容易造成金融系统性风险。因此，有必要对《人民银行法》做出修订，赋予人民银行完全独立的法律地位，自主制定执行利率和汇率政策。

其次，人民币国际化是一项系统性工程，人民币外汇期货市场可以看作人民币国际化问题的一个分支。但无论是人民币国际化还是人民币外汇期货市场建设，都涉及不同层次的法律和多个部门的监管规则。这些法律法规应该以人民币国际化为横轴、以人民币外汇期货为纵轴进行有机的整合，以最大限度地减少冲突、消除法律盲点和模糊地带。为人民币国际化和人民币外汇期货市场建设提供明确的法律指引。这种法律整合工作可以是在《中国人民银行法》和《人民币法》之下，通过补充完善人民币法律关系各个方面的具体法律规定，对现有法律、法规、部门规章进行整合，整合方式可以是法律汇编也可以是法典编撰。 这样，人民币外汇期货就可以看作人民币对外法律关系在期货市场的延续，人民币外汇期货法律规则就存在明确的上位法，可以通过相关部门立法加以规范。

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On the Relationship between RMB Foreign Exchange Futures and Its Internationalization

YANG Desen

（East China University of Political Science and Law， Shanghai 200042）

Abstract：The paper reviews the era background of RMB internationalization， summarizes the definition and implementation factors of RMB internationalization， and proposes that building RMB foreign exchange futures market is the propeller of RMB internationalization. And the paper argues that if RMB foreign exchange futures market wants to push RMB internationalization， several issues should be dealt with in a proper way.

Keywords： RMB internationalization; RMB foreign exchange futures; financial opening; regulatory coordination

责任编辑、校对：张德进