美国货币政策冲击对中国经济的动态影响

汪桥红

摘 要 基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度数据，本文研究了以市场利率和美元流动性调整所反映的美国货币政策冲击对中国宏观经济的动态影响。结果显示，美国货币政策表现出了非常明显的溢出效应：美国货币市场利率的正向冲击，会导致中国货币市场利率产生同方向变动，并对中国GDP造成一定的负面影响，但美国利率的正向冲击一定程度上促进了中国出口规模的增加；另一方面，美元流动性的负向冲击会导致中国货币市场利率的下降，同时对中国出口造成一定的负面影响，但它对于中国GDP并未造成明显影响。综合来看，美国货币政策调整对于中国货币市场造成了显著的冲击效应。

关键词 美国 货币政策 溢出效应 FAVAR模型

一、 引言

在经济全球化的大背景下，一国货币政策的调整往往会通过汇率、利率和资本流动等多个渠道对其他经济体产生溢出效应，一般来说，这种影响与该国在全球经济中的重要性密切相关。作为全球第二大经济体，中国经济具有非常高的外向度，人民币也事实上保持着与美元的挂钩，这就使得中国经济很容易受到外部因素，尤其是美国货币政策的影响，美联储货币政策调整的“溢出效应”客观存在。从对中美两国1999至2014年间短期利率数据的观察即可以看出，两国短期利率具有很明显的协同性。在实施有管理的浮动利率的背景下，为了保持人民币汇率的基本稳定，中国利率不得不根据美国货币政策调整做出相应变动，这必然会对国内宏观经济造成复杂影响。当然，中国宏观经济的变动受到国内外多种因素的影响，如何剔除诸多影响因素，判断美国货币政策调整对于中国宏观经济的溢出效应，这是一个复杂但具有重要意义的研究议题。随着中美两国经济联系日益密切，中国经济受美国货币政策影响的广度和深度都会越来越得到强化。判断美国货币政策的溢出途径，就能针对性的构建应对策略，对于在“新常态”背景下保持中国经济平稳发展具有重要现实意义。尽管针对美国货币政策的溢出效应已有较多讨论，但从方法上看，主要还是采取传统的VAR或SVAR方法，受制于模型识别及估计有效性的限制，这些传统方法所能够引入的变量相对有限，因而存在着信息利用不充分的潜在问题。针对于此，本文采用Bernanke等人提出的FAVAR模型，分析美国货币政策对中国宏观经济的动态影响，该方法通过提取大量相关变量的共同信息因子，在此基础上进行VAR分析，为解决传统VAR模型信息利用不足的问题提供了一种方法。本文结构如下：第二部分是相关文献综述，第三部分是分析框架及数据说明，第四部分是实证分析结果，最后是结论及政策含义。

二、 相关文献综述

美国货币政策调整对于中国经济最为直接的影响反映于货币市场，具体主要依靠金融市场和国际贸易这两种渠道进行传递，但金融渠道的影响明显强于国际贸易渠道

陈晓莉、孙晓红：《美国数量宽松货币政策对中国宏观经济的影响分析》，载《经济科学》，2011年第1期，第12-26页。。金融渠道可以进一步细分为汇率、利率和流动性三种主要传导路径，鉴于中国严格的汇率管制，既有研究主要从利率和流动性传导这两方面展开研究。具体来看，利率是重要的货币政策工具，但由于国际套利行为的存在，导致其极易受到美国利率变动的影响。例如，易晓溦等发现美国货币政策变动对中国的利率期限结构造成明显影响，导致中国货币市场的短期利率水平出现下降。Morgan研究发现美国货币政策不仅在短期内会对中国的利率产生显著冲击，更会影响中国的长期利率。李成研究发现中美利率之间存在着较为显著的联动机制，但这种联动机制具有显著的非对称效应，中国在利率方面所遭受的冲击更大。除利率通道外，流动性在不同国家之间可以通过溢出效应进行传递

余永定：《理解流动性过剩》，载《国际经济评论》，2007年第4期，第5-7页。 ，美元流动性同样也对中国货币市场产生了直接影响。特别是2008年美国次贷危机以后，美联储通过量化宽松政策注入的美元流动性通过套利、货币投机、资本外逃等方式流向其他国家

Hudson， “US ‘Quantitative Easing Is Fracturing the Global Economy，” Levy Economics Institute of Bard College Working Paper， No.639，2010， pp.1-19.，导致全球的“流动性”激增，对新兴经济体的影响甚至比对其国内的影响更大

Chen Q.， D.Filardo， F. Zhu， “International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies，” BIS Papers， No.66， 2012 ，pp. 220-264.，而中国更是美元流动性溢出的首选之地。中国本已过剩的流动性进一步受到了美元流动性输入的影响，导致中国国内货币市场波动更为复杂

庄毓敏、张鹏：《开放条件下中国过剩流动性的波动规律研究》，载《财贸经济》，2013年第3期，第54-62页。。

除了对中国货币市场的直接冲击外，美国货币政策的冲击效应最终还会体现在对于宏观经济变量的影响，这也是重要的研究议题。例如，何国华和彭意基于SVAR模型的研究发现，2000至2012年间美国扩张性的货币政策显著影响了中国的通货膨胀和汇率水平。张晶晶通过构建SVAR模型对美国货币政策对中国产出溢出效应进行了实证检验，结果表明，以利率为代表指标的价格型美国货币政策扩张对中国产出在经过一段时期后滞后产生正向溢出效应，以货币供应量为代表指标的数量型美国货币政策扩张对中国产出产生正向溢出效应。谢蓓研究发现美国的货币政策对中国经济产出及物价水平有一定的冲击，但相比对西方发达国家，冲击影响并不显著，美国货币政策的冲击主要是通过贸易渠道发生作用。李增来和梁东黎运用结构向量自回归模型方法，研究美国货币政策正冲击对中国经济的动态影响，结果显示，在短期内对进口、出口、净出口产生正效应，在长期对这三者产生负效应；在短期和长期内都对我国产出造成负效应。黄瑞芬等建立VAR模型研究次贷危机后美国货币政策对我国的溢出效应，结果表明美国扩张性货币政策引起我国输入性通货膨胀，且对我国产出有一个负向的影响。吴宏和刘威研究发现美国货币政策冲击对中国贸易顺差波动的影响较为明显，传导渠道以贸易差额渠道为主。庄佳就美国货币政策对我国产出的溢出效应进行了实证检验，结果表明，美国货币政策对我国产出存在着正向的溢出效应。也有学者认为全球流动性的输入对中国的货币供应量、名义利率和外汇储备影响较大，但对实体经济的影响并不显著

徐震宇：《全球流动性输入对中国经济的影响——基于SVAR模型的实证研究》，载《审计与经济研究》，2010年第5期，第90-95、111页。 。

以上文献从多个视角研究了美国货币政策冲击对中国经济的溢出效应，为我们准确认识美国货币政策对中国经济的客观影响提供了重要借鉴。就采用方法而言，这些文献大多基于VAR模型展开研究，但传统VAR模型由于存在信息缺失的缺陷而易导致错误识别，若增加变量来解决信息缺失的问题，则直接导致VAR模型难以有效估计

C. A. Sims， “Interpreting the Macroeconomic Time Series Facts： The Effects of Monetary Policy，” European Economic Review， No.36， 1992， pp.975-1000； E. M. Leeper， T. Zha. Sims， “ What does monetary policy do？” Brookings Papers on Economic Activity， No.2， 1996，pp.1-63.。针对于此，Bernanke等人提出了一条解决思路，即把Stock和Watson在提取大数据的主要信息时所用的近似动态因子模型，融入VAR模型的研究框架中，形成了FAVAR模型，该方法既充分利用了变量信息，又减少了估计变量，提高了模型的可识别性。不少学者将其发展并运用到多个研究领域中，获得了不少有益的结论

如王少平、朱满洲、胡朔商：《中国CPI的宏观成分与宏观冲击》，载《经济研究》，2012年第12期，第29-42页；G. Vasishtha and P. Maier， “The impact of the global business cycle on small open economies： A FAVAR approach for Canada，” North American Journal of Economics and Finance， No.24， 2013，pp. 191-207；G. Lagana and P. M. Sgro， “North American trade and US monetary policy，” Economic Modelling， No.30，2013， pp. 698-705；Mumtaz Angeliki Philip ， “The transmission of international shocks to the UK. Estimates based on a time-varying Factor Augmented VAR，” Journal of International Money and Finance， Vol.46， 2014， pp. 1-15；余振、张萍、吴莹：《美国退出QE对中美两国金融市场的影响及中国的对策——基于FAVAR模型的分析》， 载《世界经济研究》，2015年第4期，第24-32页。。基于此，本文构建了一个包含中国国内多个宏观经济变量在内的FAVAR模型，就美国货币政策对中国宏观经济的动态影响展开深入研究。

三、 分析框架及数据说明

根据“蒙代尔-弗莱明模型（Mundell-Flemming Model）”可以构建一个包含两国四部门的国际冲击传导模型，在理论上分析美国货币政策对中国经济产生的溢出效应。具体如下，式（1）和式（2）是两国货币市场的供求平衡条件，并且假定实际货币需求应当与收入（或总产出）呈线性关系。式中，M、P、M/P、K、Y和i分别表示本国名义货币需求、价格水平、实际货币需求、货币流通速度、国民收入和利率，带“*”的变量表示相应的国外变量。

式（3）和式（4）描述了两国各自国内需求的平衡条件，其中，C、I、T、Q、G分别代表国内消费、投资、净出口、实际利率、政府支出，并且Q = EP* /P，E表示名义汇率，P*表示外国价格水平，P表示本国价格水平。

假设在这两国之间资本是完全流动的，没有资本管制和交易成本，投资者只根据收益率决定对本国资产外国资产的取舍，则根据古典利率平价条件可以建立利率和汇率之间的联系，如式（5）所示，其中Ee表示预期汇率。

最后，式（6）和式（7）分别给出了两国的消费者价格指数水平的决定，Pc代表消费者物价指数。

由式（1）至（7）构建的模型框架描述了货币政策溢出效应的国际传导路径：一国的货币政策直接改变该国的利率或流动性，在本国进出口倾向不变的情况下，贸易收支发生改变，为了维持汇率，该国将改变外汇储备，进而影响本国及他国的货币供给、利率和产出水平。

基于上述分析框架，本文将分析美国货币政策对中国宏观经济的溢出效应。如前所述，我们使用的实证方法是FAVAR模型，其核心思想为运用主成分分析方法从多维的宏观经济信息集中提取少量的主因子，并将其代入VAR模型中进行相应的分析。由于主因子综合了大量信息，因而有效地解决了传统VAR模型包含信息较少的缺点，不仅如此，由于使用了主因子，因而减少了估计变量，提高了模型的可识别性以及估计效率。具体地，FAVAR模型假设集合{Xt}中包含了所有能够被观测到的经济变量，Yt为{Xt}的一个子集，同时假设存在另一种不可观测的因子向量Ft，由Ft和Yt共同导致了变量集{Xt}的变化：Xt=ΛfFt+ΛyYt+εt。如果忽略Ft的存在，仅将Yt组成一个形如式（8）的传统VAR（p）模型，则无法有效利用数据集{Xt}所包含的信息，导致估计结果在存在偏误。

解决信息不足问题的一条思路是对{Xt}提取主因子，并与{Yt}组成一个VAR模型，但直接从{Xt}中提取的主因子将不可避免包含{Yt}的影响，同样会降低模型估计结果的有效性，因而需要剔除主因子中{Yt}所带来的干扰。本文借助Stock 和 Watson提出的两步自助法（Two-Step Bootstrap）来构建动态因子模型予以估计，该方法的关键在于根据对政策作出的反应速度将变量区分为“速动变量（fast-moving variables）”和“慢动变量（slow-moving variables）”，并假定“速动变量”是能够被直接观测到的，在模型中可以被直接使用。基于这一假设，只需对“慢动变量”提取主成分因子F^st，并与Xt所提取的主因子Ct构成新的回归方程：Ct=aF ^st+bYt+γ，从而不可观测因子Ft的估计值为（Ct-bYt），进一步将不可观测因子与可观测变量组成标准的VAR模型：

这里的ΛfA12（L）就是信息集Xt中的各变量对Yt冲击所作出的脉冲响应，藉此可以分析各种冲击效应的影响。具体地，借鉴既有研究文献，本文共选取了19个经济变量进行实证分析，其中中国国内经济变量17个，美国货币政策变量2个，样本的时间区间为1999M12至2013M12期间共169期的月底数据。需要说明的是，由于美联储基准利率不是一个强制利率，各州的1年期存款利率并不一致，故本文将IFS数据库中的美国货币政策关联利率（Monetary Policy-Related Interest Rate，MFPOLM）作为美国利率指标，用广义货币供应量（MFM2）衡量美国货币流动性。本文所选取的中国宏观经济变量主要包括，一是与中国货币市场相关的5个经济变量，分别是1年期存贷款利率、短期利率、狭义和广义货币存量，另一部分则是中国宏观经济相关变量，包括产出、价格水平、外汇储备、汇率和投资等相关变量。在构建FAVAR模型之前，需要对原始数据按照季节调整、差分和标准化的顺序来进行调整，以消除计量单位、平稳性等方面的影响，确保脉冲响应分析中获得可靠的结果，在表1中给出了数据来源及相应处理方法的说明。

四、 实证分析结果及说明

FAVAR模型是传统VAR模型的一种改进，这也决定了FAVAR模型与传统VAR模型一样难以通过分析估计系数值来评价模型（这些数值所代表的经济意义也并不大），更多的是选择脉冲响应函数等工具方法，研究各变量之间的相互关系。就此而言，FAVAR模型恰适用于研究国际冲击对一国宏观经济的影响。本文提取了2个公共的潜在因子，与{Yt}所包含的7种变量组成一个标准的VAR模型，以观察美国货币政策的溢出效应。在滞后期的选择方面，表2中列出了该模型滞后1到10期的AIC与SIC信息准则值，可以发现AIC数值的变动相对较小，而SIC的变动范围则较大。同时考虑到模型估计问题以及在ADF检验时采用了SIC准则，为得到更平稳的冲击曲线，最终根据SIC准则将滞后期选择为1。确保分析结果具有可靠性的前提，是向量自回归模型具有平稳性，而这就要求特征根的模都在单位圆内。图1显示了针对不同货币政策冲击构建的FAVAR模型的特征根的模，可以看出，特征根的模都在单位圆之内，满足稳定性条件。因此，最终构建了滞后1期的FAVAR模型，并进一步分析其脉冲响应函数，反应区间设定为24期，即2年。

采用FAVAR模型可以充分利用大量经济变量所包含的重要信息，有效提升估计有效性，但受篇幅所限，在考察美国货币政策调整对中国宏观经济的冲击效应时，限于篇幅，我们主要观察外生冲击对于几个关键变量的影响轨迹。具体而言，我们将基于脉冲响应函数来分析美国货币政策调整对于中国一年期存款利率、国内生产总值、出口规模、广义货币存量M2的影响效应。图2给出美国货币政策关联利率（MFPOLM）的一个标准差的正向冲击对各变量的影响轨迹。图2（a）是MFPOLM对中国一年期存款利率的影响轨迹曲线，可以看出，美国利率调整对于中国利率产生了显著影响，即MFPOLM的上升导致中国存款利率同方向提高，并且在冲击后的第5期达到最高点，之后MFPOLM的冲击效应进入下降阶段，最终在经历了20期后，影响才基本消散。可以看出，美国利率调整对中国利率都生了显著的溢出效应。由于中国目前采取的是严格的有管理的浮动汇率制度，保持汇率基本稳定也一直是宏观经济调控的重要目标。受制于此，在美国利率上升的背景下，应对货币贬值压力、保持人民币汇率基本稳定的要求，促使中国在利率政策上也要进行相应的调整。不难看出，在经济全球化时代，特别是中美两国经济联系日益紧密的大背景下，中国宏观经济受外部因素，尤其是美国经济政策影响的程度日益加深，这已是一个无法回避的问题，而且这种影响的传递速度也非常之快。由于利率是十分重要的宏观调控工具，会进一步对整个宏观经济产生广泛影响，观察图2（b）可以进一步观察到美国利率调整对于中国GDP的冲击效应。可以看出，美国利率的一个正向冲击对中国GDP产生了一定的负面影响，美国利率上升导致中国GDP出现了下滑，这中间的原因在于国内利率为应对美国升息而不得不做出同步调整，进而对宏观经济产生了负面效应，不过从影响程度来看，这种负面效应虽客观存在但相对有限，并且持续时期较短，在第6期之后基本消散。国际贸易是美国货币政策冲击效应的重要实现渠道，图2（c）显示，美国利率的调整对中国出口贸易也产生了比较显著的影响，具体而言，美国利率的正向冲击对中国出口产生了正向影响。这种影响效应并不难理解，美国利率的正向冲击诱导国际资本流向美国市场，客观上形成了美元汇率的升值压力，相应的，人民币汇率就会有贬值的压力，这反而有利于促进出口。中国出口规模对此冲击的反应非常迅速，在第3期即达到了最高峰值。最后，图2（d）是广义货币存量M2对美国利率冲击的响应曲线，可以看出，美国利率冲击对M2的影响并不明显，这主要是由于货币存量的调控工具较多，且在利率影响中国货币供给的传导渠道并不充分，因而冲击效应的影响也就并不显著了。

图3 中国宏观经济变量对美元流动性冲击的响应曲线

图3给出了中国主要宏观经济变量对于美元流动性冲击的脉冲响应曲线，同样是一个标准差的正向冲击所产生的影响。从图3（a）可以看出，美元流动性的增加对于中国一年期存款利率产生了非常明显的负面冲击效应，这种影响在第3期达到峰值，并且持续了较长时间。美元流动性增加导致美国货币市场供给提高，在资本全球逐利的背景下，增加出来的流动性必然要寻找可以获利更高的市场。作为全球最具活力的经济体，中国更是成为资本流入的重要目的地

刘克崮、翟晨曦：《调整五大战略，应对美量化宽松政策》，载《管理世界》，2011年第4期，第1-5页。 ，而这也导致中国货币市场中的流动性增加，并对利率产生下行压力。这一点自次贷危机以来，美国实施多轮量化宽松货币政策的过程中表现得尤为明显。图3（b）是美元流动性冲击对于中国GDP的影响轨迹曲线，可以看出，与美国利率冲击的影响曲线不同，美元流动性增加对于中国GDP的影响并不明确且存在很大波动性，原因可能在于货币流动存在很大的随意性，非常容易受各种不确定因素影响，因而对经济的影响也并不稳定。图3（c）是中国出口规模对于美国流动性冲击的响应曲线，不难发现，美国货币流动性的正向冲击对于中国出口规模产生了一定的负面影响，原因可能在于，流动性增加对美元形成了贬值压力，同时，美元流动性对中国货币市场的溢出又对人民币形成升值压力，从而对中国出口造成了一定的负面影响。图3（d）是中国广义货币存量M2对美国货币流动性冲击的响应曲线，可以看出，冲击的影响并不确定，这一结果应是由于货币存量调控工具和受影响渠道较多所导致。

五、 结束语

本文基于FAVAR模型和1999年12月至2013年12月共169期的月度数据，研究了以市场利率和美元流动性调整所反映的美国货币政策冲击对中国宏观经济的动态影响。结果显示，美国货币政策表现出了非常明显的溢出效应。具体而言，美国利率的一个标准差的正向冲击，会导致中国货币市场利率产生同方向变动，并对中国GDP造成一定的负面影响，但美国利率的正向冲击一定程度上促进了中国出口规模的增加；另一方面，美元流动性的正向冲击会导致中国货币市场利率的下降，同时对中国出口造成一定的负面影响，但它对于中国GDP并未造成明显影响。综合来看，美国货币政策调整对于中国货币市场造成了显著的冲击效应，无论是美国货币市场的利率上调，或是美元流动性的释放，都会导致中国货币市场利率水平随之发生明显调整。

在全球经济一体化程度越来越高的背景下，中国经济必然受到外部因素，尤其是美国宏观经济政策越来越深入的影响。中国经济正在步入“新常态”，保持每年7%的增长速度面临很多现实困难，如果忽略外部因素的影响，仅靠自身努力很难达到预期目标。因此，宏观经济管理工作必须要重视对于美国宏观调控政策的分析与研究，密切关注美国宏观经济政策走向，做好调控和应对预案，有效应对美国宏观经济政策调整的冲击效应。同时，中国当前背景下应当警惕国际资本流动对中国国内货币市场的冲击效应，切实加强资本流动管理，全力避免国际资本流动造成的冲击效应。长远来看，有效应对外生因素的冲击，根本上还是要使中国经济增长更依赖于国内需求，调整经济增长的支撑点。

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（责任编辑：赵英杰）