我国外汇储备规模影响因素实证分析

2015-12-30叶卓英马敬桂教授通讯作者魏君英副教授长江大学经济学院湖北荆州434023

商业经济研究 2015年14期

■ 叶卓英马敬桂教授通讯作者魏君英副教授（长江大学经济学院湖北荆州 434023）

引言

我国外汇储备规模于1994年外汇储备管理体制改革之后开始呈现温和的增加态势。2000年以后，我国外汇储备余额迅速增加至1656万亿美元，2013年年底达到了38213亿美元，13年内增量高达22倍。外汇储备对抵御金融风险意义重大，而且也是我国改革开放发展十分重要的财富基础，尽管如此，外汇储备规模也应适度，不能让过多的外汇储备成为一种负担。那么，有哪些因素会影响外汇储备规模，它们又是如何对外汇储备规模产生影响的？

国内外文献综述

（一）国外文献综述

研究外汇储备规模影响因素的文献较多。国外学者对外汇储备规模影响因素的研究有着不同的观点。Triffin（1960）通过比例分析法得出进口总额是决定外汇储备规模增长的最主要变量的结论。海勒（Heller，1966）认为外汇储备需求与进口边际倾向负向相关。在此基础上，弗兰克尔和乔万诺维奇（Frenkel和Jovanovic，1981）构建了外汇储备的存货缓冲模型，证明了外汇储备的最优规模同其持有成本以及重置成本有关。艾森曼（Aizenman，2007）和费尔德斯坦（Feldstein，1999）认为外汇储备量与一国的外部融资水平有关。Cheung和Ito（2009）将外汇储备规模的影响因素分为四类：传统宏观因素、体制因素、金融因素以及其他虚拟变量。

（二）国内文献综述

我国学者对我国外汇储备规模的影响因素也进行了相关研究，研究方法多为实证研究，研究观点也是各异。巴曙松和朱元倩（2007）建立广义可加模型，得出内外利差和汇率弹性与我国外汇储备增长具有非线性关系。黄寿峰等（2009）使用同质面板Kao检验和异质面板Pedroni检验进行实证分析，结果表明经常项目、汇率、平均进口倾向及外商直接投资与外汇储备之间存在协整关系。李庭辉（2010）得出外汇储备规模受人民币汇率和货币供应量的显著影响，无论长期还是短期均存在均衡关系。逢金玉等（2011）利用均衡分析法构建外汇储备规模增长模型，得出进口额、外债余额和外商直接投资与外汇储备正相关，名义汇率与外汇储备负相关。卢方元、师俊国（2012）利用SVAR模型进行实证研究，结果发现，国内生产总值、汇率、外商直接投资以及出口都对外汇储备规模产生正向影响。

表1 变量释义表

表2 变量单位根检验结果

（三）简评

综上所述，国内外学者虽然就外汇储备规模影响因素这一主题开展了多项研究工作，但是当前的研究工作尚存在不足。多数学者均是就众多因素中的少数几种因素进行分析，鲜有从全局角度对更多影响因素进行研究的文献。针对当前研究的不足，本文综合选取了七个因素对我国外汇储备规模的影响因素进行实证分析。

研究设计

（一）变量选择

1.被解释变量。鉴于外汇储备余额能够比较真实的反映我国现有的外汇储备规模，本文选取外汇储备余额（SFER）作为被解释变量。

2.解释变量。本文假设以下七个变量对外汇储备规模具有较强的解释作用：第一，国内生产总值。国内生产总值代表一国的经济发展程度，我国外汇储备规模是随着经济的迅速发展而逐渐增大的，因此，它与经济发展规模的关系不容小觑。第二，外债余额。外债余额越大，则一国偿还本息压力越大即外债的负担越重，因此该国的外汇储备规模可能就会相对较高。第三，进出口差额。进口是外汇储备需求的主要因素，出口是外汇储备供给的主要因素，而进出口差额是进口和出口两个要素的综合。第四，国内货币供应量。货币供应量对外汇储备的影响主要通过贸易投资结构等途径间接进行影响。本文选取广义货币供应量M2衡量货币供应量。第五，汇率。自全球经济危机以来，美国日益实施“弱势美元”政策，我国对美国国债数次减持，可见汇率可能会对我国持有外汇规模的决策产生一定影响。本文使用的汇率是实际汇率，并对其进行了加权处理。第六，外商直接投资。外商直接投资的流入使得外汇流入量增加，同时引起出口增加，但是资本输入国技术、原材料、设备等的进口也会增加。因此综合影响国际收支的经常账户。第七，人口规模。在衡量一国外汇储备的适度规模时，除了考虑外汇储备规模的绝对值之外，人均外汇储备规模也是需要考虑的重要因素。各变量的详细定义如表1所示。

（二）数据来源及特殊数据处理

加权实际汇率和国内生产总值变量通过源数据计算而来，其它数据均直接来源于中国国家统计局网站和央行网站。加权实际汇率通过与中国的主要外汇储备币种结构加权计算得出，权重数据来源于外汇管理部门公布的外汇储备结构。国内生产总值通过对名义GDP数据进行平减得到，平减指数用CPI指数近似代替。名义GDP和CPI指数年度数据均来源于中国国家统计年鉴。

（三）模型设定

为消除量纲的影响，对传统的多元线性模型进行对数化处理，构建如下双对数计量模型来实证分析我国外汇储备规模的影响因素。模型形式为：

（1）式中，t为时间，SEFRt表示第t时期的外汇储备规模，c为截距项，αj为待估参数，Ftj表示第t时期外汇储备规模的j个影响因素，即代表所有的解释变量，μj为随机误差项。

实证检验

（一）平稳性检验

为避免出现“伪回归”或“虚假回归”，在进行统计及计量等实证分析之前需要进行平稳性检验。平稳性检验方法较多，本文选用NP检验（Ng，Serena and Pierre Perron，2001）对时间序列进行单位根检验，结果如表2所示。

由表2可以看出，国内生产总值、外债余额、进出口差额、国内货币供应量、汇率、外商直接投资、人口规模的对数序列是非平稳过程，经一阶差分后平稳。因此这八个对数序列具有相同的阶数，即均为I（1），在此基础上可以进行回归分析。

（二）回归分析

为尽量避免多重共线性问题，并找出七个解释变量中主要的影响因素，我们通过逐步回归法逐步加入解释变量，每一次回归都运用加权最小二乘法进行了消除异方差的处理。逐步回归过程中得到7个最优拟合优度方程，如表3所示。

表3的结果表明，模型整体拟合较好，并且通过了F统计量检验。检验结果显示，给定显著性水平5%，综合观察7个方程，其中系数显著时为正值的变量有：LnGDP、LnXM、LnM2、LnWRE，其中系数显著时为负值的变量有：LnED、LnFDI、LnPS。但是，回归过程中每一个解释变量的加入是否必要，还有待进一步考证，我们使用受约束回归原理进行分析。也就是在逐步加入解释变量的每一步，都通过对加入该解释变量后的方程进行受约束回归假设检验。令lnGDP、lnED、lnXM、LnM2、lnWRE、lnFDI、LnPS的回归系数分别为α1、α2、α3、α4、α5、α6、α7。得出如表4中结果。

受约束回归结果显示：在5%的显著性水平下，方程（3）（5）（6）中分别拒绝lnPS、lnGDP和lnFDI系数为零的假设，方程（2）（4）（7）中分别接受lnED、lnXM和lnWRE系数为零的假设。即，国内生产总值、外商直接投资和人口规模对我国外汇储备规模的影响是明显的，外债余额、进出口差额和人民币实际有效汇率对我国外汇储备规模的影响并不明显。对于国内货币供应量M2，当方程中只加入一个变量时，变量M2能使方程拟合最好，并且在七个方程中它的系数均在1%的显著性水平下拒绝零假设，因此认为国内货币供应量变量的影响是明显的。

表3 回归结果

结合表3中的t统计检验结果和表4中的受约束回归F结果表明，被解释变量的主要影响因素有：国内生产总值、货币供应量、外商直接投资和人口规模，其中国内生产总值与货币供应量的影响方向为正向，外商直接投资和人口规模的影响方向为负向。外债余额、进出口差额和人民币实际有效汇率在受约束回归中被剔除的原因可能是：外债余额虽然逐年攀升，从1985年158.3亿美元上升到2012年的7369.9亿美元，但是它与激增的外汇储备额相比，所占头寸较小，虽然有一定的抑制作用，但作用比较微弱；进出口差额在2004-2008年的巨幅增大，可能是引起我国外汇储备额激增的原因，但是2008年以后的稳定状态并不能解释我国外汇储备一如既往的上升态势。这一结果不同于传统理论的原因可能是，当数据更新至2012年后，进出口差额的维稳状态才更趋明显；人民币加权实际汇率不同于只盯住美元的人民币名义汇率，经过加权处理的实际汇率的走向自1991年后均处于比较平稳的状态，这可能是它对激增的外汇储备额的解释力较弱的原因。

表4 受约束回归结果

表5 协整检验结果

表6 格兰杰因果检验结果

（三）协整检验

基于变量平稳性的检验结果，本文选用 Johansen（1990）协整检验，对外汇储备余额和七个变量的长期均衡关系进行检验。表5中给出了特征值和迹统计量对应的p值。

协整检验结果表明，在5%的显著水平下，lnGDP、LnM2、LnFDI、LnPS与LnSFER之间存在1个协整方程，说明外汇储备余额与我国的国内总需求、货币供应量、外商直接投资和人口规模之间存在长期动态均衡关系。选择特征值最大的一个可能的方程，因此得到外汇储备规模的协整化标准方程：

LnSFER=14.12LnGDP+8.17LnM2-2.85LnFDI+2.05LnPS+2.75T

从协整化标准方程可以看出，长期来看，我国国内生产总值、货币供应量和人口规模的增长会促进我国外汇储备规模的增长，而外商直接投资的增长会抑制我国外汇储备规模的增长。研究结果中，外商直接投资的对外汇储备规模并非通常认为的促进作用，原因可能是，外商直接投资所需要的资本输入国技术、原材料、设备等的进口逐年增加，并且其生产的产品更大程度地面向了国内消费群体使得利润本土化，这两个方面产生的抑制作用大于出口量和外汇流入量的增长产生的促进作用。人口规模短期影响和长期影响并不一致的可能原因是，我国实行计划生育政策后，虽然人口数量增速放缓，但是人口结构在逐步发生变化，其中的具体作用机制还有待进一步研究。

（四）格兰杰因果检验

由于格兰杰因果检验对变量的滞后项有很强的敏感性，因此对不同的滞后长度进行试验，以确信结论是强健的，不依赖于模型。表6中显示了滞后一阶到滞后三阶的格兰杰因果检验结果。

从表6可以看出，国内生产总值变量和国内货币供应量变量的过去行为会对外汇储备规模的当前变化产生影响，因此影响较为深远。而外商直接投资变量和人口规模变量的过去行为基本上不会对外汇储备规模的当前变化产生影响。

结论与建议

本文利用模型，通过逐步回归和受约束回归检验分析了外汇储备规模的影响因素，并进行协整分析和格兰杰因果检验。结果表明，我国外汇储备规模受国内生产总值和货币供应量的正向且深远的影响，受国内外商直接投资和人口规模的负向影响，但人口规模在长期内会产生正向影响。在当前我国外汇储备增长过快，显著高于适度规模的情况下，外汇储备的持续增长会带来十分不利的影响。因此应采取措施减缓外汇储备规模的增长速度。