“新三板”对中小型企业影响的实证分析——基于国学时代的案例分析

朱一凡

“新三板”对中小型企业影响的实证分析——基于国学时代的案例分析

朱一凡

针对现在全国出现的中小型企业盲目的“新三板”挂牌热潮，文章通过案例的形式，分析了北京国学时代文化传播有限公司在登陆“新三板”后主要财务指标的变化，展现出公司登陆“新三板”后偿债能力与盈利能力的变化。文章希望通过对案例企业的财务分析，给中小企业的决策者们提供对“新三板”合理的认识。也同时希望为国家有关经济政策提供有力参考。

“新三板”；财务分析；偿债能力；盈利能力；中小型企业

一、引言

随着经济发展的不断需求，应建立多层次资本市场体系的需求，以及完善资本市场结构与丰富资本市场产品的需要，2006年1月16日国务院批准了“中关村科技园区非上市股份有限公司进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点”，这标志着“新三板”的成立。2013年12月14日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，标志着“新三板”扩容至全国。“新三板”有着成本低、挂牌快、融资迅速、加快上市和政策支持等特点，其出现给融资困难的中小型企业提供了新的出路，因此一大批中小型企业纷纷进入“新三板”挂牌。在2014年1月24日，就有226家公司集中挂牌。但是公司进入“新三板”系统是否一定会给自身带来迅速的发展，目前国内很少有进行有关的实证研究。本文以案例的形式分析，通过对北京国学时代文化传播有限公司登陆“新三板”后主要财务指标的研究，分析企业登陆“新三板”后的中小企业的机遇与挑战，为政府制定新阶段相应的政策提供依据。

二、国学时代挂牌效果的衡量指标

北京国学时代文化传播有限公司成立于2002年，作为中国最大的专业古籍电子文献数据公司之一，从2002年创立开始就进入了迅速发展阶段，营业额度不断上升。于2009年3月31日登陆“新三板”（证券编码430053，证券简称“国学时代”）。现在从以下两个方面来分析其在“新三板”挂牌后的效果。

（一）资产结构与资本结构分析

资产结构与资本结构对公司的长期稳定的发展具有重要意义，因此通过对公司登陆“新三板”后资产结构和资本结构变化研究，能够分析登陆“新三板”后公司偿债能力的变化，这对公司进行A轮融资、B轮融资等后续融资具有重大影响。

1.资产结构——流动资产与总资产的比率

如果流动资产占总资产的比例越高，说明公司流动资产利用率越高，其成本收回速度就越快，盈利能力也越高，同时也说明公司的短期偿债能力的提高，公司经营风险的下降，公司稳健性提高。

2.资本结构——资产负债率

如果资产负债率降低，这能说明公司的资本结构得到明显的改善，说明登陆“新三板”后，公司融资增加了股权融资成分，这有利于减小公司经营风险，提升偿债能力。

（二）公司盈利能力分析

公司登陆“新三板”后，将面临适度的信息披露义务以及主办券商的终身督导等，这有利于中小企业提升公司治理效率，提高其管理水平，增强其盈利能力。本文采用净资产收益率作为公司盈利能力的总体指标，并通过杜邦分析法将净资产收益率分解为权益乘数、销售净利率和资产周转率，从而得出公司盈利能力变化的深层次原因。

1.净资产收益率

又称股东权益收益率，是净利润与股东权益的比值，反映了股东的收益水平，能够充分衡量公司权益性资本的运作效率，对于机构投资者具有很强的参考价值。因此在评价公司进入“新三板”挂牌后盈利能力变化时，可以将其作为整体的衡量指标。

2.权益乘数

其又称股本乘数，是资产总额相与股东权益的比值，度量了公司财务水平的高低和财务风险的大小。当公司的权益乘数降低说明公司财务杠杆水平的下降和负债水平的下降，公司经营风险也随之降低，因此可以将其作为来度量公司登陆“新三板”后盈利安全性的指标。

3.销售净利率和资产周转率

净资产收益率由权益乘数与总资产收益率的乘积构成。通过杜邦分析可以继续将总资产收益率分解为销售净利率和资产周转率。销售净利率是净利润与销售收入的比值，可以衡量企业在一定时期内销售收入获取的利润能力。资产周转率体现企业经营期间全部资产从投入到产出的流转速度，反映企业全部资产的管理质量和利用效率。

三、区域经济发展差异对国民经济的影响分析

（一）资产结构与资本结构分析

1.资产结构变化与趋势分析

如表1所示，在2009年登陆“新三板”后，国学时代的资产规模在总体上取得了大规模的增长。从2009年到2011年，总资产规模得到了稳步提高，但是增速比较缓慢。但是在2012年得到了迅速的增长，特别是在2012年实现了大幅度的增长，资产总额比去年增长达到了330%。2013年和2014年资产总规模有所下降但保持相对稳定。从资产的组成结构上来看，固定资产总量从2009年之后，开始了小幅度的增长，但是增速相对很缓慢，并在2011年达到了最大值。在2011年之后，固定资产的总量开始下降，但是下降幅度较小。而流动资产的总量在2009年登陆“新三板”后，经历了小幅度下降到大规模的增长再到相对稳定的转变。从2009年到2011年间，公司的流动资产每年小幅度的下降，但是在2012年公司流动资产的总量较上年增长了870%。正是因为流动资产取得的爆炸式增长，带动了总资产规模的大幅度提高。2013年到2014年公司流动资产的总量较2012年有所下降，但是保持相对稳定。在2009年登陆“新三板”后，公司流动资产占总资产的比例也经历了从高到低，再从低到高的过程。在总资产规模小幅度增长的2009年到2011年，流动资产占总资产的比率不断地下降，说明这段时间公司主要以固定资产运用为主。但是流动资产占总资产比率下降意味着公司短期偿债能力降低，这严重制约资产规模增长，会使公司在债务负担和举债能力上受限。也反映出公司在登陆“新三板”后一段时间内资产利用效率面临瓶颈。2012年在流动资产的总量大幅提升的推动下，公司的总资产规模得到了迅速增长。公司总资产额和流动资产占总资产比例都实现了较大提高，反映了公司出对流动资产的吸收与利用的重视，这有利于公司加快收回经营成本，提高盈利能力，说明登陆“新三板”对公司发展的促进作用开始逐步显现了。

表1　国学时代2008～2014资产构成分析表——wind数据库

2.资本结构变化与趋势分析

如表2所示，自2009年登陆“新三板”以来的几年间，公司的资产负债率总体呈下降趋势，由在“新三板”挂牌前2008年的13.06%下降到2014年1.13%。从2009至2011年资产负债率连续三年下降且相当明显，特别是2011年资产负债率已经下降到未登陆“新三板”的2008年的四分之一以下，说明资本结构构成中负债比例大幅下降，财务风险减小。在2012年资产负债率较上年有所提高，增加到6.53%，但是2012年的资产总额较前三年增长幅度很大，这说明企业在2012年进行了大规模负债融资和权益融资，而且两者相比，企业的负债融资额度的增长超过了权益融资额度增长。分析资产负债表，可见原因有以下两点:一是调整了资本结构，2012年股东权益增加了1615.58万元，负债总额比2011年增加了462.8%，这其中长期负债率增加近2%。二是调整了资产结构，2012年总资产额比2011年增加了330%，这其中流动资产增长幅为830%，流动资产占总资产的比重也由2011年的56%上升到2012年的89%。资本结构总体降低说明通过了公司通过登陆“新三板”，融到了大量的权益资本，增加了在资本构成中权益资本所占的比例，从而缓解了在资本支撑体系中负债为主的现状，使资本结构构成得到优化与改善。尽管在2012年资本结构比例有所提高，但从2009年登陆“新三板”起资本结构便下降到了10%以下，这提高了公司的偿债压力和缓解了公司的付息压力，进而减小了公司的经营成本。资本结构比例降低也提高了公司再次进行债务融资的能力，为今后公司进行债务再融资提供了空间。

表2　国学时代2008～2014资产负债率构成分析表——wind数据库

（二）公司盈利能力的变化分析

对公司总体的盈利水平采用的是净资产收益率进行衡量的。然后通过杜邦分析法，将净资产收益率分解为权益乘数、销售净利率和资产周转率。用杜邦分析法，可使财务分析的层次更清晰、条理更突出，使我们能够全面深层次地分析企业的经营和盈利状况，能够更加深刻的了解净资产收益率变化的成因，从而对公司盈利能力变化的分析更为透彻。

表3　国学时代2008～2014杜邦分析表——wind数据库

1.净资产收益率

从表3中可以看出，在登陆“新三板”后，公司的净资产收益率存在着下降的趋势。从2009年～2010年，净资产收益率下降幅度较大。从2011年以后，净资产收益率小幅波动，总体上呈现出小幅度下降趋势。这说明在登陆“新三板”后，公司通过新增股东权益并没有带来超额利润，公司整体的股东权益盈利能力有所下降。净资产收益率降低说明融资效果不明显，公司的发展战略存在问题，需要认真分析公司在治理中所存在的问题。

2.权益乘数

从表3中可以看出，从2009年登陆“新三板”以来，权益乘数总体上保持了相对稳定的趋势，从2012年～2014年几乎保持了一条水平线。这说明公司在登陆“新三板”后，企业的负债水平相对稳定，财务风险变化不大。

权益乘数是净资产收益率一个重要解释因子，权益乘数呈现出的相对稳定与净资产收益率的下降的趋势不相符。这说明公司净资产收益率降低主要的原因来自于总资产的利润率的降低。

3.销售净利率与总资产周转率

从表3中可看出，从2010年开始，公司的销售净利率虽然有所波动但是总体上呈现出不断的上升的趋势，说明公司的盈利能力逐步好转，登陆“新三板”后，主营业务的盈利能力不断增强，资源利用效率提高。但是这与净资产利润率和总资产利润率下降趋势不符。又因为总资产利润率为销售净利率与资产周转率之积，所以净资产利润率和总资产利润率下降的主要原因必然是资产周转率的下降造成的。

从表3中可以看出公司的资产周转率总体上呈下降的趋势，特别是在2011年后，下降的幅度比较大。总资产周转率是公司资产治理效率的重要指标，它反映公司在经营期间全部资产从投入到产出的流转效率，因此能够反映了公司全部总体的运作效率。公司登陆“新三板”后总资产周转率的下降，表明公司总资产周转速度减慢，公司的销售能力变弱。

四、结语

通过国学时代挂牌“新三板”后主要财务指标的研究与分析，我们得出结论:挂牌“新三板”后，有利于中小型企业改善其自身的资产结构和资本结构，提高其偿债能力，降低企业的财务风险。但是挂牌“新三板”并不意味着中小型企业能够提高其自身的治理效率和盈利能力。针对现在资本市场上出现的挂牌“新三板”的热潮，中小型企业应该摆正心态，应该将重点放在治理企业上，提高企业治理效率，提升其盈利能力。国家应该在鼓励中小型企业改变其传统的融资模式，进入新的资本市场的同时，合理引导，使中小型企业能权衡利弊，不盲目跟风。因此，本文对于今后国家制定合理的“新三板”鼓励政策以及中小型企业选择其发展战略上有很好的借鉴和参考作用。

[1]祖洪涛.民营企业境外上中的羊群效应：临沂案例[J].金融发展研究，2007，（11）.

[2]易宪容，卢婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J].管理世界，2006，（07）.

[3]李志杰.境外上市公司的治理改进与价值提升[M]北京:中国经济出版社,2008.

[4]李旭松,崔学刚.中小企业境外上市融资效果研究:基于如家快捷酒店的案例分析[J].北京工商大学学报,2012.

[5]潘越.中国公司双重上市行为研究[M].北京:北京大学出版社，2007.

[6]沈红波,廖冠名,廖理.境外上市、投资者监督与盈余质量[J].世界经济,2009，(07).

[7]巴曙松.海外上市潮:中国资本市场的压力与动力[J].资本市场，2006，(04).

朱一凡，男，安徽安庆人，上海海事大学经济管理学院国际经济与贸易专业硕士，研究方向：金融投资。

F276.3

A

1008-4428（2015）08-14-03