董事会构成与公司财务绩效的相关性

PeñnaXimena（星怡），刘 澄，皇甫玉婷

（北京科技大学，北京 100083）

1 引言

本文会分析董事会构成的三个具体特性，包括规模、结构（执行董事和非执行董事）和性别多样化等。“性别平等”以及性别包容是当下人们比较感兴趣的话题。现代女性基于她们的能力、教育背景及领导力等，不断地争取她们的权利并试图到达更高的位置。一些研究提到，董事会成员现在已经意识到性别包容是一个很好的商业决定且更积极地影响公司绩效，并在开发和监督一个多元战略计划方面为董事提供帮助，包括技能、经验、年龄和种族等。

在企业环境中，当经理在做出公司决定时没有权衡股东最佳利益的话就会出现代理问题。以前的实证研究结果显示女性董事往往更积极并且要求监测活动 （Gul，etal，2008；Adams＆Ferreira，2009）。

本文考虑拉丁美洲能源行业的大公司，主要是因为这个行业在此区域的经济增长的重要性，也因为近年来他们对企业做出了很多调整。为了公司运营能够按照国际标准和实现社会福祉，公司治理的最佳实践需要考虑有效机制和可持续发展。

2 文献综述与假设

正如前面提到的，将回顾文献中的一些观点并基于这些框架来检验假设。

2．1 公司治理机制

文献涉及到公司治理机制是基于代理理论和管理理论而不是基于机会主义理论的（LowD．，etal，2015）。 代理理论中股东相信董事会照顾他们的利益（Fama＆Jensen，1983）。而管理理论假设经理应该被认为是顾全公司集体利益的好管家。在之前的一篇论文（PenaX．＆ ChengL．，2015）中，对之前的文献综述包括KielyNicholson （2003）， PearceandZahra （1992）， DeAndres（2005）等做了扩展分析，他们认为董事会的规模对公司绩效起积极作用；而另一方面，一些作者如MakY．T＆YuantoK．（2005）， DaltonD．R 等（1998）发现董事会规模对公司绩效也存在消极作用。

H1：董事会规模对企业财务绩效产生了积极的影响。

考虑最初的假定，也就是董事会被认为是公司治理的中坚力量，来检查它的构成，DaltonD．R，etal（1998）发现相当数量的NED（非执行董事）有助于提高公司绩效。

H2：NED（非执行董事）与公司绩效正相关。

前文中提到，有别于其他文献的补充观点是在我们的分析中还包括有性别分析，这些分析是在国际准则和公司治理经合组织标准的基础上提出的。2004年取得了一些有趣的声明：世界所有地区的政府高度重视性别平等，并且将增加妇女和女童的自主权作为在2015年后的一个可持续发展议程的重要目标。把政治抱负变成现实需要雄厚的融资。

研究性别多样性和对公司绩效的影响方面产生了模凌两可的结果，某些观点是女性董事的任命与她们的专业服务、有价值的技能以及关系网相关并且在绩效方面呈现积极的影响（NekhiliM．＆ GatefaouiH．，2013）。 IsidroH．＆ SobralM．（2014）证实董事会里的女性与财务绩效呈正相关关系 （依据资产回报率和销售利润率测量）。但是也有一些作者发现没有证据表明性别多样性和绩效之间有关联，微弱证据表明董事会中拥有多个女性和绩效之间有负相关性（ChappleL．＆ HumphreyJ．， 2014）。

H3：女性董事对公司绩效有积极作用。

2．2 财务绩效比率

根据应用于之前研究的文献显示，用来解释在公司绩效方面的公司价值最常用的比率是资产回报率（ROA）见公式（1），股本回报率（ROE）和市净值（MTB）见公式（2），分别用来衡量盈利能力和市场价值。

通过股本回报率确定公司绩效的三个方面：运营效率（利润率），资产利用率（资产周转率）和财务杠杆（权益系数）（RossS．，etal，2007）。同时，市净值反映了历史成本，对比公司投资的市场价值及成本。

因此建立以下假设：

H4：董事会特性对盈利能力比率有积极的影响。

H5：董事会特性对市场价值比率有积极的影响。

3 定义方法和变量

在本节中，首先描述模型来检验之前提出的假设，将对比以下模型，公式（3）基于 PuchetaM．（2013）， Peña ＆ Liu （2015），LiuY．，etal， 2013 和 BhagatS．＆ BoltonB．， 2008 并且进行了调整以符合本文的研究目标：

表1中标识出模型中的独立变量，在模型中重新命名：董事（BD）指的是每个公司的董事总数；非执行董事（NED）是构成董事会的成员之一，但只是被雇佣为董事；女性董事（FD）和男性董事（MD）代表在董事会中的性别差异。因变量MTB（市净值），ROA（资产回报率）和ROE（净资产收益率）作为公司绩效的比率指标。

表1 描述性统计

在表1中显示了描述性统计数据，ROE的平均值是10．19%，ROA 的平均值是 6．7%，MTB 的平均值达到了 8．82；另一方面可以看到，董事会人数的平均值是8．56（理解为9名董事，是基于大多数的国际公司治理最佳实践代码建立），非执行董事、男性董事平均值分别为4．56，7.75，而女性董事的结果并不显著，这不是我们所预期的显著结果。

4 数据收集及结果

数据来自16家能源公司及其子公司，包括137名董事在内的目前可以在网络上得到的网站和公布的年度财务和公司报告见表2。研究时间段是2013年。

表2 皮尔森相关性

H1：董事会规模对企业财务绩效产生了积极的影响。

H2：NED（非执行董事）与公司绩效正相关。

H3：女性董事对公司绩效有积极作用。

H4：董事会特性对盈利能力比率有积极的影响。

H5：董事会特性对市场价值比率有积极的影响。

根据皮尔森相关矩阵（见表2），可以看出，董事会的规模与模型中我们考虑的三个财务绩效比率中的两个 （ROA和ROE）呈负相关关系，与MTB呈显著正相关关系。我们拒绝原假设H1。对于H2，与上述变量情况相似，因此我们同样拒绝原假设H2，因为只与ROE是正相关关系。

我们发现ROA比率与大多数变量不显著正相关，实际上我们发现它与女性董事变量负相关，由于绩效比率结果并不显著，因此拒绝H3。

董事BD，女性董事FD，男性董事MD的显著性较弱，并且在某些情况下与盈利比率成负相关关系。这三个变量解释本文所考虑的董事会特性的75%，因此我们也拒绝原假设H4，这其中只有NED和ROE呈显著正相关关系。

用董事会特性来测试MTB，我们发现董事BD和男性董事MD与MTB成显著正相关关系，我们得出结论：市场措施有积极影响并接受H5。

为了研究每个财务绩效比率（因变量）的影响，我们运行两个模型。第一个模型，ROA作为因变量，NED、女性董事FD和男性董事MD作为自变量来检测它们的显著性；第二个模型中把MTB作为因变量来进行研究。在这两种模型中，为避免多重共线性，我们用软件剔除变量BD。

在模型1中（见表3），结果显示自变量与因变量之间的线性回归是不显著的（F＝0．56）。 R2系数等于 0．36，表明 ROA 方差的36%是用模型来解释的。发现增加女性董事可能对公司业绩产生负面影响，这让证实了 ChappleL．＆ HumphreyJ．（2014） 的结果。

表3 多元回归分析

在表3中，可以看到模型2显示了更显著的结果如F＝2．76，R2＝0．64，即MTB方差的64%是用模型来解释的。根据已知文献，R2越接近1，模型越稳定。我们可以看出每一个自变量的Beta（s）都是积极的，并认为从市场价值比例的角度来看董事会构成与公司财务绩效是有关联的。

4 结论

良好的公司治理实践的产生是有一个负责任的董事会构成，从而确保投资者的利益不受损害。公司治理的问责制和透明度要素将帮助公司获得股东和投资者的信任（WanF．＆IdrisA．，2012），这就是为什么我们发现考虑什么是中坚力量是非常重要。

本文在董事会构成方面通过研究包括女性董事在公司绩效方面的影响等，扩展了已有文献的研究。结论显示了一些董事会其他特性的模棱两可的结果，然而在模型2中，我们通过市净值（MTB）比率来衡量，发现女性董事在公司绩效方面是有积极的显著影响的。

在过去十年里，董事会性别多元化和公司绩效的关系已经受到了来自世界各地学者以及大众媒体的广泛关注。然而，在拉丁美洲这个话题一直没有深入探讨，而性别平等在社会中扮演了重要角色。这些研究还停留在初级阶段，我们建议未来在对公司业绩以及各个行业的影响方面，进行更广泛的取样和测试并进行深入研究。

本研究的主要局限性在于分析是基于一年期样本，因此研究结论不能够普遍应用于其他年限。

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