香港人民币离岸金融市场的发展研究——基于人民币国际化的视角

程 婷

近几年来，离岸的人民币已形成了一定的规模。特别是香港地区，截止2013年6月末，人民币客户存款和存款证余额8 607亿元人民币，较2012年同期增长26.4%，发展非常迅猛。不仅如此，为了确定香港人民币离岸市场在人民币国际化进程中的重要地位，2014年11月，中国政府开始试行“沪港通”（即建立人民币股票市场），从而进一步地推进人民币国际化的进程。虽然我国在人民币国际化推动中已经取得了显著成效，但就从离岸金融市场发展来看仍欠缺广度和深度。因此，针对香港人民币离岸金融市场的发展研究，对于实现人民币国际化战略具有非常重要的意义。

一、人民币离岸金融市场的发展状况

（一）香港人民币离岸金融市场的发展历程

在建立人民币离岸金融市场的过程中，作为主要的国际金融中心，香港具有经济、地域、政策等方面的优势。2003年《内地与香港建立更紧密的经贸关系》在香港签署，标志着建立人民币离岸金融市场的准备工作开始启动。2004年2月，香港银行正式开办人民币业务，降低了使用人民币的交易成本，有效地提高了人民币在香港的普及程度，意味着香港金融业中最值得关注的一项业务扬帆起航。此后，人民币业务在香港受到追捧，发展迅速。

由于金融危机的影响，人民币离岸金融市场的发展一直停滞不前。2009年，香港与上海及广东等4个指定城市之间的跨境贸易获准可以用人民币进行结算，同年间，国家财政部开始在香港发行人民币债券。香港的人民币业务逐步从存款拓展到投资，从服务拓展到贸易结算。从2010年至今，为了支持香港人民币离岸金融市场的发展，各项政策措施相继公布，从而扩大了跨境贸易和投资人民币结算。同时，为了改变市场投资品种的单一性，我国政府开始实行“沪港通”（即建立人民币股票市场）。截止到2014年11月底，前三季度跨境贸易人民币结算总额超过4.8万亿人民币，其中将近70%通过香港完成。不仅如此，香港人民币存款总额为9 741.43亿元，环比上升3.24%，增速为近11个月来最高。

（二）香港人民币离岸金融市场存在的问题

1.人民币存款总量较少

截止到2014年末，香港人民币存款总量突破了万亿大关，但是在人民币离岸金融市场的存量还相对较少。相对于国内人民币存款，香港人民币存款所占比例不到1%；并且人民币存款也仅占香港当地存款的12.23%，难以支撑较大规模的以人民币定价的IPO，导致人民币离岸金融市场的进程变缓［2］。在人民币存款利率上，香港人民币利率远低于大陆人民币利率，从而难以激发境外投资者增持人民币的动机。

2.人民币金融市场不完善

对于人民币债券市场来说，目前的典型债券市场只能容纳香港离岸人民币存量的极小部分，与此同时已持有典型债券的投资者并不愿意在二级市场上交易，阻碍了人民币债券市场的发展。另一方面，典型债券的热销起源于投资者对人民币持续升值的预期，一旦人民币升值趋势模糊，或人民币汇率开始双向波动，会引起市场较大幅度的波动［3］。

对于人民币股票市场来说，沪港通推出后，从实际使用额度来看，沪股通实际使用额度为1 073亿元，占初始总额度的36%；港股通使用额度119亿元，仅占总额度的10%。一是目前人民币股票市场的投资者只能为机构投资者，而且在沪股通和港股通实际使用额度方面存在着极大的不平衡性，存在较大的风险；二是相对于投资者的需求来说，人民币股票市场的产品太少，从长期看，很难带动投资者的积极性。

3．资本管制约束

由于我国存在较多的资本管制，资本账户不能完全开放，人民币也并不完全兑换，使得香港离岸金融市场规模较小，境外企业获得的人民币缺乏有吸引力的回流渠道，即在人民币国际化初期，输出境外的人民币并不能轻易投资于境内资产，人民币的离岸使用又需要长期积累才能实现［4］。

二、实证分析

（一）人民币国际化指数的概念及影响因素

人民币国际化指数是由中国人民大学的国际货币研究所编制的，指从国际货币职能角度出发，综合人民币各项职能的全球占比，客观、动态、科学描述人民币国际化程度的指标数据。在影响因素方面，在结合人民币国际化指数定义的基础上，参考国内外经济学者在相关问题研究所选取的影响因素，即主要选取了香港离岸金融市场发展规模（HBD）、国内生产总值（GDP）、大陆人民币一年期存款利率（r）、人民币对特别提款权的汇兑比率（e）四大因素［5］。在此基础之上，采用我国消费价格指数（CPI）对所有数据进行季节调整处理，以剔除价格波动因素的影响。同时，为了消除时间序列中存在的异方差现象，对香港离岸金融市场的发展规模和实际GDP进行自然对数变换。

根据上述分析建立人民币国际化指数化模型：

RII=C+α1HBD+α2GDP+α3r+α4e+μ

对模型进行格兰杰因果检验和单位根检验，并建立协整方程，以寻求离岸金融市场对人民币国际化的影响。

（二）数据来源

人民币国际化指数是从2010年开始编制，最新一期为2013年第4季度。综上所述，笔者将采用2010～2013年的16个季度数据作为样本，数据主要来源于《人民币国际化报告》香港金融管理局、中国人民银行、中国统计年鉴、国际货币基金组织等金融统计数据库。

（三）模型估计结果与检验

1.格兰杰因果检验

格兰杰因果检验的结果见表1。

表1 GRANGER因果检验

从格兰杰因果关系结果来看，在1%的显著水平下，说明离岸金融市场规模是人民币国际化的格兰杰原因，人民币国际化不是离岸金融市场的格兰杰原因。由此，可进一步地说明，离岸金融市场对人民币国际化有显著影响。

2.ADF检验

为了检验每个变量的平稳性，防止出现 “伪回归”现象，笔者使用Eviews6.0软件，分别对上人民币国家化指数 （RII）、香港离岸金融市场发展规模（HBD）、国内生产总值（GDP）、大陆人民币一年期存款利率（r）、人民币对特别提款权的汇兑比率（e）进行单位根检验，结果见表2。

表2 ADF检验

各变量在经过一阶差分后，在1%的显著水平下，ADF统计量的值均小于临界值，因此，拒绝原假设，表明各变量序列不存在单位根，且具有平稳性。一阶差分皆平稳后的时间序列就叫一阶单整。

3.协整检验

为了分析人民币国际化指数与其他因素之间是否存在协整关系，对上述人民币国际化指数模型进行回归，然后检验回归残差的平稳性。

估计的回归模型为

RII=5.185 9+0.543 2HBD+0.074 2GDP-0.886 lr-0.766 6e+ε

其中，R2=0.869 7， R¯2=0.822 3，F=18.347 2，DW=1.511 1。R2=0.869 7和R¯2=0.822 3可以说明模型的解释力较强。给定显著性水平α=0.05，在F分布表中查出临界值为 Fα=5.91，由于 F=18.347 2＞Fα，说明回归方程显著，即香港离岸金融市场发展规模（HBD）、国内生产总值（GDP）、大陆人民币一年期存款利率（r）、人民币对特别提款权的汇兑比率（e）等变量联合起来确实对人民币国际化指数（RII）有显著影响。

残差序列平稳性检验估计结果显示，在1%的显著水平下，t检验统计量为-3.959 1，小于相应的临界值，表明残差序列不存在单位根，是平稳序列，说明人民币国际化指数（RII）和香港离岸金融市场发展规模（HBD）、国内生产总值（GDP）、大陆人民币一年期存款利率（r）、人民币对特别提款权的汇兑比率（e）之间存在协整关系。

（四）实证分析

模型的估计结果表明，人民币国际化指数（RII）随着香港离岸金融市场发展规模（HBD）、国内生产总值（GDP）发生正向变动；同时随着大陆人民币一年期存款利率（r）、人民币对特别提款权的汇兑比率（e）发生反向变动。从境外来看，建立人民币离岸金融市场有利于推动人民币国际化进程。从境内来看，国家经济健康稳定发展也有利于推动人民币国际化。而随着大陆人民币存款利率的提高，相应的储蓄增加，投资减少，降低了货币的流动性；在直接标价法下，人民币贬值即人民币对特别提款权的汇兑比率提高，降低了投资者对持有人民币资产的信心。这两者都对人民币国际化进程的推进具有消极影响。

三、建议和展望

（一）建议

1.为人民币贴上“避险资产”标签

在人民币国际化初期，主要考虑使贸易顺差所确立的债权国家地位更加巩固，提高人民币资产的“安全性”等级［6］，提高非居民持有人民币资产的意愿。在此基础之上，离岸市场建设应侧重于提供外汇风险管理工具，以此保证人民资产的“安全性”。同时，通过建立境内市场和香港市场的利率联动机制和资金调节机制，提高香港市场对人民币离岸市场的作用。

2.发展人民币金融市场

对于人民币债券市场所产生的问题，应采取以下措施：一是加强人民币债券的发行力度，扩大离岸市场人民币债券的规模，从而形成合理有效的人民币债券收益率曲线，便于投资者分析。二是使人民币债券类型多样化，着力打造多品种、高质量的人民币债券产品，满足投资者的投资需求。三是建立有效的信用评级机制和相应的信用评级机构，保护投资者的利益和市场的规范运行。

对于人民币股票市场，首先扩大投资者的范围，不能局限于机构投资者，逐步放开离岸市场投资者的条件，有效吸收更多的人民币投资到离岸市场中。其次，加快金融工具的创新，才能为境外人民币提供更多的投资渠道。

3.形成“内外互动”机制

当前资本账户有限开放的背景下，如何保障离岸市场的资金流动性，是人民币离岸市场迫切需要解决的问题。解决上述问题的有效途径就是增强境外人民币离岸市场和境内人民币业务的良性互动，主要包括两个方面：一是建立境内外分离的离岸金融中心模式；二是中资银行通过国际化发展将本币的境内优势延伸到境外。在资本账户开放时机成熟以前，通过调控人民币离岸市场的规模与结构，适时、有序扩大“离岸”与“在岸”两个市场的“通道”［7］，可以不断接近并实现资本账户开放，从而积极稳妥地推进离岸市场的发展。

（二）展望

目前，香港离岸市场的建设在不断推进中，特别今年下半年有望推出“深港通”，将进一步地推动人民币国际化。但是，不能总是在建设中遇到问题后才会想办法去解决问题，我国政府应具有一定的高瞻性，避免离岸市场的巨大波动，从而推动香港离岸市场的发展。

政府应该清楚地意识到，随着我国与拉美、非洲的贸易、投资关系日趋紧密，仅仅依靠香港一地的人民币离岸金融市场来提供各种服务可能会有心无力［8］。所以，在短期内应推动台湾、新加坡、伦敦等地的人民币离岸市场建设，并根据各个人民币离岸市场的地域特征和当地金融市场的政策，发挥比较优势，合理安排不同市场的功能定位，逐步推进人民币离岸市场的全球布局。

[1]张贤旺.离岸金融中心在人民币国际化过程中的角色[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2014（5）.

[2]尚航飞.加快建设香港人民币离岸金融市场的探讨与思考：基于人民币国际化视角[J].农村金融研究，2011（5）.

[3]王曼怡，马妍娇.人民币国家化进程中我国离岸金融市场的建设问题研究[J].中国经贸，2014（9）.

[4]邹镇.香港人民币离岸市场发展的进程及影响因素分析[D].大连：东北财经大学，2012.

[5]李居正.基于离岸金融市场的人民币国际化研究[D].济南：山东财经大学，2014.

[6]陈雨露.人民币国际化报告2014[M].北京：中国人民大学出版社，2014.

[7]巴曙松.香港离岸人民币市场快速成长时期更需框架设计[N].经济参考报，2011-03-31.

[8]屠晶.人民币国际化进程中离岸金融市场发展研究[J].金融论坛，2011（12）.