国际热钱输入我国的路径判断及规模测度

2015-12-23吴伟军

江西社会科学 2015年3期

李波吴伟军

国际热钱输入我国的路径判断及规模测度

李波吴伟军

国际热钱冲击会加大一国的经济周期性波动，对流入国的经济过热和资产泡沫的产生起着推波助澜作用。国际热钱通过汇率机制、利率机制及资产价格机制进行流动性过剩传导，基于年度的国际收支平衡表，采用误差与遗漏、直接法和间接法测度国际热钱输入我国的规模，并对三种方法所测度的结果进行Pearson相关系数检验，发现三种方法对度量热钱的输入有一定的借鉴意义，针对大规模国际热钱输入我国的现状，必须严把资本项目关、严打违法外汇交易、完善外资流入监控体系建设、加强与香港金融当局的合作，以此缓解国际热钱冲击我国经济正常运行的压力。

国际热钱；溢出效应；pearson检验

李波，江西财经大学财税与公共管理学院博士生；

吴伟军，江西财经大学科技金融研究中心、金融学院副教授,博士。（江西南昌 330013）

自20世纪80年代以来，随着全球经济一体化的不断推进，国家之间的经贸往来和资金流动使得全球流动性过剩越来越严重，由全球流动性过剩导致的国际热钱也成为学术界和实务界的热点问题。在过去的十几年里，全球金融市场呈现出爆发式的增长态势，特别是2008年美国次贷危机后，各国推出为刺激经济的货币量化宽松政策，各国政府联手救市的主要手段仍是继续向市场注入巨额的流动性货币，新注入的流动性货币如果不能有效对冲，全球流动性的过剩积累可能又会在未来呈现。在全球流动性过剩的背景下，我国国际收支双顺差进一步导致国内流动性泛滥，而且，由于我国人口、土地资源红利，国际产业结构调整，我国工业化加快发展等因素，中国贸易顺差的趋势明显，未来过剩的全球流动性仍然会通过国际传导渠道输入中国。所以，研究全球流动性过剩的跨国传导，特别是对我国流动性的影响，有重要意义。

一、文献回顾

有关货币冲击对市场流动性的影响，国内外有比较多的学者有深入的研究。传统理论以蒙代尔－弗莱明模型(MF)为基础，研究结论表明在货币外生性前提下，正向货币冲击与负向货币冲击对流动性都不会产生数量上的影响。而新开放经济模型以短期价格粘性为前提，认为利率下降会导致当期商品更为便宜，最终会导致国内外产品需求同时增加，使得国际热钱流动性增强。Holman和Neumann以美国和加拿大为样本，研究外部货币冲击对某一国内部流动性的影响，结果表明外部货币扩张会对其金融贸易关联度强的伙伴国家的实际部门产生正向冲击[1]。Sousa和Zaghini研究全球流动性过剩冲击对欧元区的影响，结果表明外部冲击对欧元区的广义货币供给量、价格水平、汇率水平都有着显著地正向效应[2]。Rüffer和 Stracca研究发现全球流动性过剩对不同国家和地区的影响存在差异，比如对欧元区的资产价格水平、产出等存在显著效应，但是对美国经济不存在任何影响[3]。许多文献证实,美国扩张的货币政策通过降低世界真实利率,刺激了全球总需求,从而对其他国家的产出和证券市场的发展有正向的影响。

赵爱清、杨五洲认为全球流动性过剩问题远没有解决，需要深入研究[4]。徐震宇研究了全球流动性输入对我国经济的影响，通过SVAR回归发现全球流动性输入使我国货币量增加，对我国经济产生了显著的货币政策扩张效应[5]。王国刚、余维彬认为“国际热钱大量流入中国”说法不实，并从“国际热钱”的概念不清、流入路径不清、国际收支项目不清和缺乏实践常识引致收益估算失实四个方面原因来解释为什么说法不实[6]。唐旭、梁猛认为国内不存在短期流动性强的“热钱”，这些热钱并不仅仅来源于贸易渠道，投资也是重要渠道，所以作者通过分析国外投机性资金流入国内的渠道测度了国际热钱流入中国的规模[7]。王军等用国际收支表上的净误差与遗漏项、“国家外汇储备增加额－贸易顺差－实际利用外国直接投资”、“外汇占款余额增加额－贸易顺差－实际利用外国直接投资”三种方法来测度了国际热钱流动中国的规模，并对国际热钱流入中国的原因、渠道进行了分析[8]。有研究表明，国际热钱的涌入显著地推动了住宅价格上升、但对股票市场影响不大[9]，也有研究表明我国股价短期会影响国际热钱的流入,而热钱的流入会在较长时期内影响我国股价[10]。张谊浩、沈晓华基于CLR模型和多重套利模型来解释国内人民币升值、股票价格上涨和热钱流入之间存在的互动关系，结果显示人民币升值和上证综合指数上涨是热钱流入我国的原因,但热钱流入不是人民币升值和上证综合指数上涨的原因[11]。杨惠、陶士贵发现利率和汇率是影响国际热钱流出入我国的重要因素,资产价格因素对国际热钱的流动也有一定影响[12]。郑毅、谷贺研究发现国内物价、房价和股价的变化不是热钱流入的原因，热钱的持续流入对国内市场有显著影响，实证结果也显示流入的热钱是通过我国的货币增量影响着国内商品市场价格和政府的货币政策[13]。

二、国际热钱输入我国的路径分析

全球流动性过剩下国际热钱对各个国家有“传染”性，一般会通过汇率机制、利率机制及资产价格机制对他国进行流动性过剩的传导。在全球经济金融一体化程度越来越高的情况下，一国经济对他国经济的影响越来越明显，国家与国家之间的经济影响越来越紧密。因此，如果某一个或某些对全球经济影响较大的经济体内部发生了流动性过剩问题，就必然会对世界经济产生联动影响。

(一)汇率机制

全球流动性过剩流动下国际热钱的汇率机制是以预期为基础的，而不是已经形成的汇率升值或者贬值。汇率机制的作用可以概括为：当一国国际收支长期处于顺差时，必然导致一国汇率升值，汇率升值进一步扩大升值预期，升值预期提高会使全球流动性进行转移，往往是从汇率高估的国际流向汇率低估的国家，从而形成国际游资的套利，只要这种汇率升值预期存在，就有套利空间，就会有资本在国际间的流动。敏感性是国际热钱在国际金融市场运动的前提,因此,面对人民币升值的压力,它们必定要赌一把。

(二)利率机制

当中外利差不断扩大的情况下，国际游资将通过利率机制输入一国。根据游资的逐利性，国际游资往往是从利率低的国家流入到利率高的国家进行套利，套利的结果是导致双边国家的利差不断缩小，如果利差一直存在，套利空间存在，国际游资的流动性就会一直存在下去。

(三)资产价格机制

与汇率机制相类似，资产价格机制也是以预期为基础。当国际游资在不同国家之间进行流动时，投资的对象往往是一国的资产，比如不动产、证券等，其中房地产和股票市场就是国际游资的主要投资对象。资产价格机制就是基于当某国的资产价格被低估，有较强的升值预期时，就会带动一国资本向另外一国资本流动，流动的规律是从资产价格高的国家向资产价格预期升值的国家流动。

表1 我国热钱规模数据单位：亿美元

对外经济交往的一切活动似乎都会成为热钱进出的渠道。当然,我们并不否认国际热钱是无孔不入的,但是,如果把这些对外交往的通道都看成是热钱进入的渠道却值得商榷。不管是那种路径，短期资本流入必须依靠贸易或者投资渠道，国际收支平衡表中的经常项目和资本金融账户的短期项目能够表现出一国的热钱流入状况，所以，下文将通过设计三个公式来测算全球性热钱输入我国的规模。

三、国际热钱输入我国的规模测度及pearson检验

虽然对国际热钱的讨论和争议很多，但并没有可靠的证据表明有大量热钱进出中国。不可否认确实有部分真正的热钱存在和活跃着，只是其规模可能不如大家估算和想象的那么大。如何度量国际热钱的规模是学术界的难点也是热点。

(一)国际热钱输入我国的规模测度

全球流动性过剩产生大量的热钱在国家之间的流动。本文研究主要集中在一年以内的短期资本的全球流动，这些短期资本称之为“热钱”(Hot Money，简写HM)。关于输入一国热钱规模的估算主要有两种方法，一是直接法，以国际收支平衡表为基础；二是间接法，以世界银行残差法为代表。

1．误差与遗漏：

△HM1＝国际收支平衡表的误差与遗漏项

2．直接法

△HM2＝国际收支平衡表的误差与遗漏项＋国际收支平衡表中的短期资本流动

3．间接法：世界银行残差法

△HM3＝储备资产－经常项目顺差－外国直接投资净流入－外债增加

由于受到样本数据的可得性的限制，本文采用这三种方法来衡量我国热钱规模，通过比较三种方法测度的结果，分析全球性过剩输入我国的规模变化规律。

根据估计国际热钱规模的公式1、2、3，利用表1的数据，可以测算出我国1982年－2012年全球流动性输入我国的规模情况，测算的结果如表2所示。

表2 中国热钱流动规模测算单位：亿美元

(二)三种热钱输入规模测度值的Pearson检验

本文采用了三种不同的指数方法来测算全球流动性过剩的输入，因此如果运算过程正确、采用的主要数据相同，那么所反映的热钱输入我国规模的整体变动趋势应该是较为一致的，也就是说计算结果之间具有较强的相关性。因此，为了进一步验证修改热钱输入规模计算过程的准确性，本文采用Pearson检验方法，选择前文中的三种计算结果进行检验，通过Pearson相关系数可以看出变量间的紧密程度，检验结果如表3所示。

表3 △HM1、△HM2、△HM3间的Pearson相关性检验

由表3的相关性分析可见，本文所测算的三种热钱输入值在5%的显著性水平下，△HM1与△HM2的Pearson相关系数达到了0．9221，△HM1与△HM3的 Pearson相关系数达到了0．91471,△HM2与△HM3的 Pearson相关系数达到了0．88127,三者之间有着较强的正相关性。相关系数值表明热钱输入规模值的整体变动趋势与我国的实际情况是较为一致的。

(三)结果分析

三种模型的测算由于采用数据和样本的差异，结果有一定的差异性，但总体趋势大致相同，概括起来，我国热钱的流动呈现以下特征和趋势。

第一，1982—1994年，热钱流动不强，这个阶段中国的短期资本流动增长不大，波动性较小。三种测算方法得出的结果可知，这个阶段热钱规模不大，热钱进出的方向也不确定，波动性较小。这个阶段是我国经济发展逐步开放时期，对外贸易和投资的规模还没有完全扩大，所以短期资本的流动在这个阶段也不大。

第二，1982—2001年，这个阶段以短期资本外流为主要特征，1998年以前资本外流的数量在不断增加。其中在1998年到达峰值，三种模型测算出来的结果分别－187．24、－528．06和－967．29，为该阶段的最高值，随后到2001年虽然短期资本是处于外逃状态，但是规模有所缓和，到2002年开始出现资本倒流现象。

第三，2002—2004年，由方法一和方法二的测算可以看出，这个阶段我国短期资本流动方向发生逆转，由资本流出转为资本流入。2003和2004两年短期资本大量流入中国，这个时期人民币升值预期强烈，该因素对短期资本流动有一定的影响。但是方法三测算结果有所差异，这跟该方法中的去除外债增加规模和外商直接投资有关。热钱的输入能引起潜在的通货膨胀，同样，热钱大规模撤退对一国经济也会产生负面冲击。

第四，从1982至2012年整个样本时间段来看，中国的短期资本流动的波动性越来越大，不管是误差遗漏法，还是直接和间接法，测算出来的输入性热钱规模在不断地改变，在不同阶段，不仅热钱输入方向在不断地改变，而且输出规模也在不断调整。可以看出中国对于短期资本流动的管制无效。

第五，2005—2012年间长期资本出现外流现象，这个阶段的热钱规模测算结果为负，表现为外资的大量外流，其主要原因可能是人民币缓慢升值并不能让外国投机游资获得预期的收益，进而逐步撤出中国。

四、总结及政策建议

本文研究表明，我国流动性过剩受全球流动性的影响，国际热钱频繁流入和撤出中国，中国的经济受全球流动性影响比较大。由于流动性过剩导致的资产价格泡沫对我国经济发展有着十分不利的影响，严重制约着我国经济、金融体系的正常稳定运行，而一旦出现资产价格泡沫破裂，这将有可能使我国经济重蹈美日等国的覆辙而陷入长期的经济萧条。流动性过剩引起的资产价格上涨、跨国溢出效应等足以引起政策制定者和微观经济主体的关注，那么如何解决这一问题，值得我们深思。国际热钱冲击会加大一国的经济周期性波动，对流入国的经济过热和资产泡沫产生推波助澜的作用。

基于此，本文认为应该从以下几方面入手遏制全球流动性过剩。

第一，严把国际收支中的资本项目关，严控资金跨境流动，部门之间要协调合作，共同监控国际游资。由于我国金融领域本身的脆弱性、敏感性以及对整个经济社会的重大影响，人民币资本项目下的自由兑换进程不得不放缓脚步，不能操之过急。当务之急应该是推行新的政策、法规，提高执行力，改善不足之处，待条件成熟后，再推行人民币资本项目下的自由兑换，即使要放开资本项目，也要循序渐进。

第二，严管重点环节，严打违法违规外汇交易，遏制国际“热钱”过度涌入。外汇管理局应对“热钱”流动保持高度警惕，严厉打击跨境资金违规流动。加强对企业、银行和个人异常资金流动的非现场监测，加大对异常资金流动的现场检查力度。重点整顿取缔非法买卖外汇的黑市，特别是要监督外汇指定银行对其营业网点及所属外汇兑换点进行清理，整顿外汇交易秩序，严禁利用银行营业场所和银行服务项目进行外汇非法交易活动。

第三，制定和完善境外资金在我国股市和房市的流动监测体系。对进入我国股市和房市的境外资金进行科学准确的测算，扩大数据来源，优化监测分析指标，建立完整的统计口径和风险预警体系，控制热钱流入股市和房市的规模。同时，建立国际金融监管信息储备中心，国家之间相互交流有关文件、资料，包括召开必要的监管联席会议,对重大经济金融问题进行交流，共商对策，从而有助于监视国际可疑资金的流动。

第四，内地应该加强与香港当局的协调配合，加强金融合作，防范可能出现的大规模国际热钱的流入和流出。由于香港与内地天然的地理优势，再加上香港国际金融中心的地位，很多国际热钱都是以香港为中转站，通过香港进入内地，进而对内地的资产价格造成冲击，加强与香港金融当局的合作，既可以防范香港热钱，也可以防范国际热钱的冲击。

[1]Holman，Neumann．Evidence on the cross－country transmission of monetary shocks．Applied Economics，2002， (15)．

[2]Sousa J，Zaghini A．Monetary policy shocks in the euro area and global liquidity spillovers．ECB working paper 309，2003．

[3]Rüffer R，Stracca L．What is global excess liquidity，and does it matter．Working Paper，European Central Bank，June 2006．

[4]赵爱清，杨五洲．关于全球流动性过剩问题的文献综述[J]．经济纵横，2009，（11）．

[5]徐震宇．全球流动性输入对中国经济的影响——基于SVAR模型的实证研究[J]．审计与经济研究，2010，(9)．

[6]王国刚，余维彬．“国际热钱大量流入中国”论评析[J]．国际金融研究，2010，（3）．

[7]唐旭，梁猛．中国贸易顺差中是否有热钱,有多少？[J]．金融研究，2007,（9）．

[8]王军，齐银山，王梦潇．国际热钱流动的规模、趋势及其防范研究[J]．宏观经济研究，2010,（8）．

[9]刘莉亚．境外“热钱“是否推动了股市、房市的上涨——来自中国市场的证据[J]．金融研究，2008,（10）．

[10]王擎，张恒．国际热钱与我国股价的关系[J]．财经科学，2010,（10）．

[11]张谊浩，沈晓华．人民币升值、股价上涨和热钱流入关系的实证研究[J]．金融研究，2008,（11）．

[12]杨惠，陶士贵．国际热钱、投机动因与实证检验[J]．财会月刊,2013,(8)．