“新常态”下短期我国人民币贬值原因探究及预测

“新常态”下短期我国人民币贬值原因探究及预测*

李磊阳,赵明月

(新疆财经大学 金融学院，新疆 乌鲁木齐 830012)

摘要：回顾整个2014年，我国人民币兑美元汇率已累计下跌达2.42%。人民币汇率问题的决定已不仅仅是由单一因素决定，而是受政治、经济利益博弈的均衡作用。受我国经济“三期叠加”及我国经济发展新常态化的影响，经济增速有所回落。同时人民币与美元之间的存款利率逐渐收窄，美国经济复苏美元强势等因素影响，人民币小幅贬值预期趋强。在现代金融市场，预期对我国人民币汇率贬值起着决定性作用。

关键词：新常态；人民币贬值预期；贬值原因；汇率预测

中图分类号：F832

收稿日期：*2015-03-05

基金项目：2014年度新疆财经大学硕士研究生科研创新项目(cdyik2014009)

作者简介：李磊阳(1986-)，男，河南洛阳人，在读硕士，主要从事区域金融和货币政策研究。

1我国人民币汇率现状分析

根据中国人民银行公布的数据，2014年年末我国人民币对美元中间价汇率为6.1190元，而即期汇价为6.2010元，与2013年同期相比出现了不同程度的贬值，CNY中间价2014整年累计降低为0.36%(如图1)，CNY即期汇率则累计重挫达2.42%。CNY中间价和即期汇率自2005年汇改9年来，第一次同步贬值。

图1　2014年到2015年3月份人民币兑美元汇率中间价月平均值(单位：元) 以上数据来自中国外汇交易中心。

最近一轮人民币贬值开始于2014年12月8日。自海关总署发布我国11月的外贸数据后，各项指标均低于预期。在人民币外汇市场上，人民币即期汇率出现了罕见的贬值情况。两天内人民币即期汇率下跌达423个基点，并且直接跌破6.2元的技术关口。短短两周时间人民币兑美元的即期汇率从6.1527元大幅贬值到6.2163元，人民币的贬值幅度高达1.03%。同时2015年前三个月，我国境内市场人民币汇率中间价继续走弱，即期汇率在盘中多次触及2%跌停限制，人民币即期汇率也处于动态持续贬值趋势中。然而不同的是，据测算我国人民币的有效汇率却是处于升值状态中，截至2015年2月份，我国经国内外物价调整后的实际人民币汇率较2014年年底累计升值达3.2%，人民币名义汇率较2014年年底升值达1.7%。尽管我国央行通过各种措施来维持我国汇率的稳定，但在美元指数强势突破100点后，我国人民币供求不均衡趋势将会继续持续，市场参与者认为人民币还会有进一步贬值的空间。

2人民币汇率贬值原因分析

2.1　市场预期的变化起着决定性作用

自20世纪70年代以来，以卢卡斯为代表的理性预期学派观点对金融外汇市场上汇率的变化产生了巨大影响，他们以理性人为基本假设，认为理性人为了赚取更大利益，会充分利用过去已发生、现在正在发生以及将来能够获得的尽可能多的有效信息，来预测未来一段时间经济参数的变化趋势。理性预期的内涵就是市场参与者在理性的假设下，他们利用信息所做出来的决定不会犯系统性错误，人们对未来的预期值就是这个变量的数学期望。根据大数定律，人们的预期将会是准确的，尤其是对于交易量庞大，变幻莫测的外汇金融市场，人们对于预期的判断显得尤为重要。人们一旦形成人民币贬值预期，那么会迅速引起市场参与者的盲目跟进，引起羊群效应，那么人民币贬值就会成为现实。因此，市场对CNY预期的改变将会决定CNY的汇率走势。

2.2　新常态下经济增速趋缓是重要原因

回顾2014年我国经济的发展状况，受调整经济结构阵痛期、GDP增速换挡期以及为应对2008年金融危机所推出“四万亿”刺激政策消化期的共同影响，我国国民经济社会总体需求相对疲软，产能过剩和我国房地产市场依旧处于调整期。我国经济发展速度趋于缓和，逐渐转入新常态。新常态的发展模式绝不只是经济发展增速有所降低，而是社会经济发展更加有效益，改变经济不可持续的粗放式增长模式，加快发展第三产业，完成由工业向服务业为主要经济增长模式的转变，由投资、出口拉动GDP向投资、出口、消费三驾马车协调拉动的转变，从而使我国社会经济的内生增长动力更加持续，我国经济实现平稳、健康和可持续发展。经济增速降低也意味着我国的国民收入增长趋势以及产品价格有下行压力，从而形成人民币贬值预期。

据最新的国家统计局数据显示，2014年中国的GDP为636463亿元，增长率为7.4%，低于改革开放36年来年均增长率达9.9%的水平。按季度来看，一季度的GDP增长率为7.4%，而二季度的GDP增速则为7.5%，三、四季度的GDP增速相同并回落至 7.3%。按不同产业对GDP的贡献来看，农业增加值为58332亿元，同比增长仅为4.1%。我国工业的增加值则为271392亿元，同比增长为7.3%。最后，我国以服务业为主的第三产业发展较快，同比增长达8.1%，增加值达306739亿元。尽管我国国民经济在新常态下继续保持着平稳运行的良好态势，但是国民收入和商品价格相对较低，人民币贬值预期已经初步形成，新常态下增速趋缓就是影响我国人民币汇率近期出现贬值趋势的重要因素。

2.3　我国出口贸易增速低于预期

据我国海关总署公布的贸易数据显示，本轮人民币的贬值始于外贸数据低于预期。2014年11月份我国的进口贸易总值为0.97万亿元，较2013年同期下降6.5%，出口贸易总值为1.3万亿元，同比增长仅为4.7%，大幅低于此前市场预期的增速为8.2%，从而引发资本市场对于我国出口国外需求回暖的信心不足，进一步引起市场的恐慌情绪，通过2014年12月8日我国国内外汇市场的变化可见端倪。数据公布当日，市场参与者都积极购汇，而结汇意愿下降， CNY即期汇率迅速拉升，一度突破6.20的整数心理关口。因此，我国对外出口贸易增速大幅低于预期是引起人民币贬值的一个导火索。

同时，出口作为我国经济传统的增长动力引擎已经弱了很多，而且自2008年金融危机以来，我国经历了房地产市场迅速繁荣甚至泡沫的阶段，这时候地方政府、居民家庭还有企业等经济主体都在加杠杆，所以我国经济的负债杠杆率过高，而中央政府也不能像以前那样大规模出台经济刺激政策。在这种情况下，最好的办法就是出口这个引擎能发挥更大的作用。自2005年汇改以来，CNY持续升值,升值对我国以从事外贸出口为主的企业产生了很大影响，大量企业在主动整合和转型。然而现在生存下来企业都具有相当的市场竞争力，此时国家政策通过一定程度的小幅贬值将会鼓励并稳定企业出口规模，并将有助于这些高质量企业的发展壮大。因此，人民币汇率的贬值可以刺激中国出口贸易的发展，另外也不会使经济发展增加杠杆，从而有利于我国经济发展模式更好地调结构稳增长。所以从稳定出口需求的角度来讲，在全球经济发展总体需求疲软的情况下，人民币短期贬值也是市场行为的一个选择。

2.4　央行两次降息推高人民币贬值预期

中国人民银行于2014年11月21日宣布，我国金融机构人民币一年期存、贷款的基准利率分别下调至2.75%和5.6%。中国人民银行的非对称降息促使一些投资者担心境内外利差有逐渐收窄的趋势，资本回报率相应降低，进而会引起国际热钱大范围流出中国。因此，外汇市场上人民币需求下降，市场抛人民币买美元，CNY贬值预期得到进一步强化。从降息后第一个交易日的汇盘来看，人民币兑美元即期汇价收盘于6.1417元，贬值幅度为0.27%。央行在2015年3月1日再次下调我国金融机构人民币的贷款和存款基准利率，下调幅度为0.25%。降息次日，CNY即期汇率开盘后迅速趋于弱势，朝着跌停迈进，其间，贬值最大峰值达到6.2733，较中间价跌幅达1.98%。如图2所示，通过即期汇率和中间汇率的价差可以判断人民币贬值的情况，两次降息后人民币即期汇率均较人民币中间价出现不同程度地贬值，在图上表示即为X轴上方。

截至2015年3月底，人民币即期汇率较年初已累计下跌1.1%。根据非套补利率平价理论，我国汇率和国内外的货币存款利率密切相关。具体而言，预期的CNY未来汇率DE 变动等于两国的货币存款利差，即Eρ= 。如果>,则说明市场参与者预期CNY在远期将会进一步贬值；如果<,则表示市场预期本币在未来将会升值。由此可见，央行两次降息推高了人民币贬值预期，这给人民币汇价带来进一步下行压力，是本轮人民币汇率走弱的重要原因。

2.5　美国经济回暖美联储退出QE

回顾整个世界货币体系发展历程，如果说布雷顿森林体系的建立是美国强制推行美元成为世界金融货币体系成立的制度基础，那么牙买加体系中美元世界货币霸权地位的形成则是市场自由选择的结果。但是，美国强大的政治经济军事实力，以及世界经济对美元的惯性依赖，使美元成为世界第一货币的地位。因此，美元依旧是全球中心货币，美联储的任何货币政策变化，会导致美元指数的变动。

美国联邦公开市场委员会在2014年10月29日宣布，将会结束此前每月从市场购买850亿美元规模资产的计划，美国正式退出QE3。然而，美联储收紧流动性的货币政策则引起了市场相关指数的迅速变化，市场参与者对政策的预期变化则更具有前瞻性。受此影响，美元指数则从2014年8月初81.31低点开始，逐步攀升至12月5日89.35高点，四个月来已累计增加9.89%。随着2015年2月份美国失业率回落至5.5%，美国经济强势复苏，美联储将逐步启动货币政策中性回归周期，市场预期美联储加息周期即将到来，加息的时间节点选择和力度将会对美元指数直接产生巨大影响，因此美元指数于2015年3月12日年内首次突破一百点技术阻力，为时隔12年之后再次站在100点以上(如图3)，而后一直徘徊于区间(97,100)。此次美元指数上涨行情始于2014年7月，至今美元指数已累计升值约25%，再次增加了人民币贬值压力。

图3　2014年到2015年3月份美元指数变化图 以上数据来自美国洲际交易所

简而言之，随着世界经济金融一体化的加快，人民币汇率问题的决定已不仅仅是由单一因素决定，而是受政治、经济利益博弈的均衡作用。从经济角度来讲，人民币汇率改革的主要方向就是增加汇率的弹性，逐步由市场来决定汇率价格，从而更好地反映出人民币实际供需状况，使市场通过价格机制更好地去配置人民币资源，促进外汇市场的健康有序发展。因此，尽管影响近期人民币汇率走弱的因素有很多，本文通过分析后认为：在现代金融市场，预期对我国人民币汇率起着决定性作用。人们一旦形成人民币贬值预期，那么会迅速引起市场参与者的盲目跟进，引起羊群效应，那么人民币贬值就会成为现实。决定人民币预期的因素分为内因和外因。一方面，内因为我国现阶段的经济实际发展情况，经济现处于新常态中，GDP增速有所回落，同时我国外贸出口增速低于预期，央行最近两次降息进一步推高了CNY汇率小幅贬值预期。另一方面，受美国经济持续回暖的影响，美联储不仅退出QE，而且其货币政策即将进入加息周期通道，美元指数屡创新高，美元升值预期很强是本轮人民币贬值的重要原因。

3人民币汇率的趋势预测分析

金融市场发展千变万化，人民币汇率的变化更具有随机性，唯有市场实践才有真正的话语权。一直以来，对人民币汇率的预测是建立在对过去的数据挖掘分析和发展趋势的基础上。通过对近几个月来人民币汇率走弱背后深层次原因的探讨，对中国人民币汇率走势的判断提供了依据。展望未来，我国人民币汇率从短期来看仍有贬值压力，美联储加息预期趋强，欧洲、日本经济疲软，然而资本的本质终究是趋利的，美联储的加息会使大量美元资金从新兴国家持续流出，回流到美国本土资本市场，近期美元将会继续保持强势。同时，受我国经济增速下滑以及我国人民币汇率弹性的增加，即期汇价围绕中间价波动幅度扩大，进一步加大了人民币的贬值预期。从中长期来看，整个2015年人民币汇率贬值空间和幅度不会太大，2015年或成区间双向波动总体保持稳定的趋势，人民币中间价的震荡区间预测为(6.12，6.28)，人民币在岸即期汇率波动区间为(6.24，6.38)。

预测的具体依据主要有以下几点：首先，从近九年人民币汇改以来，汇率从8.1开始升值到2014年的6.05最高已累计升值33.9%，人民币汇率已经达到市场均衡水平，短期内出现阶段性大升值和大范围贬值的可能性不大。其次，我国经济基本面长期向好，经济发展触底回升，预测尽管2015年我国GDP增长约7%左右，但是经济基数大，增长量还是庞大的。同时，预计今年我国经常项目仍会保持顺差，外汇储备将会继续增加。截至2014年年末，我国外汇储备额达到3.84万亿美元，如此庞大的外汇储备将有助于预防国际资本大规模地流出对我国经济所造成的冲击，以保持CNY汇率的相对稳定。第三，根据我国现在的人民币汇率制度，我国资本账户还未完全开放，尽管是以市场供求为基础，但是央行还对汇率实施有效的管理，央行规定了与中间价配套实施日波幅限制，即在2%内，即期汇率会随中间价变化，所以人民币汇率单边升值或贬值可能性不大。最后，根据我国2015年“一带一路”的战略规划，在未来五年中国商品进出口总额将达到10万亿美元，企业对外投资的规模将会首次超过5000亿美元，我国出境旅游人数将达到5亿人次，所以我国对外投资需要扩大人民币使用范围，人民币国际化的深入推进更需要人民币币值的稳定，以降低海外投资者风险，使其他国家和人们更加愿意持有人民币，从而增加人民币的结算交易份额，为人民币国际化迈出实质性的一步。人民币国际化就内在要求人民币是强势货币，因此人民币长期贬值空间不大。

(责任编辑杨文忠)

参考文献：

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[7]刘彬.央行“放任”人民币贬值将造成三大危机[N].中华合作时报, 2014-04-04(5).

Causation and forecast about short-term devaluation of CNY under the "New Normal"

LI Lei-yang，et al

(Xinjiang University of Finance and Economics Institute of Finance, Urumqi 830012，China)

Abstract:the review of the 2014,China's RMB exchange rate against the dollar has fallen to 2.42%.The issue of RMB exchange rate decision is not only determined by a single factor,but by political,economic balance of the interests of the game.By our country's"three Overlay"and the impact of China's economic development and the new norm, economic growth has declined.At the same time between RMB and US dollar deposit rates gradually narrowed, USAeconomic recovery strong dollar and other factors, the RMB?devaluation is expected to slightlyfirmer.The authors from different angles to analyze the reason of RMB devaluation, and thatin the modern financial market,is expected to China's devaluation of the RMB exchange rate plays a decisive role.At the same time,also hope to provide a useful perspective for thereform of the RMB exchange rate market.

Key words:new normal；the devaluation of the renminbi is expected；the reason for the devaluation of exchange；rate forecasting