股权结构对上市公司高管薪酬差距影响的实证研究

兰小春　杨卫娜

摘要：上市公司高管薪酬差距一直是公司治理研究的重要方面，整理2011-2013年的3395个上市公司的样本来研究股权结构对高管薪酬差距的影响。通过研究股权集中度、股权制衡度以及不同性质的持股比例对高管薪酬差距的影响，得出结论：股权集中度与高管薪酬差距存在反向变动关系，股权制衡度与高管薪酬差距存在正向变动关系，而不同性质的持股比例也对高管薪酬差距存在不同的影响。因此，对于不同持股比例性质的公司，要使高管薪酬差距控制在合理的范围内，研究股权集中度和股权制衡两个因素对其的影响，对于上市公司治理有重要的意义。

关键词：高管薪酬差距；股权集中度；股权制衡度；股权性质

中图分类号：F272.92；F224 文献标志码：A

公司规模的不断扩大和发展使得所有者和经营者的目标冲突显现，高管存在背离股东目标的情形：一是道德风险，即经营者不是尽自己最大努力去实现企业的目标，而是实现自己的目标。他们不会为了提高股价而冒险，股东也很难追究他们的责任；二是逆向选择，即经营者背离股东目标的行为。高管薪酬差距反应了高管内部薪酬是否公平合理，其理论支撑主要有锦标赛理论和行为理论，大部分学者将研究的重点放在高管薪酬差距对企业绩效的影响，验证符合的理论支撑，而研究高管薪酬差距影响因素的文献还相对较少，股权结构是公司内部治理的重中之重，研究股权结构对高管薪酬差距的影响具有重要的意义。

shleifer等认为，提高股权集中度能够有效地解决现代企业两权分离的委托代理问题，由于持股比例高的大股东愿意并且有能力监督高管，所以高持股比例的股东能够有效地降低代理成本。Rexford E santerre等通过Hemndahl指数来衡量股权集中度，进而检验股东与高管薪酬水平的关系。认为公司只有几个持股相对集中的股东时，股东之间因共同的利益，对高管的监控程度较大，CEO薪酬差距就较小。Adward A Dyl在研究中发现公司股权越集中，越能有效地监管高层管理者的活动，与股权相对分散的公司不同，企业的股权集中在少数控股股东手中时，企业往往付出的代理成本更低。Hambrick认为存在外部控股股东的公司相对于缺乏外部控股股东的公司而言，支付给CEO的薪酬水平要低。Douglas D等认为，如果所有权高度集中，所有者就有动机去监控管理者的行动，所有权集中程度与高管薪酬反方向变动。李维安等认为随着股权机构投资比例的上升，国内投资机构倾向于采用扩大高管之间的薪酬差距来达到激励的效果。

股权制衡方面的研究，国内外相关文献集中在大股东掏空行为及对公司价值的影响，也就是通过股权制衡来解决大股东对中小股东利益侵占的行为。直接激励大股东实施掏空行为的根源在于大股东控制权和现金流权的分离，掏空行为不利于企业的发展，不仅影响上市公司的资源利用和发展机会，而且会降低企业价值，主要有并购、关联交易、资金占用以及过度投资等行为。Bennedsen等认为，多个大股东之间存在制衡的作用，通过股东之间的相互制衡，能够有效的抑制大股东的掏空行为。

针对高管薪酬差距日益凸显的问题，部分学者对其影响因素进行了分析，上市公司通过发行股票进行融资，分析上市公司的股权结构对高管薪酬差距的影响具有重要的意义。因此，本研究以我国A股上市公司为样本，从股权集中度和股权制衡度等股权结构和股权性质，两个指标来衡量对高管薪酬差距的影响。

1.提出假设及构建模型

1.1理论假设

（1）股权集中度。股权结构在很大程度上影响股东的监控能力，当单个股东持股较少时，单个股东影响高管行为的力量就比较弱小，监控高管需要付出的成本可能远远高于单个股东能够获得的收益。如果存在少数几个控股股东为了各自共同的利益结合起来，并且有足够的能力和动力对高管人员的决策和经营实施监控，通过对高管的有效监督，可以达到高管薪酬差距维持较稳定的状态。因此，提出假设：

假设1：股权集中度与高管薪酬差距成反方向变动关系。

（2）股权制衡度。股权相对集中对于解决内部人控制问题有很好的作用，特别是第一大股东的持股比例越高，其自身利益的实现与公司价值最大化的关系越密切，这样使得大股东更加有能力和动机监督公司管理层机会主义行为。但是，上市公司存在多个股东，股权结构中存在多个股东相互制衡的情况，即控制权掌握在少数几个大股东的手中，大股东之间的相互作用，使得每个大股东都没有足够的能力决策和制约公司的活动，从而呈现出股权制衡模式。当存在制衡的股权结构时，大股东之间存在权力牵制，管理层的权力没有充分受到监控，内部人控制现象就较为显现，会造成小部分高管人员的权力过大，不同层级的高管之间的薪酬差距将增加。因此，提出假设：

假设2：股权制衡程度越高，高管薪酬差距越大，二者同方向变动。

（3）股权性质。一般认为，国有持股比例较高的上市公司高管人员，其任职由政府部门任命和委派，并且采取“半市场化”的薪酬定价模式，受政府部门的影响大，不同层级的高管之间较易实行较小的薪酬差距水平。上市公司法人股股东要少于流通股股东，法人股持股比例较大的企业类似于国有企业，对薪酬差距的影响较大。流通股比例高的企业市场化也相对比较成熟，企业更加注重竞争与效率，较大的薪酬差距有利于促进企业良性发展。因此，提出假设：

假设3：国有股比例与高管薪酬差距反方向变动。

假设4：法人股比例与高管薪酬差距反方向变动。

假设5：流通股比例与高管薪酬差距同方向变动。

1.2样本及数据来源

本文以2011-2013年A股上市公司为研究样本，选取国泰安CSMAR数据库、RESSET数据库和各公司年报中有关高管薪酬、股东持股比例、股本结构、盈利能力以及企业基本状况的数据，并剔除以下因素的影响：

（1）金融类上市公司的样本。由于金融行业高负债经营的特点有别于其他行业的公司，大规模资产的存在，影响了研究结果的可靠性。

（2）财务数据不充分的样本。不充分的财务数据不能进行有效地实证分析，因此予以剔除。

（3）ST、*ST等极端值的样本。极端值不能正常地反应总体的水平，为使研究结果更加可靠，应将其剔除。最终得到3395个样本，通过EXCEL和SPSS17.0对相关数据进行统计分析。

1.3定义变量

高管薪酬差距为被解释变量，股权集中度、股权制衡度、持股比例为解释变量，公司规模和公司经营业绩为控制变量。高管薪酬差距通过上市公司高管最高薪酬与其余高管平均薪酬之间的差值的对数来衡量。

股权集中度用前五大股东持股比例的平方和来衡量，股权制衡度用第一大股东持股比例/第二到第五大股东持股比例之和来衡量。一般认为股权集中度越高，高管之间的薪酬差距越小；股权相对越制衡，内部人控制现象较为明显，高管薪酬差距也就较大。

不同的股权性质也会对高管薪酬差距存在一定的影响，本研究分国有股比例、法人股比例和流通股比例考核对薪酬差距的影响。在研究股权结构对高管薪酬差距的影响时，假定公司的规模和经营业绩保持不变，采用公司总资产的自然对数来评价公司规模，净资产收益率是重要的盈利指标，因此采用它来衡量公司的经营业绩，如表l所示。

需要说明的是，对于高管的界定，理论界有不同的观点，通常高管仅指公司的总经理。本研究认为将高管扩展到高级管理层，更易于得到普遍适用的规律性结论。因此，本文认为高管人员包括总经理，总裁，CEO，副总经理，副总裁，董秘和年报上公布的其它管理人员，包括董事中兼任的高管人员等。

1.4实证模型

根据前面提出的假设，为了进一步探讨股权集中度、股权制衡度以及股权性质对高管薪酬差距的影响，构建如下模型：

2.实证分析

2.1描述性统计

描述统计量可以看出高管薪酬差距的自然对数的极小值为7.1792，极大值为15.6235，均值为12.3968，而标准差为0.82036，说明不同上市公司之间的高管薪酬差距还是很明显的，如表2所示。

2.2回归分析

调整后的R2的值为0.153，F统计量的值为89.274明显大于显著性水平a=0.05时的F值3.84，总体通过F检验，说明模型具有统计学上的意义。Herfindahl和Balance的P值在95%的置信水平上分别为0.006和0.000，说明结果显著，如表3、表4所示。

各个变量与高管薪酬差距的相关性，回归结果显示，股权集中度与高管薪酬差距之间的相关系数为-0.152，说明股权集中程度与高管薪酬差距负相关，即股权越集中的企业，高管之间的薪酬差距显示出较小的趋势，假设1成立，如表5所示。

股权制衡度与高管薪酬差距的相关系数为-0.10，第一大股东持股比例与第二到第五大股东持股比例之和的比值越大，股东之间的制衡程度越弱，第一大股东有能力监控管理层的作为，管理层行使权力受到有效监管，管理层之间的薪酬差距就较小，由此可见，股权相对制衡的企业，高管之间的薪酬差距较大，假设2成立。

一般认为，国家持股比例较高的企业，股权集中度越高、董事会越独立，高管薪酬差距越少；法人股比例较高的企业，股权相对集中在少数法人手中，能够有效监督企业高管，使得高管薪酬差距较小。对于流通股比例较高的企业，股东有效控制企业的能力相对较弱，使得高管薪酬差距较大。从相关检验结果看，国有股比例、法人股比例、流通股比例与高管薪酬差距的相关系数分别为-0.044，-0.037，0.046，说明企业高管薪酬差距与不同性质的持股比例有相对应的负的和正的相关性，但是显著性系数均较低。

回归结果还显示，企业规模与高管之间的薪酬差距之间的pearson相关系数为0.391，二者存在正相关关系，不难理解较大公司规模的企业为了有效的激励高管实现股东的价值最大化目标，对高管做出的边际效益付出较高的边际报酬，使得高管更好地经营公司。

企业绩效与高管之间薪酬差距相关系数为0.018，说明高管薪酬差距验证了锦标赛理论，提高高管之间的薪酬差距，对于公司绩效的提高有正的推动作用。一般企业也愿意为较好的企业业绩付出较高的薪酬水平。

3.结论

高管薪酬是公司治理研究的重要内容，确定合理的薪酬结构有助于解决股东和管理层之间的委托代理问题，基于二者存在背道而驰的目标，研究高管薪酬差距对于强化公司治理有着重要的推动力。面对高管之间巨大的薪酬差距，对于薪酬结构的研究对于公司的发展有着重要的意义。影响高管薪酬差距的因素复杂多变，本文立足于股权结构对高管薪酬差距的影响，通过对满足条件的2011-2013年3395个上市公司的样本进行实证研究，得出结论：

（1）股权集中度越低的企业，前五大股东持股比例的平方和越小，单个股东影响高管行为的能力就较弱，为了监督高管所付出的对价有可能超过作为单个股东所能获得的收益。如果存在少数的控股股东，控股股东的联合使得股东能用以较小的成本监督高级管理者的执行，使得不同层级的高管之间的薪酬差距缩小，同时避免高管因道德风险或是逆向选择给企业造成的损失。

（2）股权制衡程度能够对高管薪酬差距产生正向的影响。公司股权制衡度越高，即第一大股东与第二到第五大股东持股比例的比值较小，第一大股东持股与第二到第五大之间持股比较均衡，股东之间的能够相互牵制，使得高管有机会获得更大的权利，处于最高层的管理者获得较其他管理者更高的薪酬，使得高管之间的薪酬差距增大。

（3）本文还研究了不同的股权持股比例对高管薪酬差距的影响。国家持股比例较高的企业中，股权集中度越高、董事会越独立，高管薪酬差距越少；法人股比例较高的企业，股权相对集中在少数法人手中，能够有效监督企业高管，使得高管薪酬差距较小。对于流通股比例较高的企业，股东有效控制企业的能力相对较弱，使得高管薪酬差距较大。

在研究股权结构对高管薪酬差距的影响时，考虑单个因素的影响作用，没有考虑不同股权性质的企业对股权集中度与股权制衡度的交叉作用，另外由于研究方法和获取数据准确性的影响，本研究还有待进一步的深化和完善。