知识资产获取型跨国并购溢价影响因素与对策研究

刘锴

【摘 要】 在以获取技术、品牌和市场等知识资产为主要动机的跨国并购活动中，知识资产的价值经常被错误估计，导致过高溢价下的并购价值难以实现。文章通过分析知识资产获取型跨国并购的知识转移过程，着重探讨并购溢价产生的原因和主要影响因素，指出并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平以及收购企业的估值能力会直接影响并购溢价，收购企业的国际经验和并购双方的文化差异则作为间接影响因素起到调节作用，并在此基础上提出降低并购溢价风险的相关对策建议。

【关键词】 知识资产； 跨国并购； 溢价； 风险管控

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）24-0024-04

一、引言

由于受到世界金融危机的影响，海外并购市场表现出明显的降温，与全球并购市场整体低迷形成巨大反差的是，中国并购市场表现强劲，呈现逆势增长。据清科数据库公布的统计数据，2014年我国企业共完成152起跨国并购交易，总金额高达324.19亿美元，平均并购金额高达2.44亿美元，是国内并购平均并购金额的5倍。伴随中国企业的跨国并购浪潮，其跨国并购模式也在逐渐发生变化，正在由前几年的大型国有企业主导的以拉美、非洲和东南亚为主要投资目的地来获取石油、矿产等自然资源的跨国并购向大型国有企业和民营企业共同参与的以欧洲、美国为主要投资目的地来获取技术、品牌和市场等知识资产的跨国并购转变。越来越多的企业在参与国际竞争的过程中，意识到获取知识资产是提升国际竞争力的关键要素，因此，获取知识资产是发展我国企业进行跨国并购的关键性驱动因素（吴先明，2013）。在我国企业跨国并购再上新台阶的同时，并购风险也在不断积聚，如何降低并购风险正成为我国企业“走出去”面临的现实挑战。哥伦比亚大学的一份调查报告显示，2008年“中国溢价”的平均值仅为10%，到2011年，平均值跃升至近50%，而中海油以高达61%的溢价水平现金要约收购尼克森，更是创造了“中国溢价”2012年的记录。在复杂的国际环境中，对目标企业知识资产的估值正变得越来越困难，知识资产的价值却经常被错误估计，而由错误估价导致的过度支付往往难以实现并购预期的协同效应，单一的现金支付方式更会加剧收购企业的收购风险，使得并购不仅不能创造价值，反而损害了企业长期绩效（Aybar and Ficici，2009）。因此，企业如何在跨国并购中制定合理的定价策略，是成功实施国际化战略亟需解决的关键问题。

目前，国内外文献主要集中在讨论跨国并购中知识转移和运用的重要性方面，而对于知识资产获取过程中发生的成本、溢价获取知识资产的影响因素及其对并购绩效的影响等问题却尚未开展充分的研究。大量事实证明，知识转移是有成本的，而且成本很高。本文试图通过分析知识资产获取型跨国并购的知识转移过程，找出溢价获取知识资产的直接和间接影响因素，从而来回答两个问题：（1）从事知识资产获取型跨国并购的企业溢价支付的原因和主要影响因素是什么？（2）企业如何在日益复杂的国际市场环境中降低知识资产获取过程中存在的并购溢价支付风险？

二、知识资产获取型跨国并购的知识转移过程

（一）知识资产获取型跨国并购知识转移的两个阶段

知识资产是企业拥有或控制的、不具有独立实物形态、对生产和服务长期发挥作用并能带来经济效益的知识。知识资产作为企业价值创造的特有动态资源，已经成为企业最重要的核心资产，是形成竞争优势和持续创新能力的重要来源，当企业选择并购方式进入国外市场时，知识资产寻求动机就十分明显。研究学者很早就关注企业如何获取和利用知识，Zack（1999）指出知识的转移过程是一个多阶段的过程。本文将知识资产获取型跨国并购的知识转移过程划分为知识获取和知识运用两个阶段（如图1），其关键在于将企业内部的嵌入性知识向实践性知识的成功转移，并不断形成竞争优势。

1.知识获取阶段

跨国并购的知识获取阶段主要发生在并购交易达成之前，在这一阶段，收购企业主要获取的是嵌入性知识，属于隐性知识范畴，通常不易用语言表达，是嵌入在个人认知和组织惯例中通过长期学习不断积累和实践才能获得的知识类型（Felin and Hesterly，2007），可以理解为由并购双方隐性知识资产合并而产生的潜在知识资源，知识的不断积累会驱动着企业的成长和发展，尤其是在面临新机会时。对于并购而言，当收购企业想要获得目标企业所拥有的知识资产时，这一阶段对知识资产的寻找、考核、评价、估值和获取就与投标过程密切相关，主要涉及不断上升的标价带来的成本增加、对并购后收益的影响，以及付出的成本是否可以得到补偿等问题。

2.知识运用阶段

跨国并购的知识运用阶段主要发生在并购交易达成之后，对嵌入性知识进行吸收、整合、扩散、配置以及运用，并不断通过实践和学习向实践性知识转移，以此来构建和提高企业竞争优势的过程，实践性知识属于显性知识范畴，通常是比较容易在不同组织成员间通过正常语言方式进行传递和沟通的知识类型，这一阶段将实现与收购企业知识相融合后带来的积极效应。然而，由于企业所具备的运用知识的能力有很大差异，因此，文献通常将研究重点放在并购后知识获取的影响因素（孟执芳等，2011）以及如何有效转移知识来提升组织竞争优势等方面（Agarwal et al.，2004），而对于前一阶段知识资产的估值和定价等问题的研究却不够充分。

（二）知识转移过程中溢价风险产生的原因

与实物资产不同，知识资产的价值特性是潜在的、高风险的和不确定的，在知识资产的评估和定价过程中往往容易引发信息不对称风险，导致收购企业管理层低估有效运用目标企业知识的难度和高估可能产生的协同效应，从而对目标企业知识资产进行错误的估价，产生过高的收购溢价风险，难以实现并购价值。因此，在知识资产获取型跨国并购的知识转移过程中，知识获取和知识运用是互为充分必要条件的两个非常重要的阶段，第一阶段以合理的价格收购知识资产是第二阶段有效运用知识资产为企业创造价值的必要条件，有助于企业完成嵌入性知识向实践性知识的转移，形成竞争优势。因此，收购企业管理层要想降低并购溢价风险，必须要考虑知识资产的经济价值和收购成本之间的关系以及影响二者之间关系的因素，以便在并购前制定合理的收购价格，为并购后有效运用知识资产创造企业价值提供必要的条件。

三、知识资产获取型跨国并购溢价的主要影响因素

（一）知识资产获取型跨国并购溢价的直接影响因素

1.并购标的知识默会程度

隐性知识是企业知识资产的主要表现形式，收购企业管理层试图寻找可以有效转化为显性知识的隐性知识，并相信收购隐性知识资产可以为获取竞争优势提供更大的机会和可能性。与显性知识资产不同，隐性知识资产更符合市场理论中对产品“经验特征”的描述，其知识的默会性和嵌入性特征将会加大收购企业管理层对并购标的进行合理估值的难度，其价值往往只有在并购交易完成后才能被较准确地评估出来，通常收购企业会采取溢价收购的方式来获取有利于提升企业竞争优势的隐性知识资产。而知识转移的成本和难度主要由知识的默会程度决定，转移的难度和成本与知识的默会程度成正相关关系。因此，并购标的知识默会程度就成为影响并购溢价的关键因素，收购企业管理层对于并购标的知识默会程度的识别在整个估值过程中则显得尤为重要，并购标的知识默会程度越高，收购企业支付的超过其经济价值的溢价水平越高。

2.目标企业的信誉和质量水平

在企业收购知识资产的过程中，由于并购双方对信息的掌握程度不同，收购企业管理层面临着目标企业质量难以衡量和并购价值创造不确定性的双重问题。收购企业管理层需要解决如何依据目标企业品质进行知识资产定价的问题。一般认为出售高质量产品的企业会具备更规范的生产流程，收益水平会更高，声誉和品牌会成为保证企业绩效的一种激励机制。收购企业管理层需要在报价时考虑目标企业的质量因素，既要合理反映其真实质量水平，同时也要确保在众多竞标者中成功竞标。基于质量和价格之间的关系，收购企业可能会支付较高的价格进行收购。因此，目标企业的信誉和质量水平越高，收购企业支付的超过其经济价值的溢价水平越高。

3.收购企业对知识资产的估值能力

如果当收购企业对并购目标中知识资产的确切性质不能准确识别，或者在估值过程中对估值方法和工具的应用不熟悉，那么收购企业将会面临极大的收购风险，主要体现在对未来协同效应高估而导致的过度支付上。有关研究表明，交易越复杂，收购企业面临的信息不对称风险越大，越容易在交易中暴露出弱点。而从先验知识的角度来看，收购企业并购前积累的各种并购知识和技巧水平则会影响到其利用相关信息对收购目标品质的判断及决策能力，并购估值的不确定性风险会随着收购企业并购知识和技巧水平的提升而降低。因此，收购企业对知识资产的估值能力越强，收购企业支付的超过其经济价值的溢价水平越低。

（二）知识资产获取型跨国并购溢价的间接影响因素

1.收购企业的国际经验

根据传统经验曲线效应原理，企业过去的经验会影响企业跨国战略的实施效果。阎大颖（2009）将国际经验划分为综合国际经营经验和跨国并购经验，并指出收购企业的国际经验与海外并购绩效呈正相关关系。当收购企业海外分支机构越多，尤其是在目标企业当地设立分支机构时，根据组织学习能力理论，具有学习型组织特征和动态能力的企业在与东道国企业合作的过程中，通过对当地法规制度、组织管理和社会文化的深入了解，不断适应外部社会环境变化，积累综合国际经营经验，有助于收购企业在估值过程中降低信息获取成本，提高信息获取质量，从而更准确地识别知识资产的默会性特征和目标企业的质量。企业每一次跨国并购活动都是一次学习和将新知识内在化的过程（李雪灵等，2013），以往的并购经验是可以转移的，并对下一次相似情境下的并购决策活动有着重要的参考价值，企业不断积累的并购知识和技巧，有助于提高收购企业的估值能力，降低知识转移的成本和难度。因此，收购企业的国际经验会对上述影响并购溢价的直接因素起到调节作用，具体来说，国际经验会反向调节并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平与并购溢价之间的关系，正向调节收购企业对知识资产的估值能力与并购溢价之间的关系。

2.并购双方的文化差异

跨国并购环境复杂的一个重要原因在于并购双方存在的文化差异，巨大的文化差异会使得隐性知识资产的知识默会程度更高，并购双方文化差异越大，越会阻碍并购企业对目标企业质量的正确评价，并购后整合难度越大，协同效应越难实现，越容易导致溢价支付风险，同时也对收购企业的估值能力提出了更高的要求。例如，当时轰动世界汽车制造业的奔驰和克莱斯勒的“天作之合”的跨国联姻，由于并购双方的文化差异，最终在坚持了九年后以失败收场，而奔驰1998年的收购价格为360亿美元，在2007年的出售价格仅为74亿美元，缩水将近80%，由于过度支付，此次并购造成非常严重的损失。而在我国企业的跨国并购实践中，也大量存在诸如上汽收购双龙、TCL收购阿尔卡特等由“文化逆势”而造成过度支付的并购失败案例（齐善鸿等，2013）。因此，并购双方的文化差异会对上述影响并购溢价的直接因素起到调节作用，具体来说，文化差异会正向调节并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平与并购溢价之间的关系，反向调节收购企业对知识资产的估值能力与并购溢价之间的关系。

四、降低知识资产获取型跨国并购溢价风险的对策

（一）收购企业通过并购能力阶梯式培养，不断积累跨国并购经验

我国企业目前处于跨国并购的初级阶段，市场机制尚不完善，收购企业无法通过市场获取比较全面和正确的交易信息，缺乏一定的跨国并购经验。对于制度质量较低国家的收购企业来说，跨国并购经验的积累对未来收购的指导意义更加重大，更有利于避免并购决策的失误（张建红和周朝鸿，2010）。Kumar（2009）指出收购企业可以通过并购能力阶梯式培养（M&A competence ladder）的方法来提高跨国并购管理技能，并以印度铝业股份有限公司8年的并购历程为例来描述并购能力阶梯式培养的过程，这个虽然慢但审慎的学习过程使其在对目标企业估值时更准确，给出的标价更合理，并购能力得到了卓有成效的提升。同为新兴市场国家，我国企业也可以借鉴印度铝业股份有限公司的做法，进行并购能力的阶梯式培养，先从国内并购开始，然后慢慢延伸至规模较小的跨国并购，最终开展大规模的全球并购活动，有助于解决由于缺乏国际经验而导致的并购溢价问题。

（二）设计合理的股权收购比例和多元化的支付方式

目前，我国从事跨国并购的企业大都以绝对控股的形式支付现金来收购目标企业，即使是以参股和相对控股的形式完成并购的收购企业，也明确提出了未来对目标企业的增资计划和实现绝对控股的要求，过高的股权收购比例和单一的现金支付方式都大大增加了收购企业的溢价风险。因此，可以通过相对控股和参股的形式完成并购，或者与国内外企业结成并购联盟实现共同收购，同时综合运用现金支付、股票支付、认股权证等多种支付方式，设计灵活的分阶段投资和基于盈利的支付合约，来缩小买方出价与卖方要价之间的差距，将溢价风险转移给目标企业，提高并购成功的概率。

（三）制定严格的知识资产评估和估值程序

知识资产获取型跨国并购往往会出现“胜者诅咒”现象，即并购竞标的胜利者由于在估值过程中存在盲目乐观的情绪，过度支付而导致并购失败。有效降低溢价支付风险的方法就是制定严格的知识资产评估和估值程序，基于自己同目标企业在运营方面的契合点去合理定价。首先是列一张“收购清单”，识别和筛选并购目标，找出那些与企业收购计划相适应的最适合收购的目标企业，提前与卖方建立长期友好关系，成为卖方心中优先考虑的买家。接下来是对目标企业进行专业详尽的尽职调查，目标企业的经营、管理、生产等企业内部信息，以及目标企业在行业中的发展潜力和风险等企业外部信息都是尽职调查的重点内容。此外，收购企业对自身经营能力和并购能力的评估也是降低并购溢价风险的重要环节。制定严格的知识资产评估和估值程序有利于收购企业更好地识别目标企业的知识资产特征，同时还有助于在综合考虑上述影响因素之后对溢价支付的潜在可能性进行分析和评价，这样，跨国并购中的不确定性风险就会大大降低，即使是溢价支付，仍然可以为股东创造价值，并最终取得并购的成功。

（四）积极聘请外部专业顾问团队

在知识资产获取型跨国并购活动中，收购企业管理层对目标企业进行合理估值的前提是需要具备充分的关于知识资产的识别、评估、定价以及整合等方面的专业技能，如果企业内部缺乏这种专业技能，可以寻求外部专业顾问协助收购企业对目标企业进行全面尽职调查和合理估值。例如在吉利收购沃尔沃这一中国汽车企业最大的海外并购案中，吉利聘请的外部专业顾问团队对并购的顺利开展起到了决定性的作用。与国外专业并购顾问团队相比，国内并购顾问专业机构起步较晚，经验相对不足，但有利于降低收购企业与聘请的外部专业顾问团队之间的委托代理成本。因此，在选择外部专业并购顾问团队时，尤其是当并购双方文化差异较大时，建议选择东道国当地的财务顾问或世界知名的财务顾问，一方面，有利于对东道国国家总体环境以及目标企业和产品市场等信息进行全面的了解和掌握，降低由于文化差异导致的估值过程中的信息不对称程度；另一方面，有利于合理选择先进的并购估值工具和方法，并对目标企业进行全面的尽职调查。与此同时，我国要积极培育和大力发展国内并购顾问专业机构，不断提高我国“走出去”企业合理评估目标企业价值的定价能力。

五、研究结论与展望

本文通过分析知识资产获取型跨国并购的知识转移过程，得到以下结论：

1.知识获取和知识运用是知识转移过程中互为充分必要条件的两个非常重要的阶段，知识获取阶段以合理的价格收购知识资产是知识运用阶段有效运用知识资产为企业创造价值的必要条件。

2.并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平与并购溢价呈正向变动关系，收购企业的估值能力与并购溢价呈反向变动关系。

3.收购企业的国际经验会反向调节并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平与并购溢价之间的关系，正向调节收购企业对知识资产的估值能力与并购溢价之间的关系；而并购双方的文化差异则会正向调节并购标的知识默会程度、目标企业的信誉和质量水平与并购溢价之间的关系，反向调节收购企业对知识资产的估值能力与并购溢价之间的关系。

目前，随着我国企业国际化浪潮日益高涨，海外投资呈现出多元化的特征，以知识资产获取为导向的跨国并购在国际并购市场中占据了重要的地位，并对我国企业国际化战略的实施产生深远的影响。在我国企业知识资产获取型跨国并购活动的实践中，并购定价问题一直是困扰企业的一个难题。因此，在未来的研究中，将以本文的研究结论作为理论框架，选取知识资产获取型跨国并购样本，进行大样本实证研究，或进行典型案例的深入调研和分析，从多个角度系统揭示知识资产获取型跨国并购溢价水平及其影响因素，这对于积极推进我国企业开展知识资产获取型跨国并购活动，指导企业制定合理的并购定价策略有积极的理论意义和实践价值。

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