纾解中小企业融资瓶颈的创业投资发展模式研究

刘变叶 宁一博

（1. 河南工业大学经济贸易学院，河南 郑州 450001；2.北京交通大学，北京 100044）

中小企业融资难问题是中国经济发展中一个热点难点问题。由于中小企业融资本身的局限性，决定了中小企业在资本市场上进行外源性融资的需求，而创业投资正迎合了这一需求，创业投资可以成为解决中小企业的融资难问题的重要途径。但创业投资最终目的是获得收益，中小企业自有问题和外部问题对创业投资者的收益造成影响，需要对中小企业融资难问题的原因进行剖析，探寻创业投资支持中小企业的发展模式，促进中小企业与创业投资的共同发展。

一、中小企业融资瓶颈的主要表象

中小企业的融资来源有内部融资和外部融资，处于初创和研发成长期的中小企业，本身投入的资金很难收回，因此企业利用内部融资来扩大生产、进行产品研发的空间有限。中小企业想要获得快速发展，就必须得到外部融资的支持。但中小企业在获得外部融资时存在不同程度的瓶颈。

（一）银行贷款难

银行贷款是中小企业获得资金的重要渠道。除银行融资外，其余外部融资渠道所占比重较低。中小企业行业分布广、数量多，根据国家工商总局数据和《中国中小企业年鉴2013》，2013 年三季度末，在全国工商局注册的中小企业总量已超过4,200 万家，比2007 年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上。同时，中小企业也为国内经济做出巨大的贡献，贡献了58.5%的GDP、68.3%的外贸出口额、52.2%的税收和80%的就业。但具有众多数量和巨大贡献的中小企业在银行贷款融资成功率较低，根据银监会的统计，2013 年银行业金融机构中小企业贷款余额仅占企业贷款余额的1/3，占全部贷款余额的1/5，与中小企业数量和对经济的贡献相比，低贷款率远满足不了中小企业的资金需求。

（二）发债融资难

发债融资对一个企业有减税和财务杠杆双重作用，是企业的理想融资方式。但发债融资是属于信用工具的融资方式，为了保证债权人的权益，需要融资企业经济效益良好，发债前连续三年实现盈利，财务制度规范，符合国家要求等。法律规定：中小企业未上市发债，单个企业发债需要净资产达到1 个亿。多家企业集合发债可降低净资产要求至2,000 万元，且目前未上市中小企业发债融资只在上海、北京、天津、浙江、江苏、广东试行。苛刻的发债条件导致发债融资只能在小范围内试行，并且国内的债务市场流动性较差、交易不规范和信息化较差，进一步限制了中小企业发债融资的渠道。

（三）获得政府投资难

发展初期的中小企业一般面临较为严重的资金缺乏，政府投资属于一种稳定的、有保障的资金来源，可以给处于发展初期的企业极大的帮助，但政府投资的中小企业一般都是具有明显的正外部效应的企业，这些企业一般都是当地能提供大量就业岗位、带动经济发展的企业或者具有较大正外部效应的高科技企业，投资是有一定的宏观政策导向性的。这两个门槛限制了中小企业，就意味着企业需要经过激烈的竞争才能获得政府资助，而不符合标准的中小企业占据了大多数。同时，政府支持中小企业的资金有限，这就进一步限制了资助中小企业的数量。因此，以政府投资来供应中小企业融资是难以成功的。

（四）民间借贷难

民间借贷是中小企业在面临融资困难的情况下另一个融资方法。民间借贷相比前面的融资方式，具有快捷方便、门槛低的特点，尤其适合难以快速融资的中小企业。但民间借贷通常成本高，平均年利息在25%～30%左右，只能作为一种应急性资金需求的短期融资。如果中小企业大量采用民间借贷的形式来融资，就会失去财务杠杆的作用，资产入不敷出从而导致资金链的断裂。

中小企业通过这些主要的融资渠道进行融资时面临的困难，使得中小企业的发展受到了一定程度的限制，我们需要找到新的融资方式来解决中小企业的融资瓶颈问题。

二、中小企业融资瓶颈的成因剖析

中小企业融资瓶颈的原因可以分成企业自身的因素和外部环境因素，两部分因素相互影响，造成并加深了中小企业融资难的现状。这两部分因素具体可分为以下三个方面。

（一）中小企业规模小、内部管理混乱

工信部联企业〔2011〕300 号《中小企业划型标准规定》把中型企业和小型企业根据各行业的不同情况，以职工人数、企业产值、总资产为标准进行了分类，如表1 所示。可以看出，不管在任何行业，中小企业的规模特点是员工人数少、资产总额小、营业收入比较低。

表1 中小企业的界定标准

中小企业由于规模小，所以固定资产相应的也就较少，而固定资产是抵押贷款最常见最重要的资产。员工人数少，因此各个岗位的人员较少，达不到严格的运营人员要求，人员配置随意性大，导致了财务管理、规章制度等不健全，公司管理效率低下，资本运营较差，最终导致资信程度低，融资机构难以对其进行风险和潜力评估，所以进一步加剧了筹措资金困难，而且中小企业不具规模经济，没有价格优势，容易致使产品滞销，严重影响产业资金的循环。

（二）社会中介机构服务质量差、评估体系不成熟

只有完备的社会中介服务机构体系以及高质量的服务水平，才能为中小企业融资创造良好的条件。但是，现有的会计师、审计师事务所等社会中介服务机构为中小企业融资发挥的作用却十分有限，而且国内对于不动产抵押担保的过度依赖（中国人民银行2010 年报告）造成了两种不利影响：部分企业和会计师事务所等为了自身利益，提供虚假信息来增加不动产比例，这就使中小企业和投资者信息不对称，容易造成诚信度缺失、中小企业与金融机构沟通难、透明度不够等问题；中小企业初期固定资产比率少，过度依赖不动产抵押加大了中小企业融资难度，依靠不动产的信贷评级方式也使中小企业融资处于困境。因此，要解决中小企业的融资问题，完善和规范社会中介服务体系已成当务之急。

另外，社会中介机构服务质量差，也造成了评估中小企业时获得的会计信息和信誉信息不准确，造成整个评估体系不成熟。评估体系是投资机构对中小企业进行全面的考察，来确定标的中小企业是否适合被投资。由于社会中介机构服务质量差的原因形成了一套不完善的评估体系，其弊端主要是投资机构不能很好地获取混乱的中小企业财务信息或投资者获得的信息指标不同导致无法对比，因而对投资项信息掌握没有十分到位，造成评估结果缺乏可信性。

（三）宏观法律政策不完备、政府支持力度不够

中小企业的发展缺乏完善的法律、法规的支持和保障，尚未建立起公正透明的中小企业法律支持体系。2003 年以来我国出台了《中小企业促进法 》、《中小企业划型标准规定》等相关法律法规，但法律法规的出台并没有伴随着详细的实施细则，同时现实经济活动中有许多问题难以解决，从而导致落实起来难度大。例如在中小企业范围和归属的界定上，虽然《中小企业划型标准规定》从职工人数、企业产值、总资产三方面给出了标准，但由于不同行业的中小企业在从业人员、资产规模、销售额和利润率等考核指标方面往往存在着较大差异，且每个行业内部的情况也十分复杂，很难机械地用一些固定标准来衡量。这就有可能导致一些本该获得政策支持的企业却不能享受到政策优惠的现象。

另外，关于中小企业融资的其他方面，例如中介机构、金融机构等法律法规也不健全，突出表现的共同问题为：缺乏对中介和金融机构政策鼓励和支持、管理制度混乱、从业人员管理较为宽松、行业信息指标标准不同等。

三、纾解中小企业融资难的创业投资发展模式探析

传统融资方式造成中小企业融资难的问题，而创业投资可以解决中小企业的融资难问题。创业投资比传统的融资方式更适合中小企业融资，主要是创业投资具有这些特征：

第一，高风险性、高收益性。创业投资具有很高的投资风险，因为它的投资对象在技术和市场方面都具有很大的不确定性，创业投资的高风险性主要是创业资本所投资的对象常常是某种创新思想或高新技术带动起来的创新小企业，初期资产大部分为无形资产，缺少固定资产抵押和担保，且这些 “种子”技术或创新思想处于起步设计阶段，不够成熟，尚未经历市场检验，不确定因素很多，风险较大。因此创业投资面对风险的准备较多，对风险的承受度比传统融资方式要大。同时，这种着眼于未来的战略性投资一旦成功，就具有远远超过传统行业的高收益性。创业投资的高风险性高收益性特征决定了创业投资对中小企业尤其是创新或高科技中小企业的偏爱，因为中小创业企业或项目具有高成长性，如果投资成功，则可获得极高的投资回报，这正是中小企业对创业投资的吸引力所在。

第二，高度专业化和长期投资性。创业投资的投资对象为创业中小企业尤其是高新技术产业，面对高投资风险，创业资本管理者需要具有很高的专业水准来应对。另外，创业资本投入企业以后，可能面临长期无回报的情况，因为产品的研发和成熟需要一个长期的时间段和持续的资金投入，研发过程中的收入也需要立即再投入运作中去，红利和利息都无法得到。因此在中小企业早期，企业的资产负债表上常常是负债，在损益平衡表上表现为亏损，只有通过一定途径退出创业企业，创业投资才算真正完成，从而进行新一轮创业投资程序。高度专业化和长期投资性使得创业投资对于中小企业成长的意义，不仅在于其能够提供承受高风险的创业资本以助其迅速发展和扩张，而且，能够提供重要的增值服务以弥补创业者在经营管理经验上的不足，成为中小企业健康成长的保护者。

因此，创业投资是目前最符合中小企业需求的融资方式。创业投资对中小企业融资的支持具体可以从创业投资资金来源模式、创业投资决策模式、创业投资投资后管理模式和创业投资退出模式四个方面表现出来，即创业投资支持中小企业四种模式可以解决中小企业因自身因素和外部因素面临的融资困境。

图1 2013 年度国内创业投资资本来源

（一）国内创业投资资金来源模式

国内投资来源，以投资者属性来讲分为：政府（含事业单位）、非上市企业、非国有机构、个人、外资、国有独资投资机构、上市公司、非银行金融机构、银行等。从图1 可以看出，创业投资资本第一来源是非上市企业，占比43%，位居第一，远远超过了其他的资金来源，且比2012 年上升了8个百分点。这是因为近几年民间金融发展迅速，国家对民间金融也采取相关措施去引导其发展，使得创业投资市场更加自由和活跃，以市场力量为主体的发展吸引了非上市企业越来越多的参与。政府（含事业单位）和国有独资投资机构总共占比为29%，较2012 年有所下降。虽然是国内创业投资的重要资金来源，但已经低于非上市企业的投资占比。这说明国内创业资金受政府一定的影响，但非国有资本的占比已经占据了主要地位，国有资本越来越起到一个引导和调控的作用。

创业投资资金来源模式决定了中小企业获得创业投资的难易度。以企业为主要资金来源的模式保证了资金流动性和市场性，对中小企业的筛选更具有适应性，可以用合理合适的方式筛选出优秀的中小企业。目前国内中小企业管理较为混乱，很多财务信息都不健全，面对这种情况，以企业为主要创业投资资金来源的投资模式可以更好地发挥市场效应，对管理混乱、没有潜力的企业进行剔除，在市场经济以利润为目标的前提下优胜劣汰，保存具有潜力的中小企业进行投资。同时，国有资本占据较大的比例，可以让政府资金在中小企业初创时期起到引导作用，引导其他资本进入到中小企业来促进中小企业的发展。这种市场为主，国有资本为辅的创业资金来源模式，既保证了中小企业融资条件的改善、融资门槛的放宽，也保证了政府的风险监控和政策导向的作用。

（二）国内创业投资决策模式

创业投资决策模式是指在解决完“钱来的渠道”问题后，在投资阶段怎么选取公司，即“钱投给谁”这个问题。创业投资机构对投资项目进行评估需分成三个阶段进行（如表2）：筛选阶段、初评阶段和终选阶段。

表2 创业投资决策模式内容

筛选阶段是按照项目是否符合投资公司的投资原则，对包括产业性质、投资项目发展阶段、被投资企业的区位特点、投资额和投资规模等因素进行主观分析。不同的投资公司有不同的筛选标准，但一般的筛选内容包括以下几点：产业性质、投资项目发展阶段、被投资企业的区位特点、投资额和投资规模。产业性质主要分析投资的产业是否是自己熟悉的行业，熟悉的行业能减少信息不对称；投资项目发展阶段分析是为创业投资者风险偏好提供的分析，项目投资越靠前，风险和收益越大；被投资企业的区位特点决定了企业人才资源和设备完备度；投资额和投资规模指一个项目的投资上限。

初评阶段是指创业投资者对创业中小企业项目初步评估，初步评估一般集中在以下几个方面：经营计划书的完善程度、管理团队的优劣、市场规模与潜力的大小、产品与技术实力的强弱、财务计划与投资报酬的状况。经营计划书的完善程度主要依靠SWOT 分析和市场现状分析；管理团队的优劣体现在管理者工作经验、专业知识和人格特征；市场规模与潜力大小关乎该企业产品的利润与前景；产品与技术实力的强弱是企业潜力的硬性标准，是企业发展的关键；财务计划与投资报酬的状况是指财务结构和股利分配，关系着创业投资者收益。

终选阶段是对企业项目作出最终评估的阶段。在这一阶段，创业投资机构会花至少一至两个月的时间，并投入较多的人力物力，以集体分工的方式对标的企业的内外情况进行调研，重点考察投资经营环境、经营管理、市场与营销、技术与制造、财务状况等各个方面的情况。

创业投资决策模式对中小企业融资的帮助主要体现在中小企业信贷评估体系上。中小企业融资难的原因之一就是中介机构服务质量差，评估体系不成熟，而创业投资的决策模式等于是对中小企业从潜力到能力的一次全面的、长期的评价：筛选阶段是对企业的定位的宏观潜力评价；初评阶段是对企业产品的微观评价，不管是管理能力还是市场分析，都是为了更多地集中于企业产品销售潜力；终选阶段是对企业目前能力尤其是财务能力和管理能力的评价。三方面评价的结合可以更深入地更成熟地对中小企业进行评估，消除大量的中介机构服务质量差的影响。

（三）国内创业投资后管理模式

表3 指国内创业投资机构对被投资企业在管理层面关心的内容，分值越高说明创业投资机构越看重。其中分值最高的是监控企业财务业绩，而关键管理人员的寻找和产品的设计等分值较小，这说明国内创业投资机构更多的是为中小企业提供中观层面的创业投资后管理，对微观层面的管理参与较少，同时国内对创业投资企业的监控较多，而给予标的企业的管理支持较少。因此，国内在协助标的企业制定退出计划、策划追加后续融资、招聘管理团队关键成员方面还需要给予进一步的重视。

表3 国内创业投资机构参与被投资企业管理的内容

创业投资投资后管理模式可以提高中小企业成功率，是创业投资的一个特色。创业投资之所以是适合中小企业的融资方式，因为中小企业往往由于规模较小，人员不齐或者高新技术中小企业管理者往往是专业技术型人才，管理经验缺乏，从而导致企业管理混乱等，而创业投资投资后帮助企业管理者具有丰富的管理经验，投资者为了企业能更好地盈利，会辅助中小企业管理者进行管理。同时，投资后管理模式的存在可以帮助被投资企业更加容易吸引新的投资者投资，保障被投资中小企业能够持续性融资。

（四）国内创业投资的退出模式

表4 2006 年～2013 年当年实现股本退出案例与退出金额（个，%）

从表4 可以得知，2006 年～2013 年，创业投资机构实现的股本退出方式正在完善资本市场中步入收获期。这一方面得益于2006 年3 月颁布并实施的《创业投资企业管理暂行办法》，完善了创业投资机构发展的法律环境；另一方面，由于国内的资本市场得到了完善，特别是2009年中小企业板和创业板的推出，拓宽了我国创业投资机构股本退出的渠道。

创业投资的退出渠道具有多种选择，一般在发展优秀的情况下以IPO 退出为最优退出方式，但根据中小企业实际发展状况需要各种不同的合适的退出方式。中小企业的退出方式一方面受企业自身的发展状况和股东的决策的影响,另一方面受宏观经济环境的影响，其中包括经济形势和国家政策。创业投资的退出方式都需要有完整的法律体系保护，例如IPO 退出涉及到企业上市的准入条件和《证券法》、《公司法》等法律法规，中小企业的清算有《公司法》、《公司登记管理条例》等法律法规。这些法律法规可以让创业投资支持的中小企业处于一种较为完备的法律环境下，让其退出渠道程序化和正规化，保障了投资者的权益，使投资者资金顺利退出并再次投入到其他的中小企业的发展。

同时,创业投资的退出渠道模式能保证创业资本以合适的方式退出已投资的企业，之后把资本投入到另一个初步发展的中小企业，以此保证创业资本的不断循环，是解决中小企业融资困境的关键所在。

四、创业投资支持中小企业发展模式的政策建议

由于环境因素和政策因素，从中小企业本身、政府支持与服务、信用担保机构这几方面来看，中小企业获得创业投资的难度很大。完善投资环境、解决中小企业发展中的实际问题、发展中小企业创业投资需要从以下几个方面着手。

（一）以政府引导为基础，规范引导民间资本进入

民间资本是创业投资的主要资金来源，政府的资金投入主要起到杠杆作用，真正的资金主力是吸引来的民间资本。民间资本的参与可以让资金流通更加快捷，支持创业投资长久发展。政府通过引导基金可以实现杠杆效应，引导社会闲置资金投入到中小企业，且为投资者指明投资方向，减少投资者的风险,增加创业投资资本的供给，解决单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。因此，政府应该利用信息资源优势，发挥指导作用，加大政府引导基金建设力度，引导创业投资的建立，促进中小企业的发展。

（二）以制度完善为支撑，加快机制建设

一方面国内创业投资起步较晚，宏观环境尚未完善，加上中小企业自身财务结构不清晰，造成投资者需要承受的风险过大，造成融资更加困难。另一方面创业投资制度的不健全和相关的中介机构制度不健全，导致创业投资发展缓慢。解决这种问题，就需要对创业投资支持中小企业的机制不断地进行创新。要创新创业投资支持中小企业的资金来源机制、平稳运行机制、风险控制机制以及政府扶持机制等，进而完善创业投资支持中小企业发展的制度支撑。

（三）以市场机制为核心，进一步开放中小企业投资市场

市场机制是保持一个地区经济活力的关键，在市场机制下创业投资才能择优选取，与中小企业的融资需要相结合，促进创业投资和中小企业的共同发展。应进一步提高中小企业市场的开放度，创造市场主体自行选择的环境，让各投资主体相互竞争，通过竞争优胜劣汰，最终形成以市场机制为核心的多层次投资市场。

（四）以资金增值为目的，实现多种渠道退出

创业投资应该结合自己的实际情况，多种退出渠道灵活运用、相互配合。创业投资在整个运作过程中都存在风险，而市场中投机机会的增多也使得创业投资不能及时退出的机会成本增大。中小企业的本身高风险性使创业投资退出机制显得尤其重要。创业投资是以回收资本、实现增值为最终目的，因此在实现退出时不能只拘泥于某一种形式，应该针对不同的情况采取积极灵活的退出决策，减少退出风险。

[1] 成思危.积极稳妥地推进我国的风险投资事业[J].管理世界, 1999, (1): 2-7.

[2] 嵇忆虹,吴伟,朱庆华.产学研合作的利益分配方式分析[J].研究与发展管理, 1999, (1):36-38.

[3] 陶晓峰.美国风险投资的经济分析及其对中国的借鉴意义[D].西南财经大学学报, 2004.

[4] 潘庆华,杜励婧.中国风险投资业的现状及运行模式选择[J].软科学, 2004, (3):18-21.

[5] 王末义.我国中小企业发展现状与困境分析[J].研究与发展管理, 2013, (1):12-14.

[6] 谈毅.创业投资家的代理风险表现与控制机制[J].科研管理, 2000, (11):32-40.