后金融危机时期油轮运价与原油期货价格的关系研究

朱纯莹 任仙玲

（中国海洋大学经济学院，山东 青岛 266100）

一、引言

油轮运输市场在国际市场航运体系中占有重要地位，对世界经济的发展及波动有重要的影响。它的波动反映了油轮运输市场的变化及原油市场的变动。原油在各国的经济和社会发展中都占据着重要的地位，其价格波动对整个物价体系和经济运行都会产生极大的影响。为了应对原油价格的剧烈波动，原油期货应运而生，其主要的应用是通过原油期货市场进行套期保值。在现实中，很多市场信息无法在现货市场中得到完全的体现，这些被限制的信息在期货市场能够得到较为完全的反映。因此在对油轮运输市场的影响上，原油期货市场更为直接，而在实证中也证明油轮运价与原油期货价格的拟合性更好。

所谓后金融危机时期目前学界尚未有标准定义，在这里引用王秋石(2009)的观点：后金融危机时期的主要特点是指全球经济危机或金融危机使得全球经济遭受重创之后，世界各国政府出于共同的利益成功合作，联手拯救金融危机，使世界经济度过了最为困难的时刻，呈现出恢复性复苏的良好迹象，但这种复苏是脆弱的。本文根据近几年的世界经济的特点将后金融危机时期分成了两个阶段，在第一阶段中金融危机引发的经济危机仍然影响着经济的格局，经济波动幅度较大，在第二阶段中世界经济的格局将不再发生根本性的改变，经济波动趋于平缓。后金融危机的影响是长远的，有时甚至超过十年，而当前经济正处于后金融危机时代，研究这个时期的油轮运输市场与原油期货市场之间的关系有更为现实的意义。

国内外关于油轮运输和原油之间的研究主要集中于油轮运输价格和原油期现货价格之间的关系。国外学者Alizadeh and Nomikos (2004)通过分析北海—美东、西非—美东航线，发现油轮运价和石油价格存在长期均衡关系。Mayr and Tamvakis(1999)研究结果表明，进口原油需求的增加，导致对海运的需求增加，同时也影响了运费率水平。国内学者茅士家（2008）认为，整体来讲运价对油价变化的敏感度不高，然而就某一特定的航线而言有一定的敏感性。樊志成（2011）通过对油轮运价和国际期现货价格之间存在的关系进行研究，证实了原油期现货与原油运费率之间存在协整关系，具有短期及长期的均衡性，但作者主要是就油轮运价与原油期现货之间的差额进行分析，没有单独分析油轮运价与原油期货之间的关系。俞永丽和赵一飞（2011）对油轮运价和原油价格的原始序列进行了处理，剔除了季节因素序列，在此基础上建立了无约束自回归模型，最后得出了油轮运价与原油价格波动之间存在因果关联关系这一结论。目前尚未有学者研究后金融危机时期油轮运输市场与原油市场的关系，但对金融危机及后金融危机时期的相关市场的影响做了大量研究。徐海燕和鲍建军（2011）分析了后金融危机时期油价走势及东北亚能源战略合作，他们认为后金融危机时期原油价格持续走高，可能会出现新一轮油价暴涨。褚淑玉（2012）对后金融危机时代我国国际集装箱班轮运价趋势进行了研究，结果表明，在2011 年以后的两年内集装箱班轮运价会不断增加，在2012 年达到波峰，之后会不断下降并于2014 年达到波谷，而后在2016 年再次达到小波峰，如此循环往复。万莉敏（2010）对金融危机对我国燃油市场的影响进行研究，得出金融危机后我国燃料油期货价格发现功能降低、套期保值功能的发挥效果有所提高的结论。徐学钢（2013）分析了金融危机对汇率和股市关联性的影响，结果表明，金融危机前汇率的变化对股市的影响较大，符合流量导向型模型，金融危机后股市的变化对汇率的影响较大，符合股票导向型模型。朱意秋（2012）研究了金融危机前后远期运费市场套期保值效率比较，发现金融危机中和后FFA 市场的套期保值效率高于金融危机以前。

当前全球正处于后金融危机时期，本文分析在这个时期里油轮运价与原油期货价格之间的关系，对当前的政策制定具有现实的意义。

二、相关模型构建

（一）向量误差修正模型VECM

向量误差修正模型从分析时间序列的非平稳性入手,探求非平稳时间序列间的长期均衡关系,避免了非平稳时间序列回归时可能产生伪回归的问题,可以把时间序列中的短期关系和长期关系结合起来,为非平稳时间序列建模提供了较好的工具。

本文中对于时间序列St和Ft的误差修正模型其一般形式为：

式中，St表示油轮运价指数BDTI 的对数序列，Ft表示WTI 期货价格的对数序列，ΔSt、ΔFt分别表示St和Ft的一阶差分序列。α0、α1i、α2i、α3、β0、β1i、β2i、β3为回归系数项，ut，vt为随机干扰项，p 为滞后阶数，ecmt-1为误差修正项。当两变量之间存在协整关系时，这两个变量的关系可用误差修正模型来表示。在误差修正模型下，同时包含了差分项和水平项，即长期均衡关系，故可避免传统方法为解决假性回归而产生的问题。

（二）脉冲响应

在分析模型时，往往不是只分析一个变量的变化对另一个变量的影响如何，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种分析方法称为脉冲响应(Impluse Responses Functions)。脉冲响应可以显示出因变量对每个变量冲击的响应，因此对每个方程式中的每个变量的误差项给予一单位的冲击，就可以得到在一段时期内此冲击对系统的影响，如果此系统是稳定的，此冲击会逐渐消失。脉冲响应分析研究的是给定某一内生变量一个冲击后，该冲击对系统内所有内生变量的冲击随时间变化的规律。

三、数据及其检验

在本文中，油轮运价指数选取的是波罗的海交易所推出的波罗的海原油运价指数BDTI（Baltic Dirty Tanker Index），国际性的油轮运价指数有波罗的海航运交易所发布的 BITR，它包括波罗的海原油综合运价指数 BDTI 和波罗的海成品油综合运价指数BCTI，其中BDTI 是由18 条航线上不同的船型的运价水平加权得到的综合性运价指数。国际原油价格有美国德克萨斯中质原油（WTI）价格、欧洲布伦特油价以及OPEC 一揽子价格三大体系，本文选取的是WTI 期货价格。

（一）数据分段及描述

本文将2009 年1 月至2013 年3 月的数据分成两个阶段。

第一阶段：2009 年1 月至2010 年12 月，共计24 个月，468 天有效数据；

第二阶段：2011 年1 月至2013 年3 月，共计27 个月，495 天有效数据。

油轮运价指数BDTI 的对数序列用St表示，其中第一阶段原油运价指数的对数序列表示为S1t，第二阶段表示为S2t。WTI 期货价格的对数序列用 Ft表示，其中第一阶段表示为F1t，第二阶段表示为F2t。S1t和S2t及F1t和F2t的走势图如图1 所示。

图1 S1t 和S2t 及F1t 和F2t 走势图

从图1 看出第一阶段两序列的一致性不强，第二阶段具有较强的一致性。对两阶段序列基本统计情况进行分析，结果如表1 所示。

表1 各序列基本统计量

从表1 可以看出四个序列均值都大于零，从长期来看价格存在上升的可能。JB 检验统计量说明四个序列均是尖峰，符合典型的尖峰后尾分布，S1t、F1t、F2t的偏度值为负，因此长期看存在着下滑的可能。相反，S2t的偏度值为正，因此存在着上升的可能。从JB 检验统计量可以看出四个序列走势均不符合正态分布。

（二）数据的检验

1.平稳性检验

为了检验数据的平稳性，要对数据进行单位根检验。经ADF 单位根检验判断出S1t和S2t及F1t和F2t自身非平稳，而它们的一阶差分序列则通过了单位根检验（见表2），这说明S1t和S2t及F1t和F2t是一阶单整序列，下面可进一步对其进行协整检验。

表2 各序列的ADF 检验结果

2.协整检验

本文采用Johansen协整检验，原假设为两个序列不存在协整关系，如果迹统计值大于临界值，则否定原假设。表3 中列出了协整检验的迹统计值和协整方程个数，并将标准化协整方程列在第四列。

表3 JOHANSEN 协整检验结果

由上表可知第一阶段S1t与F1t之间不存在协整关系，即油轮运价与原油期货价格之间不存在长期的均衡关系。究其原因可以发现在这个阶段经济波动频繁，油轮运价与原油期货价格的波动都很大，在这期间价格的波动偏离了正常的水平，投机活动极大地影响了价格，因此二者在这一阶段相互之间价格影响不大，价格主要受投机活动等偶然因素的影响。在这一阶段建立模型对分析问题意义不大，因此主要针对第二阶段建立模型并分析。在第二阶段时期经济进入稳健的复苏状态，投机性活动减少，价格趋于反映真实的市场，油轮运价与原油期货价格之间的关联性增强。在第二阶段中油轮运价与原油期货价格之间存在协整关系，可以构建误差修正模型。

（三）模型的建立

在确定误差修正模型之前要先确定序列的滞后阶数，即选择能够反映变量之间彼此大部分影响的最优滞后阶数。在Eviews 中根据LR、AIC 检验确定模型最优滞后阶数为3，见表4。

表4 序列的滞后阶数

误差修正模型揭示了原油期货价格F2t与油轮运价指数S2t之间的长期均衡关系。对序列S2t和F2t利用Eviews 估计得到误差修正模型：

油轮运价指数和原油期货价格序列之间的短期波动可以由上述误差修正模型来表示，模型一表明ΔF2t的短期波动是由自身前3 期波动、ΔS2t前3 期波动及误差修正项三个因素决定，但检验结果都不显著，即油轮运价的变动并不引起原油期货价格的变动；模型二表明ΔS2t的短期波动是由自身前3 期波动、ΔF2t前3 期波动及误差修正项三个因素决定，检验结果显著，表明原油期货价格的波动能够引起油轮运价的波动。

（四）脉冲响应

脉冲响应分析研究的是给定某一内生变量一个冲击后，该冲击对系统内所有内生变量的冲击随时间变化的规律。

利用脉冲响应衡量S2t和F2t随机扰动项的一个标准差冲击对于自身以及相互之间当前值和未来值带来的影响（见图2、图3）

F2t对来自S2t和F2t脉冲响应函数如图2 所示，由图可知F2t一个脉冲在当期对自身影响最大，达到峰值19，之后开始缓慢减小，在第10 期达到16 并趋于平稳。当给予F2t来自S2t的一个单位残差冲击后，经过10 期仅由初始值0 增长到3 且趋于平稳，说明油轮运价指数对原油期货价格影响不大。

图2 F2t 对来自S2t 和F2t 脉冲响应

S2t对来自S2t和F2t脉冲响应函数如图3 所示，当给予S2t一个来自自身一个单位残差的冲击后，S2t迅速做出反应，并且在第4 期从初始值16 上升到峰值23，随着时间的推移这种影响逐渐稳定在20，脉冲分析图说明S2t对其自身的冲击影响很大，使得S2t远离初始值。当给予S2t来自F2t的一个单位残差冲击后，S2t从初始值0 迅速上升，到第10 期达到10，且一直有上升趋势，表明F2t对S2t的冲击影响很大，使得S2t反向远离初始值。脉冲响应结果说明油轮运价指数与原油期货价格之间相互影响很大。

由上面的实证分析我们可以得知：在2009 年1 月至2010 年12 月时间段中油轮运价指数与原油期货价格不存在协整关系，且一方的波动不能引起另一方的波动，二者之间的相互影响程度不大。在2011 年1 月至2013 年3 月阶段中油轮运价指数与原油期货价格存在协整关系，原油期货价格波动能够引起油轮运价的波动。

四、结论

本文研究了后金融危机时期的油轮运价指数与原油期货价格之间的关系。在第一阶段里金融危机的影响依旧强烈，2009 年仍处于经济大萧条时期，原油期货和油轮运价仍旧持续走低；2010 年各国实行宽松的货币政策和积极的财政政策，价格开始反弹，在这一阶段中原油期货和油轮运价受各种经济政策及经济状况的影响波动幅度很大，特别是此时投机活动频繁，进而加大了价格的波动。因此，油轮运价与原油期货价格之间不存在长期关系。短期来看由于受到多方面的影响，特别是投机等活动的影响，因此两者之间价格关联程度不高。而在第二阶段里各国宽松的货币政策开始收紧，经济开始步入正轨，进入了稳健的复苏状态，这一阶段价格波动不是很剧烈。笔者认为原因是由于这一阶段各国经济趋于平稳，引起价格剧烈波动的影响因素减少，投机活动也趋于理性，原油期货与油轮运价的波动趋于一致，在此时原油期货价格是影响油轮运价的因素之一。

通过上述的分析，我们得知在后金融危机时期的前期，全球经济波动较大的年份，原油期货与油轮运价之间的价格变动并不一致，而在当前的经济背景下，原油期货与油轮运价之间存在相关关系，原油期货价格是影响油轮运价的因素之一，通过原油期货价格的变动可以得知油轮运价的变动，这也就意味着根据原油期货价格预测油轮运价的变动从而规避风险成为了可能。

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