国资控股公司的自由现金流和在职消费

黄斯斯

国资控股公司的自由现金流和在职消费

黄斯斯

2005年以来国资控股公司的职务消费问题备受关注。国有控股公司的自由现金流越多，高管的职务消费越多。同时，高管的职务消费还受到上市公司股权结构、高管持股比例、财务杠杆、公司规模等多重因素的影响。从实论分析看，这种隐形的激励手段在使用过程中存在诸多弊端。克服之，需要完善国有控股公司高管人员的监督机制，完善相应法律法规，培养管理者的自律行为。

自由现金流；国资控股；职务消费

改革开放以来，我国国企改革经历了放权让利、两权分离以及现代企业制度几个阶段。为提高国有企业发展活力，提升企业高管人员的工作积极性，国家对国有企业相继实行了承包制、年薪制、股权激励制度、隐性激励制度和职务消费，目的是刺激他们的工作积极性，以促进企业发展。2005年10月，由世界银行发表的《国有企业分红：分多少？分给谁？》研究报告引起了国内对国有企业收益分配问题的广泛讨论。该报告显示：2005年上半年，由国务院国资委管理的央企获得净利润2 900亿元；2004年一年净利润为4 000亿元；2003年，市级以上的所有非金融国企的利润总额达到了7 590亿元，占GDP的6.5%，相当于财政收入的35%。部分公开上市的国有企业将其盈利总额的20%至60%用于分配红利。但是，不论哪个中央部门都未从央企那里得到分红，更不用说地方政府和地方管理的国企了。这种未分红的利润被用到哪里去了？在现行所有权和经营权分离的体制下，薪酬激励被普遍认为是一种有效促进高管人员提升企业绩效价值的有效办法，但我国企业高管人员薪酬激励往往不足，引发了其进行职务消费冲动。

一、相关文献综述

目前关于在职消费的成因有三种观点，分别是效率观、代理观和管制观。其中，管制观是根据我国特殊背景提出来的，对其研究相对较多。颜剑英发现在职消费的不断增加是因为国有企业的薪酬激励效率低下，而这种效率低下的原因主要是由于货币性薪酬偏低［1］。陈冬华等通过对国务院发展研究中心等部门公布的2001年的抽样调查结果进行分析，发现我国国企高管货币性薪酬较世界主要发达国家少，而职务消费正好能够满足高管人员的货币性收入少的缺憾［2］。

（一）职务消费的影响因素

夏冬林等指出，随着第一大股东比例的增加，高管人员职务消费会相应减少；对于国资控股企业，职务消费与货币性薪酬有着负向替代作用，而对于非国资控股企业，则是正向互补作用［3］。陈冬华、梁上坤从正反两方面对职务消费的优缺点做了简要说明，指出职务消费具体发挥何作用还要取决于一定的约束条件。比如，股权制衡度与高管职务消费呈正相关关系；公司的规模也能对职务消费产生影响［4］。李宝宝和黄寿昌［5］、树友林［6］认为公司规模的扩大能引起在职消费的增加。现今绝大部分企业会选择使用财务杠杆来消除企业所面临的风险，并且财务杠杆因其能提高财务危机的意识，因而可以降低代理成本。但在我国特定的制度背景下，这种杠杆效应是无效的。田利辉［7］指出对于国有控股的上市公司，财务杠杆与管理费用呈正相关，杠杆治理在国资控股公司无效。然而，谢军［8］通过研究财务杠杆的激励能力，论证得出财务杠杆对公司价值具有积极作用，可以降低企业的自由现金流。由于我国特殊的制度背景，内部人控制是我国企业存在的典型问题。罗进辉、万迪昉认为，在我国“一股独大”和所有者缺位的背景下，“内部人控制”问题严重，高管人员会进行自我激励，不顾提升企业价值而增加自身在职消费，实现自我利益最大化［9］。除上述这些对职务消费的影响因素之外，管理层权力、公司治理、盈利能力、公司成长等对职务消费也有影响，大部分都还集中在公司治理方面。

（二）自由现金流的经济后果

自由现金流量理论最初是由Jensen在前人理论分析的基础上提出来的。他主要从经济学的角度即代理问题出发，研究怎样控制自由现金流量来解决代理成本过高的办法。依据Jensen对自由现金流假说的定义，存在正的自由现金流的公司往往有强烈的投资欲望，而这种投资倾向往往是过度的。要如何控制自由现金流的代理成本问题，Jensen提出了两种办法，分别是负债和并购。自此，大量学者对此产生了浓厚的兴趣，自由现金流假说收到了广泛的关注［10］。Guffin是研究该假说的较早学者之一，新古典、纯粹的、嫁接的自由现金流模型是其主要贡献之一。Guffin证明了在石油行业里这种自由现金流量的代理成本问题［11］。根据Jensen对自由现金流的研究，自由现金流的过度积累会致使经理人进行更多的投资，但这种投资往往是低效率的、过度的。Jensen认为负债可以有效控制代理成本，减少了自由现金流的过度使用，但是在我国无效。当负债的控制效应在我国无效时，经理人为满足自身利益，不愿把自由现金流变成红利分给股东，因此还会产生低效并购的现象［7］。我们可以发现，从自由现金流角度研究其对在职消费的文献还特别少。本文从自由现金流角度出发，针对国资控股公司研究自由现金流与在职消费的相关性并得出结论与启示。

在此，假设国资控股上市公司自由现金流的增加会导致在职消费的增加。

二、实证分析

（一）样本选取与数据来源

本文实证检验选取2005-2012年间沪深证券交易所上市的所有A股企业为研究样本对自由现金流与国企职务消费的关系进行检验，职务消费数据是从巨潮资讯网信息披露的年报中搜集获得。其他相关数据，如实际控制人所占上市公司控制权比例、产权性质、净资产收益率、独立董事比例、高管持股比例、财务杠杆、公司规模、高管薪酬、企业自由现金流均来自CSMAR数据库。数据处理使用的是Stata10.0计量分析软件。在整理样本过程中，考虑到金融行业的特殊性，本文直接将金融企业以及保险企业剔除，并且将存在数据缺失的样本删除，对职务消费进行5%和95%的缩尾处理（Winsorize）后最终得到8993个观测值。

（二）变量设计和模型构建

1.变量设计

变量说明见表1。

表1 变量说明

2.模型构建

根据上述的变量设计，构建以下的回归模型：

（三）描述性统计、相关性分析及实证结果

1.描述性统计

表2 连续型变量描述性统计

从表2的描述性统计来看，Perk的均值为18.114 25，标准差是1.337 435，最大值为24.770 05，最小值是12.353 81，可见职务消费的离散程度较大。Fcf的均值为19.033 48，标准差是1.628 522，最大值为25.819 66，最小值是11.443 69，说明各个企业经营所获得的自由现金流差异较大。Lastvote的均值为35.533 99，标准差是18.590 78，最大值为89.57，最小值是0，可见实际控制人相对其他股东所拥有上市公司控制权比例较多。Lev的均值为0.556 905 6，标准差是1.630 123，最大值为124.022 3，最小值是0，这说明了企业总资产差距也较大。从Size的数据显示来看，其均值为21.650 96，标准差为1.249 948，表明各企业规模差异较大。Msh的均值为0.0241 247，标准差是0.087 645 3，最大值为1.316 435，最小值是0，说明了存在高管没有持有公司股份的情况，也说明了高管与股东可能存在着利益不一致性。此外，根据表3显示，在8 993个样本中，有82.88%的样本公司其董事长与总经理并非是同一人兼任，这相对同一人兼任的情况下，其管理层权力小了许多。

表3 虚拟变量描述性统计

2.结果与分析

从表4模型回归的结果可以看出：

（1）全样本中，Fcf与Perk在5%的显著性水平下存在着正相关关系。然而，区分了是否国有控股后，我们发现对于国有控股上市公司，自由现金流与职务消费依然存在正相关关系。这说明国有控股上市公司的高管人员进行职务消费的程度高于非国有控股上市公司的高管人员所进行的职务消费。这是由我国特殊制度的两权分离背景下，所有者与经营者信息不对称、利益不一致所致使的。假设得以验证。

表4 基本回归分析结果

（2）关于衡量管理层权力的指标有高管持股比例（Msh）、实际控制人所占上市公司控制权比例（Lastvote）、两职合一（Duality）。全样本下，Msh和Duality与职务消费呈负相关关系，表明高管拥有部分公司股权后会自觉地较之前减少职务消费。董事长与总经理并非同一人兼任使得两个职位的领导人因目标一致，都希望尽可能的提高企业绩效而对降低职务消费有明显帮助。从这点来看，国有控股和非国有控股二者几乎没有差别。然而，在高管持股这一点，我们看出国有控股上市公司的Msh与职务消费呈正相关关系，未通过检验；非国有控股上市公司的Msh与职务消费显著负相关。国有控股上市公司让高管持股并没有获得预期效果，经理人并未因此而得到有效的激励，职务消费成了其替代品。Lastvote在全样本中未能如预期的一样增加高管的职务消费，反而降低了职务消费。从子样本中我们发现，国有控股和非国有控股上市公司对这个变量的回归结果没有太大差别，都表现出与职务消费负相关的关系。国有控股上市公司对于这一结果并未通过显著性检验，与对我国“所有者缺位”的特殊背景下所预期的会增加职务消费相背离。因此，Lastvote越大越能够对管理层进行有效监督，降低管理层的职务消费。

（3）从产权性质来看，产权性质的回归结果与预期符号一致，显著为正。因此，上市公司是否为国有控股对职务消费的影响也较为显著。

（4）全样本中，公司规模和财务杠杆这两个变量皆与职务消费在1%的显著性水平下存在正相关关系。公司规模的扩大，在货币性薪酬不足以满足高管人员享受相应待遇的需求，财务杠杆也如预期一般并不能降低代理成本，反而增加了高管人员的职务消费。但是，从单独对国有控股上市公司进行回归分析的结果中看，财务杠杆可以显著降低职务消费；从非国有控股的上市公司的回归分析结果看，财务杠杆的增加也增加了高管的职务消费。

（四）稳健性检验

对模型进行基本回归时，自由现金流指企业自由现金流。对自由现金流，除了可以用企业自由现金流表示外，还可以用股权自由现金流表示。股权自由现金流=净利润+非现金支出-营运资本追加-资本性支出-债务本金偿还+新发行债务。对企业所有者来说，自由现金存量越少越可以避免经营者将自由现金流用于其职务消费、偷懒、规避风险和构造“个人帝国”等。因此，本节同样对股权自由现金流量取对数处理，与模型1一样做回归，结果显示：自由现金流与职务消费正相关，其他变量除了实际控制人控制权比例以及净资产收益率外，都通过了显著性检验，进一步支持验证了假设。

三、结论

对自由现金流与高管职务消费之间的关系做了相关检验，并提出在市场化进程的影响下，这两者之间的关系是否因市场化程度的高低而有所改变。研究以2005-2012年间所有在沪深上市的A股上市公司为样本，职务消费以上市公司所披露的审计报告中“支付的其他与经营活动有关的现金流量”所列示的八项费用手工加总得到。

从回归结果中可以得出如下结论：

（1）自由现金流（Fcf）越多，高管职务消费也越多。对于国有控股上市公司来说，这种正相关关系更加突出。这多是由于经营者与所有者信息不对称及经营者的规避风险的心理导致。这种职务消费往往是过度的。

（2）上市公司的所有制性质（State）对职务消费的影响也是显著正相关的。这表明产权结构也能对职务消费有一定程度的影响。当上市公司实际控制为国有控股时，自由现金流与职务消费在5%的显著性水平正相关，而为非国有控股时也正相关，但未通过显著性检验。可见，国资控股上市公司的职务消费相对非国资控股上市公司更严重。

（3）高管持股比例（Msh）与职务消费显著负相关。这表明股东持有公司股权而委托管理者管理的公司，让管理者持有部分股权有利于降低职务消费。但是，高管持股比例降低对职务消费的作用在国有控股上市公司中并不明显，高管持股并不能够降低职务消费。

（4）财务杠杆（Lev）与职务消费正相关。在我国，“所有者缺位”问题严重，逆向选择和道德风险的存在，使得杠杆效应失灵，不能有效降低职务消费。

（5）实际控制人占上市控制权比例（Lastvote）与职务消费显著负相关。国资控股上市公司Lastvote与职务消费负相关，但并不显著。这说明管理层权力变大的同时也承担了相应的责任。然而，在“内部人控制”现象严重的情况下，股东与管理层的利益不一致导致管理层权力变大对降低职务消费的作用不明显，不能像非国资控股上市公司那样显著降低职务消费。

（6）公司规模（Size）和净资产收益率（Roe）都能对职务消费起到促进作用。董事长与总经理不是同一人（Duality），能够抑制职务消费的增加。高管薪酬水平（Mp）在国资控股上市公司中失效。

四、政策建议

（一）完善对国企高管人员的监督机制

在缺少竞争的环境下，高管人员并不会对企业的发展前景而担忧，相反，他们所在意的大多是自身利益是否得到满足。为此，要加强监督机制，如设立独立董事。但是，独立董事不能被当成花瓶摆放在企业内部，需要他们发挥应有的监督职能，为企业利益服务。同时，扩大监事会规模，形成更加完善的监督体系。

（二）完善相关法律法规

虽然现有的法律法规及政策文件明确要求每个上市公司要在审计报告中对职务消费进行披露，这对职务消费有所抑制但依然不够完善。因此，要更加详细完善职务消费的设计，更加真实明晰地披露高管人员所享有的职务消费。或者以所在公司的身份地位来限制高管人员所能享有的职务消费额度，或者在高管完成所有者所派遣的任务时基于相应的职务消费予以激励，防止过度在职消费的发生。

（三）培养管理者自律行为

为防止信息不对称造成的逆向选择和风险漏洞，应降低高管人员的职务消费。同时，可以适当增加高管人员的货币性薪酬，或者让高管持有部分公司股权，使高管人员与股东利益趋于一致。在基于高管更多权力的同时使其承担相应的责任，防止其利用权力之便进行过度职务消费。

[1]颜剑英.经理行为的激励方式与国有企业激励机制的改革[J].江苏大学学报，2002（2）.

[2]陈冬华，陈信元，万华林.国有企业中的薪酬管制与在职消费[J].经济研究，2005（2）.

[3]夏冬林，李晓强.在职消费与公司治理机制[C].中国会计学会第六届理事会第二次会议暨2004年学术年会论文集，2004（7）.

[4]陈冬华，梁上坤.在职消费、股权制衡及其经济后果：来自中国上市公司的经验证据[J].上海立信会计学院学报，2010（1）.

[5]李宝宝，黄寿昌.国有企业管理层在职消费的决定因素及经济后果[J].统计研究，2012（6）.

[6]树友林.高管权力、货币报酬与在职消费关系实证研究[J].经济学动态，2011（5）.

[7]田利辉.国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理[J]. 2005（7）.

[8]谢军.第一大股东、股权集中度和公司绩效[J].经济评论，2006（1）.

[9]罗进辉，万迪昉.大股东持股对管理者过度在职消费行为的治理研究[J].证券市场导报，2009（6）.

[10]Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）.

[11]Jensen M，Meckling.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976（4）.

（编辑：唐龙）

F276

A

1673-1999（2015）01-0057-04

黄斯斯（1988-），女，硕士，安徽新华学院（安徽合肥230000）助教，研究方向为财务理论与公司治理。

2014-11-16