人民币纳入SDR的适当性及面临的挑战和机遇

摘 要：近年来，随着中国经济总量的持续增长和对外开放进程的稳步推进，人民币国际化已经取得了长足的进步。2015年11月，恰逢IMF进行特别提款权（SDR）篮子货币审查，人民币纳入SDR的话题再次成为市场关注的焦点。本文将从SDR篮子货币的标准出发，讨论现阶段人民币纳入SDR的适当性、以及成为SDR篮子货币后我国将面临的挑战和机遇。

一、特别提款权

1.特别提款权的含义和作用

根据IMF的官方示意，特别提款权（Special Drawing Right，SDR）是IMF于1969年创造的一种用于补充成员国官方储备的国际储备资产，设立的初衷是为了应对布雷顿森林固定汇率体系下，储备资产（美元和黄金）在国际贸易和金融发展中供给不足时，为全球经济体提供流动性的解决方案。

SDR是基金组织成员国可自由使用的货币的潜在求偿权，是无成本无条件的国际储备资产。其主要作用有两个：一是当SDR的所有国需要国际储备时，可通过IMF申请将SDR兑换成自由使用的外汇；或者成员国之间自愿交换换取SDR货币篮子中的货币。二是可作为IMF和其他国际组织的记账货币。

2.特别提款权篮子货币的审查标准

设立之初，SDR等同于美元（1单位SDR=0.88867克纯金=1美元），在1973年布雷顿森林体系崩溃后，IMF将SDR定义为一篮子货币。目前，SDR篮子货币包括美元、欧元、日元和英镑，而SDR的价值由上述篮子货币当期汇率确定，所占的比重为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

现行的SDR篮子货币的审查标准（2000年执董会批准）：一是出口标准，主要考察一国在全球商品和服务贸易中所占的比重；二是自由使用的货币标准（即FU标准），即可广泛用于国际交易的支付并在主要汇率市场上被广泛交易，主要的量化指标包括货币在持有储备中的份额、国际债务证券的计价货币，国际银行负债作为评估广泛使用的指标，以及外汇市场的成交量作为评估广泛交易指标。

3.SDR的发展机遇

SDR在国际金融稳定中的作用和地位与其他储备货币（特别是美元）的发展历程息息相关。自从美元进入浮动汇率后，国际储备资产不足的问题得到了解决，从而削弱了SDR的作为储备资产的必要性，长期以来SDR的主要职能体现在记账货币上。2008年金融危机带来的严重后果，反映了以美元为主导的国际货币体系存在缺陷，但现实的情况是无论是欧元，还是英镑和日元都无法对美元构成威胁。同时，一直处于美国控制下的IMF，其自身的利益诉求也逐步凸显，存在自身改革的必要性以加强国际影响力。2009年，周小川发文阐述了超主权货币设想，建议对SDR进行改进和扩大，逐步创建具有稳定的定值基准并为各国所接收的新储备货币。虽然市场普遍认为超主权货币的设想过于理想化，但至少为SDR重回国际金融博弈的视野内提供了舆论基础和理论支持。据IMF数据统计，截止2015年9月，SDR规模从金融危机前的214亿美元增加到约2800亿美元。

二、人民币纳入SDR的适当性

IMF现行规定每隔五年对SDR货币篮子进行一次例行复审，包括：选择SDR篮子货币的标准和指标，篮子中货币的数量和确定货币选中的方法，以及组成SDR利率篮子的金融工具等。2010年，人民币是当时唯一不再SDR篮子内但是符合出口标准的货币，但被认定不符合可自由使用标准。2015年8月，IMF曾发布人民币纳入SDR初评报告，提出了几项需要改进的技术性问题，其中包括央行的中间价不是基于市场来制定的，且在岸和离岸汇率存在价差；需要更多的对冲工具来减少交易和利率风险；要求在伦敦交易时间也能持续交易人民币；人民币需要一个对应活跃的三个月期国债市场，以弥补缺乏参考利率的技术障碍。2015年11月底，IMF将做出是否将人民币纳入SDR的最终决定。

1.人民币纳入SDR的基础条件已基本成熟

SDR货币入蓝的出口标准中国无疑是符合的，2009年以来中国已成为世界第一大贸易国，人民币已成为世界第二大贸易融资货币，世界第四大支付货币，世界第六大交易货币。目前，已有超过100个国家的1000多家商业银行在使用人民币支付。有30多个国家的央行机构将人民币作为官方储备货币，金额达6700亿元。中国的央行也已与35个国家的央行建立了货币互换协议，金额高达3.1万亿元。

从自由使用的维度分析，我国在汇率和资本管制改革上已经取得了阶段性的进展。从QFII（2006年）、QDII（2007年）到RQFII（2011年）、RQDII（2014年），从“沪港通”（2014年）到放宽境外央行等金融机构进入中国银行间市场（2015年9月），从上海自贸区等人民币离岸市场改革（2015年4月）到允许境内自然人开办境外PE投资试点（2015年10月），从允许香港银行业在中国深圳发放人民币贷款（2013年）到前不久刚刚宣布财政部以后按周滚动发行三月期国债（2015年10月），以培育储备资产功能等等，特别是今年8月份人民币汇率中间价确立方式的改革，迫使在岸和离岸市场汇率套利空间减小，虽然短期内央行无法完全退出干预，但已经朝着更加市场化的方向改革。

上述的改革措施表明了中国主动的金融改革和人民币国际化的决心，从实际金融数据上看， 人民币交易的通道在拓宽，人民币金融资产的总量和交易量在国际市场上的占比也在不断提升。境内股市方面，总市值51万亿元（2015年9月），全球第三，占全球总市值的10%左右；国内债券市场余额为43万亿元（2015年8月），全球第三，其中公司信用债余额13万亿元，世界第二；货币市场交易规模45万亿；外汇市场交易情况看，据国际清算银行的数据，2013年人民币现货及衍生品日均交易额约1200亿美元；官方储备资产3.6万亿美元，全球第一。因此，从制度建设、放松管制以及金融市场整体实力上看，人民币资产池已经能够适应作为官方储备的功能，即满足国际清算、调节汇率和信用保证。那么，人民币作为国际储备货币的将是一个必然的过程，加入SDR是实现此目标的关键一步。

三、人民币纳入SDR面临的挑战和机遇

截止2014年，SDR占世界外汇储备资产的比重约3.08%，而美元和欧元所占的比重分别为64.12%和20.72%。据高盛测算即便人民币纳入SDR一篮子货币，对国际外汇储备资产的结构影响也是相当有限的，实际撬动各国央行投资人民币不会超过400亿美元，人民币占世界储备资产的比重最多增加不超过0.3%，在未来相当长的一段时间里，美元的霸主地位扔无法撼动；那么，对中国来说，将人民币纳入SDR更加具有一定的象征和政治意义。这和2001年中国加入WTO一样，人民币纳入SDR将让中国打开资本账户，并由市场决定利率和汇率，这将给全球经济带来变革的同时自身也面临了诸多挑战。

1.倒逼国内金融改革，提升监管水平

金融改革是一个循序渐进的过程，必须坚守不发生系统性金融风险的底线，需要兼顾国内各项改革和转型升级的协调和配合。人民币纳入SDR后，中国资本市场将进一步对开放，跨境资本流动更加便捷、汇率和利率更加市场化，金融监管的难度也将会大大提升，2015年6月开始的股灾已经反映出扩大金融开放和创新与监管配套之间并不契合，提升监管水平是对外开放过程中必备的功课。

2.国内债券市场吸引力增强

相对于国内股票市场整体的高估值以及对合格境外投资者投资额度和渠道的限制，国内债券市场的吸引力更强。为配合冲刺SDR，2015年7月央行放开了境外央行、国际金融组织、主权财富基金投资银行间债券市场，投资渠道进一步拓宽；

可以预计如果被纳入SDR，将加速人民币债券国际投资者占比的提升。截止2015年9月，境外机构持有的人民币债券约7645亿元，占各类债券总额的1.8%，相比之下，美国接近48%，日本约8%，韩国约23%；可见，境外机构持有债券的比例还有很大的提升空间。

同时，由于境内外息差的存在，从10年期国债收益看，境内外的息差在100个基点左右，息差给予境外机构进行长线资金布局的机会。但是，目前面临的最大风险是美联储的加息以及国内持续宽松的货币政策，正在逐步削减息差的幅度。

3.汇率浮动区间可能会进一步扩大

最近一次调整人民币汇率浮动区间是2014年3月17日，浮动区间为央行人民币中间价的2%上下；伴随这今年人民币中间价确定方式的改革，中间价本身已经更加市场化，在岸和离岸人民币汇率间的价差不断的收窄，汇率波动的市场化因素在加强，即便浮动区间不做调整，阶段性人民币汇率的波动空间也在增大；考虑到国内目前外汇占款减少，基础货币投放的主动性增加，那么，如果央行更进一步减少对汇率的干预，则很有可能扩大人民币的浮动空间到3%或者更大，人民币趋势的判断更加复杂，这对各级组织对冲风险的能力提出了考验。

4.国际资本流动将更加便利，热钱流动更频繁

承上所说，人民币加入SDR本身所带来的资本流动影响并不突出，但因加入SDR进行的配套改革使得资本账户的开放程度大幅提高，国际资本双向流动将更加便利，根据8月份IMF的评估报告和近期来国家出台的政策，资本账户将会迎来进一步的措施，如在上海自贸区金融开放拓展的基础上扩大到其他自贸区范围，境外合格投资者的参与主体和投资额度将会扩大，放松境内投资者海外投资的限制，深港通以及沪伦通可能有突破，以及境外机构在境内发行金融产品。通过改革，监管层对资本流动的渠道和额度限制逐步放松，管理热钱的进出给宏观经济带来的风险的重要性进一步提升，管理层必须同时面对资本市场各个层面的挑战。

四、综述

现阶段人民币纳入SDR的基本条件已经成熟，这将加速中国资本市场改革的力度。然而，国际金融秩序的改变并不是一朝一夕完成的，由于SDR本身在国际储备中的占比较小，即便人民币加入SDR，短期内也不会对美元的强势霸权地位构成威胁；那么，对我国而言，人民币加入SDR是继加入WTO以后资本市场面临的更大力度的开放，相比贸易账户的开放，资本账户的放开将对国内的金融市场形成巨大的影响，通过开放释放活力是改革的目的，但金融层面的改革必须与其他改革相协调，必须置于改革的整体思维和宏观框架之下，守住不发生系统性金融风险的底线是金融改革的核心，稳定的金融系统才是国家发展和改革成功的关键所在。

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[9]IMF，http：//www.imf.org/external/index.htm.

作者简介：冷莎（1982- ），女，湖南岳阳人，国际贸易专业