我国上市公司并购定价问题研究

朱景仰

（中南财经政法大学会计学院）

一、引言

上市公司并购是世界资本市场的永恒主题，他对于上市公司和国民经济的发展都有着重要意义。我国上市公司的并购活动起步于20世纪80年代初期，1994~1998年加速发展，1999~2005年进入了规范运作阶段，在股权分置改革以后进入了市场主导阶段。进入2014年以来，与上市公司有关的并购活动更加活跃，并购重组持续成为资本市场的热点。

由于我国上市公司并购发展时间不长，因此有许多问题亟待解决。本文主要对我国上市公司并购活动中并购定价这一决定并购成败的关键问题进行分析。

二、上市公司并购定价

根据价值低估理论，并购方所要并购的企业往往是价值被低估的企业，因此，并购企业首先要对目标企业价值进行估计，以确定其价值是否被低估，这将直接影响并购企业的并购决策。对于并购企业来说，估价不仅是并购的一个程序，而且是决定并购是否真正成功的重要因素。对于目标企业来说，也必须对自身价值进行合理估计，以决定是否接受并购方提出的条件。

（一）常见的并购定价方法

1.贴现现金流分析法（DCF）

在西方国家，大多数企业在并购交易中采用贴现现金流分析模型对目标企业的价值进行评估。贴现现金流模型是对目标企业未来价值的一种合理预测，在这种估值方法下，目标企业的价值等于未来各期现金流量折现值之和，计算公式如下：

n——为目标企业预期寿命

k——为贴现率

CFt——为第t期净现金流量

2.市场法

市场法是基于最近市场上所出现的其他同类或类似企业、交易的估值，对目标企业进行价值评估，更侧重于市场对目标企业价值的肯定。其主要操作方法为：

目标企业价值=目标企业某一业绩指标值×比率系数

表1 不同并购定价方法的比较

目标企业业绩指标值——如目标企业净利润

比率系数——同类或类似企业的市场价值比率，如市盈率

3.资产基础法

资产基础法是以目标企业的资产账面价值或清算价值为基础，通过必要的调整，对目标企业的资产进行估价，进而对目标企业进行估值的方法。在这种方法下：

目标企业价值=目标企业净资产的估计值之和

（二）并购定价方法选择的影响因素

1.企业所处的行业特征

对目标企业的估值本质上是对目标企业所能产生的价值的全面考量。由于不同行业的特征不同，因此，企业价值的体现方式也不同，对企业价值考察的参照标准也不尽相同。例如，文化传媒、互联网这样的新兴产业，往往在短期内难以有优秀的利润表现，对这些行业内的企业而言，其成长性、未来发展的空间更能体现其价值。在对这些行业内的企业进行评估时，短期利润表现就不一定是首要的价值考量因素。

2.并购支付方式

在并购估价时，并购支付方式不同，估值的对象也会略有差别。我国上市公司并购支付方式主要有股权支付、现金支付、承债支付、资产支付、金融衍生品支付等。

以股权支付和债权支付为例。股权支付时对股权价值进行评估主要采用贴现现金流量法、相对价值法等。债权支付，则需要对债权价值进行评估，主要采用成本法。

3.并购定价方法的特征和适用范围

不同的并购定价方法的特征决定了其适用范围。并购方法的选择应考虑不同并购方法的特征和企业特点。在必要时，可将不同的并购方法结合使用，实现不同方法的优势互补。比如，在使用贴现现金流模型时，确定贴现率可采用市场法，参照相同或类似企业和交易。

（三）影响并购定价准确性的因素

并购双方在价值评估的基础上进行博弈确定最终交易价格。因此，除了估值方法之外，还要考虑其他因素对并购定价的影响。

1.市场状况。并购本身是一种市场行为，市场的活跃程度对并购定价的影响是不言而喻的。尤其是对于采用市场法进行价值评估的并购而言，市场的活跃程度会对并购定价产生至关重要的作用。

2.并购双方谈判能力。并购定价的过程是并购双方的博弈过程。并购双方会尽力采用一些策略形成对自己更为有利的价格，如目标企业可以采取措施使并购企业产生对其企业价值的有利认识，然后再根据这一认识估计目标企业对并购企业的价值，最终确定有利于目标企业的最佳浮动范围。因此，谈判能力对于交易价格的确定起着重大作用。

3.并购企业在并购过程中的不谨慎行为。并购交易流程包括并购战略设计、并购目标筛选、尽职调查、价值评估、确定交易结构、签约后整合。并购企业在这其中的任何步骤中出现不谨慎行为都有可能对并购定价产生消极影响。许多管理者就认为尽职调查过程中存在的问题导致了不当的购买决定。

4.职工就业、管理者职位、控制权等其他问题。在并购过程中，职工、管理层的安置是需要重点协商的问题，并能在一定程度上影响并购定价，尤其是对于经营不善、连年亏损的企业。如果并购企业能够妥善地对目标职工进行安置，那么目标企业可能会以降低价格作为补偿。

5.并购双方在市场中的地位。当并购公司在市场中处于优势地位时，可以利用其优势，采取手段来打击目标企业使目标企业的经营出现危机，从而以较低的价格完成收购。同样，当目标企业拥有并购企业所需的特殊资源时，也可以依靠这些资源来抬高价格。

三、我国上市公司并购定价过程中存在的问题

（一）估值方法单一

我国目前并购定价大部分都依据净资产进行估值，对净资产的评估则主要采用成本法，虽然这种选择可以有效避免资产价值被人为放大，保护并购方的利益，但是由于成本法依赖于财务报表，因此，估值依据为历史成本，可能造成估值不准确，与市场脱节，同时也增加了财务舞弊风险。

（二）并购溢价

并购溢价问题是最主要的并购定价不准确现象。在2012年我国的并购活动中，平均并购溢价率达到了22.03%。

从企业发展的角度来看，在并购协同效应所能产生的价值并不确定的时候，并购溢价对于并购企业而言具有很大的风险，并影响并购活动的效率。

从股东财富最大化的角度来看，并购企业为目标企业支付过多，一方面会直接导致并购企业股东每股利润的降低，另一方面，也会影响并购后双方股东的持股比例，从而可能损害并购企业股东的利益。

（三）资产评估行业的规范化程度较弱

在目标企业价值评估的过程中，第三方资产评估机构出具的资产评估报告是并购企业进行资产定价最重要甚至是唯一的参考。据统计，在2008~2011年上市公司的重大资产重组中，有近90%的案例是以资产评估结果作为定价依据的。由于我国的资产评估行业发展较晚，目前还在起步阶段，因此行业还不规范，存在评估机构责任模糊、评估方法缺乏具体的实用性标准、评估机构缺乏独立性等问题，给上市公司的并购定价带来了负面影响。

四、解决我国上市公司并购定价问题的建议

（一）估值方法的选择问题

1.估值方法应从以净资产为基础的资产基础法逐步向现金流量法和市场法进行扩展。由于我国的资本市场发展还不充分，市场不能准确有效地反映企业价值，因此，监管部门应为企业采用现金流量法和市场法提供支持。比如，通过要求企业在贴现率等参数指标的选择方面进行充分信息披露来保护并购双方的利益。

2.在聘请专业机构进行并购估值的同时，应结合行业特征，考虑行业内部对目标企业价值的认识和观点。不同的行业特征决定了企业估值方式一定有所不同，与行业内部人员相比，中介机构往往缺乏对行业发展的深层次理解，从而可能采取不恰当的评估方法或对目标企业存在错误预期。

（二）并购溢价问题

1.提高企业管理者的谨慎性，防止对并购绩效的过高预期。对并购价值创造的过高预期是造成并购溢价的重要原因。Walking和Edmister（1985）通过对1972~1977这5年的158个案例的数据进行分析，得出结论：并购溢价与并购双方对并购公司整体所创造的价值，并购后的绩效是成正相关的。

2.完善公司治理，防止管理者为了自身利益进行盲目并购。Mueller（1969）提出，并购溢价更多的是参与并购双方内部的代理问题的一种量化反映。公司规模的扩大可以给经营者带来很多的隐性利益，因此，尽管并购后能否取得并购绩效，是否真正有利于企业发展是未知数，经营者仍会为了自身的利益促成并购。

3.提高谈判能力。在谈判之前，做好充足的准备，对目标企业的价值有完整的了解，大致把握目标企业所能接受的价格区间；在谈判的过程中，善于利用谈判技巧，比如突出对目标企业员工的安置措施以及对目标企业的发展规划等。

4.认真开展尽职调查。采取多种措施深入了解目标企业的经营状况：对目标企业财务报表进行详尽的审查与评价，防止目标企业会计舞弊；和目标企业的员工进行沟通，全面把握目标企业的经营管理情况；通过市场调查来分析目标企业资产状况；组建尽职调查团队时，加入自身管理团队，直接掌握目标企业情况。

（三）资产评估行业的规范化问题

1.要求中介机构在并购完成后进行持续督导，明确中介机构的责任。

2.监管部门或资产评估行业应尽快根据并购交易的类型、并购活动所涉及的行业特征以及选用的估值方法等标准，制定详细的评估标准。

3.增强中介机构的独立性，并购企业可以通过股票期权的手段对其进行激励，使资产评估机构的利益与并购绩效直接相关。这样不仅可以保证中介机构的收入，还能督促评估机构合理估价，防止中介机构对目标企业过高估价。

4.加强对资产评估行业的监管及惩罚力度。在实际中，对资产评估行业的监管不严导致部分从业人员和机构出具的评估报告缺乏客观性、独立性、公正性。

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