基于真实选择权视角的中国公司对美国直接投资分析

龚秀国

一、导 论

自2001年成功加入世界贸易组织 (WTO)以来，中国在短短十年间便迅速崛起为全球第二大经济体和全球第一大贸易国，中国公司也开始大规模走出国门，进行海外直接投资 (FDI)。特别是2008年美国“次贷危机”全面爆发并迅速扩散为全球性国际金融危机以来，伴随国际经济不确定性的日益增强与国际市场风险的不断加剧，中国公司对美国等西方发达国家的直接投资反而出现爆发式增长，这自然引起国际经济学界、政府决策层以及中外实业界的广泛关注与研究兴趣。

在国际经济学文献中，美国学者Hymer率先从产业组织角度探讨美国公司对上世纪60年代初新成立的欧洲经济共同体的大规模直接投资，并创立“垄断优势”理论。①S．Hymer，The International Operations of National Firms，MIT Ph．D．diss．，1960．其后Buckley和Casson又从现代企业管理角度提出“内部化优势”理论。②P．Buckley and M．Casson，The Future of the Multinational Enterprise，London:Macmillan，1976．Dunning进一步结合现代国际贸易理论，提出公司对外直接投资的“三要素”理论 (即OLI模型)，从而成为现代西方跨国公司对外直接投资理论的重要基石。③J．Dunning，“Trade，Location of Economic Activity and MNE:A Search for an Eclectic Approach，”in B．Ohlin，P．O．Hesselborn and P．M．Wijkman，eds．，The International Allocation of Economic Activity，Macmillan，1977．根据OLI模型，一个公司要进行对外直接投资，必须满足或具备以下三个要素:一是“所有权优势” (Ownership Advantage)，即公司必须享有其他公司所不具备的“公司独有能力” (Firm-Specific Capabilities)，如强势商标、生产专利、特有工艺、管理诀窍等等;二是“区位优势”(Location Advantage)，即公司对东道国投资可以享受直接使用当地丰富而廉价的生产要素和资源、直接规避东道国关税和非关税贸易壁垒、直接了解和更好地服务东道国市场等好处;三是“内部化优势”(Internalization Advantage)，即公司通过管理权限的国际延伸 (即对外直接投资)所实现的公司内部交易，一定要优于公司与海外并不属于自己的企业之间的市场交易。

1980年代以来，欧美国家公司对外直接投资受到前所未有的青睐与欢迎，西方跨国公司理论研究也不断深入。Rugman一再强调并分析认为，内部化才是理解跨国公司对外直接投资唯一且关键的要素;①A．Rugman，“New Theories of Multinational Enterprise:An Assessment of Internalization Theory，”Bulletin of Economic Research，Vol．38，No．2，1986，pp．101-118．Ethier进一步从一般均衡角度研究了公司内部化决策，发现对外直接投资取决于相关“信息交易”风险大小以及相对要素禀赋差异等基本国际贸易要素;②W．Ethier，“The Multinational Firm，”Quarterly Journal of Economics，Vol．101，No．4，November 1986，pp．805-833．Markusen甚至探讨了跨国公司“横向直接投资”的边界，发现“知识资本”对形成公司“所有权优势”与“内部化优势”起关键性或基础性作用。③J．Markusen，“The Boundaries of Multinational Enterprises and the Theory of International Trade，” Journal of Economic Perspective，Vol．9，No．2，1995，pp．169-189．

值得一提的是，国际经济学界流行的OLI分析框架并不是万能的或具有普遍意义的，这是因为:一方面，大多数对外直接投资主要集中在西方发达国家之间进行，此时OLI模型的解释就显得十分牵强;另一方面，越来越多的来自发展中国家特别是新兴市场的跨国公司也异军突起，此时OLI模型基本上就无能为力了。

有鉴于此，Dixit和Pindyck独辟蹊径，创立了跨国公司对外直接投资的“真实选择权” (Real Options)理论，④A．Dixit and R．Pindyck，Investment under Uncertainty，Princeton:Princeton University Press，1994．从而在一定程度上弥补了传统OLI模型的不足。该理论认为，由于影响国际市场的因素纷纭复杂且变化无常，所以公司国际业务特别是对外直接投资风险就非常高。为了降低直接投资的风险损失，具有全球战略并以服务全球市场为己任的跨国公司，往往借鉴证券投资惯常使用的多样化 (Diversification)策略来分散公司现有的直接投资布局，即通过在国外并购或者新建一个或多个工厂来分散公司的直接投资风险 (此时公司须相应推迟决定在何处生产以更好、更有效地满足国际市场需要)，降低公司所面临的各种国际市场不确定性，进而获得较稳定的投资收益。这样，通过对外直接投资，跨国公司实际上相当于在投资东道国购买了一种“真实选择权”，其价值自然就取决于公司所面临的国际市场风险大小;具体地说，国际市场风险越大，跨国公司在国外并购或者新建工厂的“真实选择权”价值就越大，反之亦然。

Sung和Lapan进一步探讨了汇率不确定性 (Exchange Rate Uncertainty)对风险中性的跨国公司对外直接投资决策的影响。⑤H．Sung and H．E．Lapan，“Strategic Foreign Direct Investment and Exchange Rate Uncertainty，”International Economic Review，Vol．41，No．2，2000，pp．411-414．他们发现，汇率波动将为跨国公司把生产能力转移至全球低成本工厂创造机会和条件，而汇率大幅度波动将增加公司对外直接投资的选择权价值，进一步刺激公司扩大对外直接投资;如果跨国公司还同时与当地企业进行竞争，那么该汇率风险不仅将增加跨国公司在全球多个设施进行生产的选择权价值，而且还将在策略上赋予跨国公司以更大的竞争优势，帮助跨国公司利用该优势把当地企业挤出市场。

随着入世后中国经济与中国公司的迅速崛起，国际经济学界开始对新兴的中国公司日益扩大的对外直接投资产生浓厚且强烈的研究兴趣。Bevan和Buckley等西方学者很有创意地从接纳中国公司的东道国特征 (Host-Country Characteristics)来探讨中国公司对外直接投资的动因或决定因素，他们研究发现，反而是那些制度落后 (Bad Institutions)或者政治风险高的国家 (比如非洲和中东国家)才最为吸引中国公司的对外直接投资，这与西方发达国家跨国公司的对外直接投资完全不同。⑥A．Bevan，S．Estrin and K．Meyer，“Foreign Investment Location and Institutional Development in Transition Economies，”International Business Review，Vol．13，No．1，2004，pp．43-64;P．J．Buckley，J．Clegg，A．Cross，P．Zheng，H．Voss and X．Liu，“The Determinants of Chinese Outward Foreign Direct Investment，”Journal of International Business Studies，Vol．38，No．4，2007，pp．499-518．最近Kolstad和Wiig从投资东道国特征做了更全面的计量经济分析，发现中国公司对外直接投资既喜欢拥有巨大市场的大型经济体，同时又偏爱制度落后且自然资源丰富的经济体。⑦I．Kolstad and A．Wiig，“What Determines Chinese Outward FDI?”Journal of World Business，Vol．47，2012，pp．26-34．

与此相反，Blonigen和Wang等西方学者则通过解析中国公司自身所处的经济社会特征 (Home-Country Characteristics)来探讨中国公司对外直接投资的动因。①B．Blonigen，“A Review of the Empirical Literature on FDI Determinants，”NBER Working Paper 11299，2005;C．Wang，J．Hong，M．Kafouros and A．Boateng，“What Drives Outward FDI of Chinese Firms?Testing the Explanatory Power of Three Theoretical Frameworks，”International Business Review，Vol．21，No．3，2012，pp．425-438．Wang等学者在2012年整合当今国际经济学界研究新兴市场国家公司对外直接投资的三种流行理论即“资源理论”(Resource-Based View of the Firm)、“制度理论”(Institutional Theory)与“产业组织理论”(Industrial Organization Economics)的基础上，对所有相关决定因素进行了更全面的计量经济分析，他们发现中国公司对外直接投资主要取决于中国政府的鼎力支持 (Government Support)与国内相关产业的竞争状况 (Industrial Structure)。

近年来，国内学者也对中国公司对外直接投资进行了一系列范围较广的研究尝试与实证分析，主要包括从传统意义上分析中国公司对外直接投资的“区位选择”，“贸易效应”问题，以及较有启发地针对中国公司对外直接投资产生的“产业优化效应”与“逆向技术溢出效应”进行的实证分析;②李猛、于津平:《东道国区位优势与中国对外直接投资的相关性研究》，《世界经济研究》2011年第6期;张春萍:《中国对外直接投资的贸易效应研究》，《数量经济技术经济研究》2012年第6期;冯春晓:《我国对外直接投资与产业结构优化的实证研究》，《国际贸易问题》2009年第8期;刘明霞、王学军:《中国对外直接投资的逆向技术溢出效应研究》，《世界经济研究》2009年第9期。但它们与国外众多研究一样，仍然没有形成统一的、有说服力的解释中国公司对外直接投资动因的理论。

毫无疑问，西方发展成熟的跨国公司理论对我们进一步探讨中国公司对外直接投资理论具有十分明显的启发作用和指导意义，但遗憾的是，基于西方发达国家对外直接投资经验的跨国公司理论可能并不适用或者不完全适用作为新兴市场经济体与国际市场后来者的中国经济与中国公司;此外，迄今为止，国内外对中国公司对外直接投资的实证研究结论大都使用投资东道国或者中国在2008年国际金融危机爆发前的面板数据 (Panel Data)或总量数据 (Aggregate Data)，明显缺乏中国或东道国动态数据 (Dynamic Data)的支持，所以不能提供较为完整、系统的理论来解读迄今为止特别是国际金融危机爆发之后中国公司掀起的大规模对外直接投资行为。

根据中国贸易促进会最近发布的《2010中国企业对外投资现状及意向调查报告》显示，尽管中国单个企业对外直接投资规模还比较小，但美国仍然是吸引中国公司对外直接投资最多的国家，其次是法国、德国、英国和意大利等西方发达国家;而中国企业对发展中国家的直接投资则更多侧重于对当地自然资源的开发。因此，鉴于美国是中国公司对外直接投资的首选目的地 (长期以来美国同时也是中国公司海外的最大出口市场)，研究中国公司对美国直接投资动因无疑具有标志性作用;并且，由于美国是当今世界第一大和最完善、最发达的市场经济体，而中国则是世界上最大的新兴市场与最大的转型经济体，研究中国公司对美国直接投资动因也具有重要的理论价值与现实意义。

本文以西方跨国公司“真实选择权”理论与国内外最新实证研究成果为指导，在系统总结合理解读新兴的中国公司对美国直接投资的根本动因基础之上，从动态角度对中国公司对美国2000—2012年间直接投资数据进行实证分析与实证检验。

二、中国公司对美国直接投资的动因分析

第一，作为西方跨国公司对外直接投资理论基石的OLI模型已经不适用于解释中国公司对美国的直接投资。因为，与美国公司相比，作为国际市场后来者的中国公司当然不具备在专利技术、生产工艺、管理流程、商标品牌以及经营诀窍等方面超越美国同行的“所有权优势”:纵观近年来中国公司对美国企业所采取的具有压倒性优势的收购兼并案例，即便是中国国内顶级的或者在技术与管理上名列前茅的联想 (Lenovo)公司，在2004年成功收购美国IBM公司个人电脑事业部之时，不论是在公司的综合实力还是商标品牌的国际知名度方面，也都不及IBM公司个人电脑事业部及其享誉全球的“Think-pad”品牌;同样，双汇集团在2013年以72亿美元代价收购美国最大、同时也是全球最大的猪肉生产供应商Smithfield公司时，情形也完全类似。

事实上，作为一个典型的后发国家与新兴市场，中国经济近年来的快速崛起在很大程度上得益于改革开放以来、特别是加入世界贸易组织之后纷至沓来的外国跨国公司在华直接投资的“技术溢出效应”及其推动的产业升级与技术进步。所以，从整体上讲，中国公司大多处于基本完成工业化或者基本掌握发达国家业已成熟、标准化甚至即将淘汰的那些生产技术、工艺流程与管理方式阶段，少有或者难以像发达国家公司那样拥有众多排他性强的专利技术或国际品牌，当然无法通过对外直接投资来更加充分地开发利用这些垄断性很强的“知识产权”或“企业独有能力”;换言之，中国现阶段的国际分工仍停留在全球产业价值链较低端的“世界加工厂”地位，中国公司正面临从贴牌生产到品牌生产、从OEM(Original Equipment Manufacturer)到ODM(Original Design Manufacturer)再到OBM(Original Brand Manufacturer)的战略转型与产业升级。①徐元国:《工业设计、ODM与我国出口产品价值提升:作用机理与实证检验》，《国际贸易问题》2013年第1期。

第二，主要以获取或控制投资东道国企业重要资产 (特别是重要知识产权或战略资源)的所谓“资源理论”也很难圆满、合理地解析中国公司对美国企业长期以来十分偏爱的并购式直接投资。因为，迄今为止，美国等西方国家基于“冷战”思维一直严格管制向中国出口重要的军民两用产品与技术、特别是那些所谓关系美国国家安全的高新技术产品，美国政府也会毫不迟疑地否决任何有此企图的中国公司并购。比如2004年中海油公司意图并购美国濒临破产的第九大石油公司UNICO，以及前些年华为公司准备收购美国网络安全公司3M等等，就因为美国政府以国家安全为由断然否决而最终前功尽弃。有鉴于此，中国公司对外直接投资产生的所谓“逆向技术溢出效应”以及“产业升级效应”，与其说来源于中国公司通过海外并购投资所获取的企业特定资产或企业独有能力，倒不如说是竞争激烈的国际市场刺激倒逼中国公司自身不断提升技术开发与产业升级能力所致。

此外，主要以投资东道国政治风险高低为标志的所谓“制度理论”对解释中国公司从整体上一直首选美国作为海外最大投资目的地也几乎无多大用武之地。因为，作为当今世界唯一的超级大国和全球遥遥领先的第一大经济体，美国经济发达、社会稳定，政治风险比较小 (尽管“制度理论”似乎可以解释中国对美国直接投资更多来自于可能有政府强力支持的中国国有企业，但我们分析认为，这恰恰是中国社会经济制度或者企业产权结构在中国公司对外直接投资上的一种真实反映)。

不过，与前面几个对外直接投资理论相比，“产业组织理论”无疑具有较大适用性，因为它能够比较有效地解释中国公司对外直接投资行为，即国内产业竞争状况越激烈，中国公司就会越多越大地进行对外直接投资，反之亦然。但遗憾的是，国内产业竞争状况只是中国公司对外直接投资的一个必要条件，而非充分或者充要条件。

第三，归根结蒂，考虑到中国现阶段作为“世界加工厂”的国际分工实际，②中国大多数出口产品生产所需的关键零部件或者重要原材料不仅必须依赖于从外国进口，而且加工贸易长期以来一直占中国对外贸易总额的一半以上。并结合近年来中国公司对美国直接投资的诸多典型案例，我们认为，中国公司对外直接投资的根本动因就是在海外建立或获取一种“真实选择权”，以有效对冲或防范入世以来中国公司所遭遇的越来越大的国际市场风险，从而更好地利用或服务于国际市场;换句话说，Dixit和Pindyck创立的“真实选择权”理论才是为当今中国公司量身定做的跨国公司对外直接投资理论。

从理论角度讲，“真实选择权”理论已经超越前述主要定位于公司所在国产业竞争状况的“产业组织理论”，无疑是传统“产业组织理论”自然延伸至投资东道国并恰巧与东道国特征完美契合的一个理论升级;更为重要的是，“真实选择权”理论不仅巧妙地融合了投资来源国与投资东道国的相关重要特征，更是中国公司对美国这个最大出口市场直接投资的一个充分必要条件。

“真实选择权”理论适用于中国公司的一个最好证明，就是中国公司在美国直接投资建立的第一家纺织工厂:2013年底，中国棉纺织龙头企业——浙江科尔集团宣布将投资2．18亿美元在美国南卡罗来纳州开设其第一家海外工厂;该公司直言不讳地指出，之所以去美国投资建厂，主要原因是为了应对中国国内棉纱产业劳动力、能源等成本高企，棉花国内外价格差距悬殊等市场风险问题，即在作为世界第三大产棉国的美国，棉花、电力以及土地成本都很低，完全可以弥补工资较高但相对稳定的美国劳动力成本。①《中国纺织企业首次赴美国投资建厂》，《每日经济新闻》2013年12月27日。

毋庸置疑，近年来大步迈向国际化的中国公司主要面临两个方面的国际市场风险:一是国际市场大宗商品、原材料或重要资源的价格风险 (Price Risk)，这些资源类产品绝大部分都是以当今最重要的国际货币美元来计价和结算的，其定价权主要由美国掌控，尽管中国对这些资源类产品具有很强的刚性需求，但对其国际市场价格中国公司却几乎没有任何话语权或影响力，只能被动接受;二是众所周知的人民币与主要国际货币特别是美元的汇率风险 (Exchange Rate Risk)，中国政府一直致力于人民币汇率制度改革，人民币汇率的灵活性与波动幅度也在随之不断扩大。

事实上，对日益开放并快速融入国际经济体系的中国公司来说，2001年入世后中国经济迅速崛起、2005年中国外汇管理体制重大改革以及2008年美国“次贷危机”全面爆发等重大国际经济事件，毫无疑义都将不同程度地加剧本来就动荡不安且处于不断变革中的国际市场风险:

其一是2001年加入世界贸易组织之后中国经济的迅速崛起。伴随中国经济与对外贸易的飞速发展以及中国工业化与城镇化的快速推进，以中国为代表的新兴市场对石油、铁矿石、铜等国际大宗商品及原材料需求急剧增长，从而导致这些重要资源的国际市场价格扶摇直上，并通过“输入性”通货膨胀方式引发中国国内物价不断攀升 (即所谓的“人民币对内贬值”)。为了规避资源价格上涨风险，中国公司近年来纷纷开展以获取或确保这些重要资源稳定供应为主的对外直接投资;然而，由于美国等西方发达国家以这些资源涉及所谓“国家安全”为由在大多数时候直接否决中国公司相关并购，所以中国公司只能退而求其次，大多到资源丰富但政治风险较高的第三世界国家去寻找和建立海外供应基地。

其二是2005年7月21日中国政府对人民币汇率制度进行的第二次重大改革。在人民币对美元汇率一次性升值2．1%的基础上，放弃自1998年以来长期固守的盯住美元制度，转而参考一篮子货币;人民币对美元汇率和非美元汇率的日波动幅度也分别由过去的0．3%扩大至0．5%和3%水平。从此，人民币汇率开启了每日波动幅度扩大但总体上仍维持稳步升值趋势的新时代，这无疑增加了中国公司从事国际业务所遭遇的汇率风险。

其三是2008年美国“次贷危机”全面爆发并迅速扩散为全球性国际金融危机。一方面，作为世界中央银行的美国联邦储备委员会及时针锋相对地推出所谓“超宽松”货币政策与美元战略性贬值来转嫁金融危机和打压中国等新兴市场，从而导致全球流动性泛滥、国际大宗商品价格飙升以及逼迫人民币进一步承压升值;另一方面，面对国内不断上涨的原材料、劳动力、房地产、商品以及资产等价格，中国政府因势利导地将人民币对美元汇率的日波动幅度再进一步扩大至1%水平。在国内外因素相互推波助澜的背景下，人民币“对外升值而对内贬值”的状况进一步升级恶化，中国公司所面临的国际市场价格风险与人民币汇率风险也随之增加。

总之，中国公司入世后面临越来越大的国际市场风险，主要表现为日益扩大的资源价格风险与汇率风险，更具体地讲就是人民币“对内贬值而对外升值”状况不断恶化。由于美国长期以来一直是中国公司最重要甚至最大的出口目的地，所以中国公司在美国建立或获取一个“真实选择权”的价值也就水涨船高，进而刺激中国公司更大更多地对美国直接投资。事实的确如此，本文所做的实证分析就是“真实选择权”理论的最好证明。

最后，需要指出的是，在美国拥有一个“真实选择权”，中国公司不仅可以获取和分享美国掌控的丰富自然资源与金融资源、熟练且素质较高的劳动力与人才资源、发达的市场体系、完善宽松的制度环境等直接收益，进而降低公司利用或服务包括美国在内的国际市场的风险成本;而且，如果中国公司采用并购模式，还可以获取美国企业掌控的他国资源、市场份额、先进技术、知名品牌、研发能力或者高级人才等额外收益，从而进一步提升该“真实选择权”的价值含量。

换言之，国际市场风险不断上升固然可以增加中国公司在美国的“真实选择权”价值并促进直接投资，并购美国较先进企业同样可以增加中国公司在美国的“真实选择权”价值并促进直接投资。因此，如果“真实选择权”理论适用，那么中国公司对美国直接投资在投资方式选择上理所当然应该更多地选择并购式直接投资。本文以下实证分析也恰恰印证了这一推论。

三、中国公司对美国直接投资的实证分析

本文采用美国Rhodium Group集团公司收集的中国公司对美国直接投资年度数据和年度累计数据，因为这些数据更为全面，它们既包括中国银行业等服务机构对美国的直接投资，又包括在全球避税天堂等地区设立的中国公司对美国的直接投资。

为了使动态分析简单、方便，我们以2005年中国外汇体制重大改革和2008年国际金融危机为分界点，把中国入世以来的时间分成3个阶段:即2000—2005年间，人民币汇率严格盯住美元，中国公司面临石油、铁矿石等国际市场大宗商品价格急速上涨风险;2006—2008年间，人民币汇率波动幅度扩大，汇率风险与价格风险叠加，进一步增加了国际市场的不确定性;2009—2012年间，国际金融危机全球扩散、美国抛出“超宽松”货币政策以及人民币汇率波动幅度再次扩大促使中国公司面临的国际市场风险陡然上升。

(一)从动态角度来看，进入21世纪以来，中国公司对美国直接投资的年均项目数量和年均投资金额一直保持稳步增长势头，2008年爆发的国际金融危机更是刺激上述两项数据双双保持空前增长。

在2000—2005年的6年期间，中国公司对美国直接投资总额不足28亿美元，年均投资4．6亿美元，年均项目数量20．8个;在2006—2008年的3年期间，中国对美国直接投资超过15亿美元，年均投资略有增长为5．2亿美元，年均项目数量超过2倍增加至47．3个;在2009—2012年的4年期间，中国对美国直接投资猛增至184亿美元，年均投资也迅猛上升至46．2亿美元，相当于前2个时期年均投资的近10倍，而年均项目数量也几乎增加2倍至88．3个 (参见表1、表2)。

表1 从投资金额看中国公司对美国直接投资方式选择 (单位:百万美元;%)

表2 从项目数量看中国公司对美国直接投资方式选择 (单位:个;%)

这充分表明，2008年爆发的国际金融危机以及随之而来的世界经济加速动荡，非但没有遏制中国公司对美国直接投资的偏爱与青睐，反而为中国公司在美国直接投资创造了前所未有的历史机遇。考虑到上述三个时期国际市场风险的差异性，这实际上证明了“真实选择权”理论对中国公司对美国直接投资的适用性与有效性。

(二)从投资方式选择上看，收购兼并始终是中国公司对美国直接投资的最重要方式和最主要特征，而绿地投资则一直处于从属地位。

进一步观察不难发现，在2000—2005年的6年期间，中国公司对美国并购投资24．6亿美元，年均投资4．1亿美元，占中国公司对美国直接投资总额的89．4%;在2006—2008年的3年期间，中国公司对美国并购投资11．9亿美元，年均投资4．0亿美元，占中国公司对美国直接投资总额的76．2%;在2009—2012年的4年期间，中国公司对美国并购投资猛增至157．9亿美元，年均投资39．5亿美元，同样相当于前2个时期年均并购投资的近10倍，并占当期中国公司对美国直接投资总额的85．5%(参见表1)。

这些数据表明，收购兼并一直占中国公司对美国直接投资总额的四分之三以上，无疑是中国公司对美国直接投资的最重要方式。之所以如此，是因为海外并购特别是对美国较先进企业的收购兼并可以给中国公司的海外“真实选择权”带来诸多“额外”价值，比如夯实行业地位，增加全球市场份额、资源占有，增强技术实力和品牌影响力等等。

值得注意的是，中国公司对美国的绿地投资也一直在持续、稳步地增长:在2000—2005年的6年期间，中国公司对美国绿地投资2．9亿美元，项目数量89个，年均投资4866．7万美元，年均项目14．8个，项目平均规模328．1万美元;在2006—2008年的3年期间，中国对美国绿地投资3．7亿美元，项目数量110个，年均投资1．2亿万美元，年均项目36．7个，项目平均规模略有增长为339．1万美元;在2009—2012年的4年期间，中国对美国绿地投资26．8亿美元，项目数量237个，年均投资6．7亿美元，年均项目59．3个，项目平均规模也剧增至1131．6万美元，相当于前2个时期项目平均规模的3倍多 (参见表1、表2、表3)。这表明，自2008年国际金融危机全面爆发以来，中国公司在美国直接建立“真实选择权”并充分利用国内外“两个市场和两种资源”防范国际市场风险的步伐正在迅速加快。

表3 从项目平均规模*看中国公司对美国直接投资方式选择 (单位:百万美元)

(三)从所有制构成来看，不论是中国国有公司还是中国私有公司，都对在美国进行直接投资或者获取美国“真实选择权”上保持强劲、快速增长势头。

在2000—2005年的6年间，中国国有公司、私有公司对美国直接投资年均项目数量分别为8．8个和12个;在2006—2008年的3年间，中国国有公司、私有公司对美国直接投资年均项目数量分别增加至11个和36．3个，后者增加3倍;在2009—2012年的4年间，中国国有公司、私有公司对美国直接投资年均项目数量又分别增加2倍左右，达到24．8个和63．5个 (参见表4)。这进一步表明，进入21世纪以来，伴随国际市场风险的不断扩大，中国公司通过对美国直接投资获取“真实选择权”的动机十分明显。

表4 从项目数量看中国公司对美国直接投资所有制构成 (单位:个;%)

当然，在获取美国“真实选择权”以规避国际市场风险方面，中国私有公司远比国有公司反应敏锐;换句话说，不仅在年均项目数量上，而且在年均投资金额和项目平均规模上，中国私有公司一直跟随国际市场风险不断扩大而保持对美国直接投资的强劲增长势头，而国有公司在2006—2008年国际市场风险扩大期间却表现得过于谨慎 (这期间国有公司的年均投资金额与项目平均规模均双双大幅度下降，参见表5。

表5 从投资金额与项目平均规模看中国公司对美国直接投资所有制构成 (单位:百万美元)

(四)在所有11个行业领域中，中国公司都毫无例外地越来越多地直接投资美国以获取在美国的“真实选择权”来规避不断增加的国际市场风险。

事实上，在2000—2005年的6年间，中国公司在农业与食品、动力与航空、基础材料、消费品与服务、能源、娱乐与房地产、金融与商业服务、健康与生物技术、工业与电子仪器、信息技术、运输与建筑等 11 个行业领域对美国直接投资年均项目数量分别为 0．3、4．2、1．2、3．2、0．5、0．5、1．7、0．3、3、4．8、1．2个;在2006—2008 年的 3 年间，上述数据分别增加至 1、6、3．7、5．7、3、1．3、3．7、4、7．7、9．3、2个;在 2009—2012 年的 4 年间，上述数据又分别进一步增加至 2．3、9．8、5．3、9．5、14．8、4．5、6．3、6．3、13．3、14、3 个 (参见表 6)。这充分表明，为了规避 21 世纪以来不断扩大的国际市场风险，所有行业领域的中国公司都不得不加强对美国直接投资以获取在美国的“真实选择权”，从而更好地利用或服务包括美国在内的国际市场。

表6 从项目数量与平均规模看中国公司对美国直接投资行业领域构成 (单位:个;百万美元)

不过，尽管如此，中国公司直接投资美国的重点行业领域还是发生了重大变化:在2000—2005年间，消费品与服务、信息技术行业分别占总投资的66．3%与15．5%，无疑是中国公司对美国直接投资的两大重点领域，其余各行业所占比重都不足6%;在2006—2008年间，能源、健康与生物技术行业迅速崛起，与消费品与服务、信息技术行业一起构成中国公司对美国直接投资的四大重点领域，其所占比重分别为17．4%、24．8%、15．1%、14．2%，其他各行业的比重都不足 10%;在2009—2012年间，只有能源、娱乐与房地产、工业与电子仪器行业是比重超过10%的重点投资领域，其所占比重分别为44．6%、21．4%、10．3%，其他各行业所占比重都不足8%(参见表7)。

表7 从投资金额看中国公司对美国直接投资行业领域构成 (单位:百万美元;%)

值得一提的是，随着21世纪以来国际市场风险不断扩大，中国公司在美国的农业与食品、动力与航空、基础材料、能源、娱乐与房地产、工业与电子仪器、运输与建筑等7个行业领域直接投资所占比重以及项目平均规模始终保持持续、稳定增长势头，这充分说明中国公司在美国这7个行业中有着巨大的投资潜力与机会;与此同时，在2008年国际金融危机爆发之后，消费品与服务、金融与商业服务、健康与生物技术、信息技术等4个行业所占投资比重已分别迅猛降至1．0%、2．1%、0．9%、4．1%，从而十分明显地处于无足轻重的次要地位了 (参见表6、表7)。

四、结 论

作为中国公司对外直接投资首选目的地与海外最大出口市场，美国无疑是研究中国公司对外直接投资动因的一面最好镜子。本文应用Dixit和Pindyck创立的“真实选择权”理论，很好地解释了中国公司入世以来不顾日益扩大的国际市场风险，反而掀起对美国一浪高过一浪的直接投资热潮的事实。

作为国际市场的后起之秀，中国公司对美国直接投资之所以越来越多、规模也越来越大，其根本动因就是希望在美国建立或获取一种“真实选择权”，从而规避中国公司所必须面临的且不断扩大的国际市场价格风险与汇率风险。具体地讲，中国公司面临的越来越大的国际市场风险主要表现为人民币“对内贬值而对外升值”状况日益恶化，所以中国公司在美国建立或获取一个“真实选择权”的价值自然就水涨船高，进而刺激更大更多的对美国直接投资;此外，并购美国较先进企业也可以增加此“真实选择权”的价值含量，所以中国公司对美国直接投资大多选择并购模式。

本文进而利用美国Rhodium Group收集的中国公司对美国直接投资的动态数据进行了实证分析与实证检验:在2000—2005年间、2006—2008年间以及2009—2012年间等3个国际市场风险不断显著扩大时期，中国公司对美国直接投资的年均项目数量、年均投资金额，不同所有制公司的年均项目数量、所有行业领域的年均项目数量，以及中国公司过分偏好收购兼并模式等等，都是“真实选择权”理论的最好证明。