我国上市公司证券发行体制的流变及路径选择

［文献标识码］A

文章编号：1671-0037（2015）08-29-4

收稿日期：2015-7-30

基金项目：2013年河南省软科学研究计划项目“我国上市公司社会责任等非财务主流信息披露问题研究”（142400411363）。

作者简介：薛生全（1960-），男，硕士，副研究员，研究方向：民商法学。

Evolution and Route Selection of the Securities Issuance System of the Listing Corporation in China

Xue Shengquan

（Law School，Henan University of Economics and Law，Zhengzhou Henan 450002）

Abstract：China's securities market is bound to go forward in the reform，and reform means the discovery and overcoming ofthe defects. In this paper，we mainly discuss and analyze the issues of securities issuance ap⁃proval system，securities issuance registration system，securities issuance examination and approval system. On this basis，it puts forward the evolution and route selection of the securities issuance system in our country.

Keywords：Securities issuance examination and approval system; Approval system; registration system; route selection

近年来，我国学者结合理论与实践，对我国证券发行体制的流变进行大致的梳理：早期实行行政审批制，目前转为核准制，未来的发展方向应是注册制。在这三种体制演变的过程中，政府权力的影响在逐步削弱，也是当前改革的着力方向。

这三种发行体制究竟孰优孰劣，还应从源头上探析。

1　评判证券发行核准制

针对证券发行行为，各国均依法实行一定的监督管理，其中最具代表性的体制是证券发行核准制与证券发行注册制。美国各州和欧洲大陆国家一般奉行证券发行核准制。核准制与注册制的不同在于以下两点：一是，核准制的设计者不相信信息公开披露制度能够在真正意义上保护投资者，因此，认为在证券市场这一特定领域，政府有关部门应当承担起事前风险防范和监督管理职责。二是，信息披露制度的立法思路在于迫使上市公司在信息披露的压力下，不得不注重自身的经济效益并约束自己的行为，但这一逻辑的有效性是令人怀疑的。在一份著名的纽约证券交易所上市证券的研究中，本斯顿提出：“对于自我交易和挪用公款等个人欺诈行为，强制披露是根本不起作用的。”其理论基础是，“一旦掠夺的目的被披露，那些掠夺的人就会因羞耻而变得诚实”。越来越多的学者认为，披露——不论它的好处是什么——是远远不够的 ［1］。

证券法中的核准制的立法动机是善良的，它试图为投资者提供双重保障，信息公开加政府监管。在保护投资者的口号下，国家干预证券市场获得正当性。核准制的理论基础是，以制度上的硬性约束来寻求法律功能上的公共利益和社会安全。在政府依法干预证券市场的过程中，“尽管法律制度经常通过严格的规则保障措施，以稍微地形式保证合理的预算” ［2］。

核准制的内容包括：

1.1　建立信息公开披露制度和形式审查制度。信息公开披露制度已经成为世界各国证券立法中的一个关键制度，从目前的发展趋势来看，各国的信息披露规则及形式审查规则已经高度趋同。

1.2　监管机关的审查要求。在核准制下，监管机关对发行人的各种状况提出实质要求，需要考核发行人的营业性质，管理人员资格、资本结构以及发行是否有合理的成功机会，并由此做出是否符合发行实质条件的价值判断。从性质上来说，这些标准就是所谓的“质量监管”。然而，证券市场中的普通投资者缺乏足够的投资专业知识和风险意识，即使提供足够的信息，他们也常常做出错误的投资行为。因此，监管机构有必要预先对申请使用“别人的钱”的证券发行人进行一次筛选，以有效地防止欺诈，维护投资者对证券市场的信心。

支持质量规管规则的意见认为，没有质量规管，小投资者利益就不可能得到保护。信息披露制度对小投资者是无意义或不相干的，就如同1934年美国一位法官所言，保护小投资者的唯一办法就是控制股份进入市场。但对于这样的立法，也存在反对意见。反对者主要从哲学和效益的角度进行辩论：“简单地说，质量规管不必要的限制了人们按自己的想法进行贸易的自由，打击了人们的创业欲望，阻碍了资本的最高效流动 ［3］。”

2　评判证券发行注册制

注册制也被称为申报制或登记制，以美国联邦证券立法为例。美国各州的证券立法早于联邦证券立法，1911年堪萨斯州通过了第一个州证券法规。其他州纷纷效仿，也制定了自己的证券法。这些法律被统一称为“蓝天法”，蓝天法以实质管理为特征。“蓝天法”这一名称的由来就是，一些法律制定者坚信，“如果证券立法不获得通过，金融大盗们就会向州民们兜售除蓝天以外的任何东西 ［4］。”遗憾的是，蓝天法在实践中并不成功，它并未能有效地防止证券市场中欺诈行为，蓝天法及其强调的核准制在1929—1933年经济危机后被认为不是不成功的。美国的联邦证券立法是1929—1933年经济危机后的绝对要求。经济危机使美国人认识到制定联邦证券立法的重要性。当时的美国国会经过激烈的辩论，最终决定摒弃蓝天法模式中的实质审查思路，而将信息公开披露制度确立为联邦证券发法的核心与基础。它的理论基础是：如果高超上出售的证券的所有信息都被充分、真实、准确和及时地公开，投资那就是受到了充分的保护。信息公开制度为投资者提供了评估其投资价值的充分机会，使其能够趋利避害、自我保护。投资者有这种自我保护的能力，不需要一些观察家所想象的政府对证券销售进行耗钱费时的实质性分析 ［5］。1933年，美国制定并通过了《联邦证券法》。一年后，《联邦证券交易法》出台。这些法律主要的立法目的是重塑投资者对证券市场的信心。

评判注册制的关键在于如何认识政府权力对证券市场的作用以及如何理解自由主义。自由主义的杰出代表之一是18世纪的亚当·斯密，他生活在一个“重商主义”盛行的年代，反对以政府干预为特征的重商主义，力求使经济摆脱政治的束缚。他认为：“每一个人，在他不违反正义的法律时，都应任其完全自由，在自己的方法下，追求他自己的利益，而以其勤劳和资本，加入对其他任何人或其他阶级的竞争。监督私人产业，监督私人产业的义务，君主们应当完全解除” ［6］。亚当·斯密的这一思想成为资本主义信仰的基石，也是注册制成为理想的法律制度的精神寄托。通过比较分析，我们可以发现，注册制的内容包括 ［7］：

2.1　注册制的基础和真谛是强制性的信息公开披露制度。这也是“公开原则”在证券法律制度中的重要体现。在美国证券市场发展的早期，人们普遍认为，一个公司的各种信息纯属公司之隐私。要求公司公开信息，就如同要求个人袒露隐私一般不可思议。纽约证券交易所曾经在19世纪时，要求上市公司履行必要的信息披露，但在各上市公司共同反对之下未获成功。20世纪初的蓝天法已经开始注意信息公开对证券市场的意义。这一制度的强制性体现在对责任主体未按规定履行义务的制裁上，其制裁主要表现为民事赔偿责任。

2.2　证券监督管理机构适用形式审查，不进行实质审查。基于在注册体制下，注册程序使证券发行的相关信息透明公开，证券发行人只要提供合法有效的形式要件，证券监督管理机构就无须对证券发行行为进行其他实质方面的审核。因此，注册制要求发行人依法进行信息披露即可，不论发行的证券有多大的市场风险，不会必然导致证券发行的禁止。这就意味着，如果投资者没有过滤风险信息的能力，就自担风险，法律不予干预。

2.3　在注册过程中，证券监督管理机构在申报内容的准确性、全面性和真实性等方面发现问题时，可以责令申报人订正或退回。除此之外，监管机关不再干预注册程序，也无须授权。在法定期间届满时，发行注册申报则自动生效。一般认为，注册制在美国的实践是成功的。但有学者也对这一结论存在保留意见。虽然对其具体的研究还有争议，但其基本结论—对新证券发行的管制无助于投资者—却为大多数经济学家所接受 ［8］。

3　评判证券发行审批制

审批制是我国证券发行体制的首创。审批制的产生基于一定的社会背景，是我国特殊时代的产物。建立证券市场正值我国从计划经济向市场经济的转型。为了控制市场发展态势，当时的证券监管局具有浓郁的政治色彩。在证券发行方面，设立准入门槛，由政府把关进行审批，证券资源并不完全受市场支配，而是由政府主导配置。审批制的主要特征是指示分配和行政推荐。所谓指示分配是指，按照“总量控制、限定家数”的管理办法，中国证监会根据国务院要求及证券发展的实际情况，向各省、各自治区、直辖市和计划单列市人民政府及国务院有关产业部门下达股票发行家数指标。所谓行政推荐是指，有申请发行A股的企业应首先向地方政府或国务院有关产业部门提出申请，地方政府或国务院有关产业部门在中国证监会下达股票发行家数指标内，根据国家有关政策法规推荐预选企业，并报企业预选申报材料。由于审批制的行政特色，不可避免的有其局限性。具体从以下几方面剖析：

3.1　资源配置失衡

在审批制度的调节下，上市公司担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困任务。因而，上市公司成为政府平衡利益分配的工具和渠道。此时的上市公司并不是在市场竞争中优胜劣汰而来，而是由政府根据利益需求指定，市场失去了在资源配置上的主导地位。在缺乏竞争的市场中，上市公司的质量并不高。

3.2　政府权力寻租

审批制的主要特点之一就是指示分配，这样的制度必然导致权力寻租，滋生腐败。这样的制度限制甚至破坏了证券市场的发展。

3.3　公司规模局限性

基于审批制对上市公司额度上的限制，是上市公司的规模具有局限性。公司规模小导致在二级市场上被操纵的可能性较大，极易形成内幕交易，从而损害了中小投资者的利益。

3.4　证券市场不稳定

审批制剥夺了市场在证券发行的支配地位，证券市场的供求关系由政府决定，扭曲了市场经济的本质特性。不稳定的供求关系势必导致证券市场的大起大落，不利于证券市场的成熟发展。

4　我国证券发行体制的流变及路径选择

4.1　我国证券发行体制的演变

我国证券发行体制的大体流程是，初期实行的是行政审批制，现在实行的是核准制，终极的发展方向应该是注册制。同时，2015年证监会主席肖钢提出，正在为适时推动注册制作准备。预测有可能在2015年下半年，或者到2016年上半年要正式推出证券发行的注册制体制。从这三种体制的流变过程中可以看出，政府的权力在证券市场逐渐弱化。

4.1.1　核准制（也包括我国曾经实行的审批制）

我国曾经实行的审批制已严重背离了资本市场发展的规律，在1999年颁布实施的《证券法》对此作了深度改革。如该法第15条规定：“国务院证券监管机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”随之监管部门又作了系列配套措施，如2000年3月16日，证监会颁布实施的《股票发行核准程序》（已失效），这无疑证明核准制在我国的正式施行。

由于核准制取消了按行政手段分配上市公司指标的做法，改由证券主承销商推荐、发行，证监会审核委员会表决，最终证监会核准。这一办法的实施标志着公司能否上市，不再取决于从地方政府手中能否获得上市公司的计划指标，而着重于企业本身的质量。由此可见，审批制被核准制取代，恰恰反映了资本市场发展的内在要求。

我们知道，核准制的最初形式是“通道制”。所谓通道制就是由证券主管机构给符合资格的券商下达推荐拟公开发行股票的数额，只要符合主承销商资格，即可获得2~6个通道。具体的通道数额应以当年该主承销商所能够承销的项目数为基准，对于综合类券商可获得2个通道名额。可见，证券主承销商通道数额实际上就是其可申报的拟公开发行股票的公司名额。这一政策的初衷是防止出现过多的发行申请，保证发行质量。但在实施中，通道制也暴露出一些问题：一是绝对的平均主义，带有行业保护色彩。即便是符合主承销资格的实力再强，手中掌握的项目再多，也只能获得8个通道；反之，承销商规模再小，也能获得2个通道名额。二是，由于券商掌握的通道有限，自然对数额较小的发行规模不感兴趣，造成小微企业融资难的局面。三是，核准制为券商及相关部门的违规行为约束力无法到位，不能有效的实施监管。故我国在2005年1月1日起废除了“通道制”。为了在现有框架下最大限度地发挥这一制度的引领作用，切实保障我国上市公司的质量，2004年监管部门正式推行保荐制度。这一制度被认为从源头上可以更好地把控上市公司的质量而设置了前提条件，这一制度的设计初衷及核心内容，是给保荐制度增设了由保荐机构及其代表承担连带责任。与通道制相比，显然未增设上列内容。

4.1.2　注册制

深圳证券交易所一份题为《我国股票发行上市审核制度：问题与完善》的研究报告中提出：“完善我国股票发行上市审核制度的基本思路包括两个方面：首先是建立适应多层次资本市场体系的发行上市审核体制，分离发行。上市审核权并实现上市市场化；其次是发行审核逐步由核准制过渡到注册制，实现发行注册制。其中，发行注册化是核心。”该报告的核心观点是，在我国当时的市场下所采取的为拟上市公司以实质审核为主的核准制度（当然也包括以前的审批制度）已无法适应资本市场的需要，同时造成了无法回避的问题：一是发行审核制效率低下；二是发行审核制实施的后果对资本市场造成了破坏。因此，发行注册化的重要性与必要性是在于为培养市场机制的先决条件，同时也是证券市场运行的内在需求，“一放就乱”“股价下跌”“服务国企解困”“产业结构调解”以及“条件尚不具备”等都不能成为“发行注册化”应缓行或者不可行的理由 ［9］。

不可否认，发行注册制度在理论上是有一定的支撑基础的，尤其得到了证券从业者和证券发行者的肯定与支持。我国现行的核准制无论在理论上还是在实践中都无法让人信服。注册制的实施，在我国今后制度设计上肯定是大概率事件。但这一制度的移植是否落地生根，尚需时间的检验。

注册制的成功是以一系列条件为前提的。第一，投资者在获得足够信息的基础上，有能力做出合理、正确的投资判断。然而，许多普通投资者事实上并不具备这一能力 ［10］，一直以来，单纯的“披露主义”监管不得不面临保护“弱势投资者”权益的挑战。第二，证券中介机构普遍具备健全的内控机制和良好的管理水平，证券市场的进入与退出机制健全、合理。第三，存在一个公正高效的司法体系，保证事后救济机制的顺利和权威性。大多数国家，尤其是新型的市场经济国家往往都不具备这些条件。这使得世界上大多数国家即使承认注册制的理论优势，也无法顺利地移植注册制。

由此看来，核准制最终转变为高度市场化的注册制是大势所趋，但这一进程的时速在我国还应取决于诸多条件的前提配套和我们的监管机制与被监管方的多方努力的程度。

4.2　核准制的缺陷扭曲了证券市场的资源配置

近年来，笔者结合理论与现实，对核准制（当然也包括我国初期实行的审批制）所存在的缺陷从不同角度进行了分析论证。

4.2.1　行政干预的弊病。市场经济的属性在于它的自由性，行政手段介入市场，极易产生证券市场的不信任和抵触情绪。在市场经济的进程中，行政权力主导的市场取得成功的例子实在是少有。显然，核准制扩大了证券机制的“寻租”（Rent Seeking）空间，且易滋生腐败与权钱交易。在我国证券监督管理委员会所设定的发行审核委员会虽易集体名义决定，证券发行人的申请是否获得批准。但从审批形式上也就无法有效的监督和约束。况且，我国证券发行的监管力度不够，这与国际惯例相悖，同时“暗箱操作”的嫌疑大大增加。

4.2.2　证券市场完善诟病。核准制最大诟病使大众为政府行政行为产生过分依赖心理，投资者的自我保护意识、责任意识、技能意识、心理能力意识等都会在核准制的保护下难以形成。故一个完善的证券市场无法构建。

4.2.3　核准制不符合高效原则。我国所实行的审批制和核准制对证券发行人而言，发行成本非常之高。对监管部门而言，核准制造成机构庞大臃肿。与核准制的这一缺陷相比，注册制的发行程序要简单得多，注册制能够以较少的资源损耗来最大限度地提高市场的有效性。当然，注册制也存在一定的不足，尤其是注册制对于投资者的保护方面往往并不充分。对注册制这一问题，已经实行注册制的国家主要通过严格规定发行人、承销商、中介服务机构的法律责任来应对的。

1988年我国台湾地区在修其《证券法》时，将证券发行体制由核准制修正为兼采核准制与申报制。2003年11月4日，欧洲议会与欧盟理事会通过了《证券公开发售与交易公开招股说明书及修改第2001/34号指令的指令》，其中引入的一些新制度也正在逐步将核准制与注册制的优点相互融合。

笔者认为，我国台湾地区将核准制与注册制有机的融合，不失为一种优选的方法，也应为大陆地区可以借鉴的地方，而非一味地采用单一制即注册制来生硬的移植。