利用境内黄金隐含人民币汇率开展汇率套利浅析

赵恒

【摘要】当前人民币没有实现完全自由兑换，境内也没有24小时连续报价市场，境内人民币的定价在非交易时段存在空白。黄金是具有货币属性的特殊商品，境内外计价的货币不同导致价格间隐含了人民币汇率，且隐含的汇率围绕境内人民币汇率波动。利用黄金隐含的人民币汇率走势，可以开展人民币汇率套利，也可以对冲境内人民币汇率风险，在加强境内黄金与人民币市场联动同时，也有助于推进人民币自由兑换进程。

【关键词】黄金 隐含人民币汇率 套利 自由兑换

境内人民币汇率市场是指在中国外汇交易中心开展的银行间人民币外汇市场，市场通过做市商及询价机制运行并达成交易，目前没有实现24小时连续报价。在人民币资本项下不可自由兑换的背景下，境内人民币交易仍受经常项背景的需求主导，不能充分体现资本项的潜在需求，市场定价效率不足，存在投资机会。

一、境内黄金隐含人民币汇率

境内黄金市场以金交所、期交所的黄金合约交易为主，由于境内合约以人民币计价，境外黄金以美元计价，两者之间有一个隐含的人民币汇率（简称隐含人民币汇率），这个隐含汇率围绕在岸人民币汇率波动。下图是金交所Au9999现货价格和伦敦金现货价格套算的隐含人民币即期汇率与在岸人民币即期汇率5年来的走势图，明显看出黄金隐含人民币即期汇率围绕在岸人民币即期汇率波动。

二、影响黄金隐含人民币汇率的因素分析

由于黄金隐含人民币汇率通过境内外黄金价格套算得出，任何影响境内外黄金价格的因素都会影响黄金隐含人民币汇率。理想情况下，若我国黄金可自由进出境，按照一价定律，除去相关成本外，经过汇率调整后的境内黄金价格与境外黄金价格应相等，据此境内黄金理论价格为：

境内黄金理论价格=境外黄金价格X在岸人民币汇率+运输费用+保险费+税费+提炼费用

其中提炼费用是指境内外黄金不同标准转换的成本，境外黄金一般是纯度999的金锭，而境内黄金一般是纯度9995或9999金锭等，境外黄金需要经提炼才能符合境内黄金标准；税费主要指进口税，目前我国规定是0；运输费用和保险费是黄金跨境运输中的成本。正常情况，运输费用、保险费以及提炼费用总共不超过0.125%，影响很小。

我国对黄金进出口实行准许可制，境内具有黄金进出口资质的机构或企业进口前需向人行单独申请，境内外黄金市场并不能完全自由流动。当境内外黄金需求不同，短时内会导致境内黄金价格与境内黄金理论价格出现偏差。境内黄金价格是：

境内黄金价格=境内黄金理论价格±市场供需升贴水

=（境外黄金价格X在岸人民币汇率±市场供需升贴水）+运输费用+保险费+税费+提炼费用

=境外黄金价格X （在岸人民币汇率±市场供需对汇率升贴水影响）+运输费用+保险费+税费+提炼费用

=境外黄金价格X境内黄金隐含人民币汇率+运输费用+保险费+税费+提炼费用

由于运输费用+保险费+税费+提炼费用产生的影响不超过约0.125%，简单起见可以舍去：

境内黄金价格≈境外黄金价格X境内黄金隐含人民币汇率，既换个角度，境内外黄金供求差异导致境内黄金隐含人民币汇率与在岸人民币汇率不同。

三、利用境内黄金隐含人民币汇率对冲套利

通过持有不同的黄金投资组合，可以构成各种隐含人民币汇率头寸，当隐含汇率与人民币在岸价格出现较大偏差时，可以套利。

我们以分析人民币即期汇率为例，选取10月12日至16日每天15：00，外汇交易中心人民币汇率价格、上海黄金交易所Au（T+D）和国际市场黄金现货价格。10月12日，通过做空Au（T+D）做多国际市场黄金现货获得的隐含人民币多头的价格是6.3351，同时通过外汇交易中心做空人民币的价格是6.3243，两者价差是108点。10月16日，通过做多Au（T+D）做空国际市场黄金现货获得的隐含人民币空头的价格是6.3501，同时通过外汇交易中心做多人民币的价格是6.3565，两者相差降低至-64点。上述过程正好对冲，不考虑交易成本，5个交易日可以获得172点的收益。

上述是对人民币即期市场套利的分析，实际套利品种可以考虑远期、期权等市场。自8月11日汇改以来，人民币市场波动加大，套利机会较之前明显增加，通过把握日间交易时点、选择高杠杆产品，可以显著提高投资水平。另外，套利的成败取决于价格是否回归。对于黄金市场隐含人民币汇率套利，在国家支持黄金市场发展背景下，境内机构不断做大黄金进口规模，境内外黄金市场联动加强，隐含的人民币汇率与在岸人民币汇率必然会回归。

四、相关结论

在人民币没有完全自由兑换背景下，以黄金为代表的境内商品价格不能及时反映人民币汇率市场信息，尤其在外汇交易中心闭市期间更明显，市场具有套利机会。对于有对冲人民币汇率风险需求的企业或投资机构，抓住上述套利机会可以获取额外收益。同时，通过套利行为，实际加强了境内外黄金市场与人民币汇率市场的联动关系，提高了相关市场的报价效率，有助于人民币加快国际化与自由兑换的进程。