高管薪酬激励对企业价值创造的影响研究

黄志忠 朱琳 张文甲

(南京大学商学院，江苏 南京 210093)

引言

最近几年我国上市公司“天价薪酬”和“零薪酬”的问题引起了社会各界的普遍关注。人们怀疑上市公司CEO的天价薪酬是否合理。与之对应的是，不少公司的董事长或总经理年薪低到不超过2万元，甚至一些上市公司的董事长和总经理不在公司领取薪酬，这到底是好事还是坏事？总之，多少也让投资者感觉不安：不领取薪酬或领取超低薪酬的管理者是否会为投资者的利益而努力？从投资者利益的角度，到底给管理者薪酬高好还是低好？是直接给予现金好，还是给予股权、期权好？

从现代财务理论和研究成果来看，所有权与经营权分离的企业存在着经理人利益与股东利益不一致的代理问题，为了减轻二者的利益不一致所导致的经理人道德风险和逆向选择问题，需要对管理者安排激励机制(Jensen和Meckling, 1976; Jensen和Murphy, 1990)[6][7]。许多学者认为，单纯的现金激励制度不利于经理人关注企业价值的创造(Smith和Watts, 1992)[10]，企业经营管理的目标是企业价值最大化，或股东财富最大化，因而应该给管理者安排股权或期权激励。但是，股权激励也可能导致管理层操纵公司利润，进而损害股东的利益。例如，美国安然公司给管理者安排了股权激励，结果管理者为了自身利益长期操纵公司的利润，极大地损害了投资者的利益。究竟哪种薪酬安排有利于公司价值创造仍无定论，有待深入研究。

目前已经有不少文献研究了中国上市公司高管薪酬与公司业绩的关系，发现上市公司的CEO薪酬与业绩之间存在着一定的正向相关关系(刘斌等，2003；张俊瑞等，2003；肖继辉，2005)[14][20][18]。然而，这些研究还不足以说明薪酬激励的效果，到底是公司的业绩好了，发放给高管的薪酬就高了，还是因为薪酬激励刺激高管更加努力从而使得公司的业绩高于其他公司？因此，我们需要根据公司所创造出的价值比较不同薪酬制度的效果，即着力于公司未来剩余收益(即公司的超常收益)的现值来做比较。现有的大量文献发现，薪酬激励会导致高管为当前的利益而人为地提高公司业绩等短期行为。未来的公司业绩能够更好地避免受这种短期行为的影响，因而更加客观更加可靠，这是本文的创新点。

理论分析与研究假设

代理理论认为，经理人薪酬安排是为了减轻代理问题。如Traichal等(1999)[11]认为相关集团试图最小化或控制管理者与股东之间代理冲突的方式可以归结为三个基本类型：市场规制、薪酬结构和监管机制。第一种方式是通过各种市场对经理的行为加以规范，这类市场包括经理人劳务市场(Fama, 1980)[2]、产品市场(Hart,1983)[3]、公司控制权市场(Jensen和Ruback, 1983)[8]。第二种方式是将经理人的薪酬直接与公司的业绩挂钩。Traichal等(1999)[11]认为信息不对称导致事无巨细的监管成本太高，而将经理人薪酬与公司业绩联系起来是将代理人的利益与委托人的利益联系在一起的重要一环。陈效东和周嘉南(2014)[12]、夏芸和唐清泉(2008)[17]发现，上市公司实施股权激励显著提高了R&D的支出水平。第三种方式包括对经理人业绩的监控或者说由CEO对公司的业绩加以担保。我国的经理人劳务市场还不健全，难以起到规范经理人行为的作用。因此，第二种和第三种方式显得尤为重要。然而，有经验证据表明，如果人力资源管理致力于控制、注重效率、限制雇员的自由裁量权，那么高管离职率就会增加，组织绩效会变差(Jacobs, 1991; Smith & Watts, 1992)[5][10]。当然，中国的情况怎样，目前还没有相关的经验文献。

抛开文化和政体的影响，从实现企业价值最大化的目标来讲，管理者薪酬激励的安排应该与企业的目标相一致。根据Ohlson(1995)[9]的权益定价模型，企业的价值由未来超常收益的现值决定，即：

上式中，ABEt=Et-r·Bt-1，它被称为超常收益(abnormal earnings)，或剩余收益(residual income)，或经济附加值(economic value added，EVA)。从(1)式中可以分离出三个增加企业价值的途径：提高本期权益账面值B0、提高未来各年的利润Et和降低权益的资本成本r。其中第一个途径——增加权益账面值的方法无非两种：增加留存收益和股东投入。前者由本期公司实现的利润和向股东发放的红利所决定，后者通过股票增发、配股来实现。显然，不向股东发放红利或少发放红利、增发配股增加的价值来源于股东，而不是由管理层所创造。第二个途径受到国内业界、学界和投资者的普遍关注。第三个途径在早期很少受到关注，国内尤其如此。最近几年，国资委在中央直属企业开始实施EVA考核制度，同时关注利润指标和资本成本，但指标体系过于僵化，在资本成本的确定方面未能考虑企业的总体风险水平。

目前，国内大部分上市公司采用的考核机制是目标责任制，并将管理者薪酬与目标责任制完成情况相挂钩。目标考核的标准主要包括企业规模增长、销售增长、利润增长、总资产利润率、净资产利润率、存货周转率和应收账款周转率等。现有研究指出，高管薪酬由公司规模、利润率、所在行业、所在地区、公司治理等因素所决定(见张俊瑞等，2003；黄志忠和郗群，2009；张恩众和张文彬，2007)[20][13][19]，这与上市公司普遍实施目标责任制有关。除了行业、地区、公司治理等非财务因素外，目前影响上市公司高管薪酬的主要财务指标几乎都是短期指标。已经有大量文献证实经理人为了薪酬而进行盈余管理(Healy, 1985; 苏冬蔚和林大庞，2010；权小锋等，2010)[4][16][15]，这是由以短期业绩为基础的薪酬激励所导致的(Jacobs, 1991)[5]。上市公司高管薪酬与业绩挂钩，很可能导致操纵利润等短期行为的发生，从而有害于公司的长期价值。而股权激励可能会在计划期和实施期招致高管为了获得股权(期权)而进行的盈余管理(苏冬蔚和林大庞，2010；权小锋等，2010)[16][15]，但在股权激励实施后，高管的财富受公司股价的影响，从而激励公司高管为了股价上涨创造价值。当然，也有研究指出，那些股权激励水平高的公司，高管也会通过提高应计项目的方法进行盈余管理(Bergstresser和Philippon, 2006)[1]。本文以公司未来4年超常收益的现值作为管理层创造价值的衡量，一定程度上滤除了管理层短期行为的影响。在这个前提下，我们提出以下假设：

假设H1：高管的薪酬与企业的未来创值水平正相关；

假设H2：与业绩挂钩的薪酬对企业未来创值的影响强于未安排激励的薪酬对企业未来创值的影响；

假设H3：权益基础的高管薪酬对企业未来创值的影响高于前两种薪酬对企业未来创值的影响。

研究设计

一、样本选择与数据说明

本文选择2007年和2008年的在沪深股市交易的上市公司为初始样本，并将2007～2012年一共6年的上市公司财务数据、市场数据、公司治理数据按照如下标准进行筛选：(1)由于金融保险行业的资本结构比较特殊，因此剔除金融保险行业的所有公司；(2)剔除没有披露高管现金薪酬、持股数量等相关数据的公司；(3)计算公司未来创值水平要用到t+1至t+4共4年的财务数据，剔除相关数据缺失的公司；(4)本文要判断公司是否安排了薪酬激励，安排了怎样的激励机制，首先是通过上市公司披露的年报手工收集上市公司激励制度的建设情况。许多公司不披露或不明确披露公司是否设置了薪酬激励制度，一些公司虽然针对薪酬制度作了披露，但只简单说明公司实施业绩考核，是否根据考核给予管理层奖励并未说明。为了辨别公司是否真正实施了薪酬激励，我们计算了公司近6年的净利润与CEO薪酬的相关系数。若公司明确披露未实施薪酬激励制度或者CEO薪酬与净利润的相关系数低于0.1时，我们都将之界定为未实施薪酬激励制度。由于计算CEO薪酬与净利润相关系数的需要，我们将2008年及之后上市的公司排除在样本之外。这样，本文最终获得了1279个样本观测值，其中2007年622个，2008年657个。财务和公司治理数据来自于CCER数据库。

二、经验模型

本文的研究与财务领域的高管薪酬激励与公司价值关系的研究略有不同。财务领域研究薪酬激励与公司价值的关系主要关注两个问题：一是企业是否安排了与业绩挂钩的薪酬制度，即公司业绩的变化是否带动薪酬的变化，二是薪酬激励是否发生了激励作用，即安排业绩基础或股权基础的薪酬制度是否带来公司价值的提升。要达到这两个目的，研究设计上主要是检验时间序列的相关性，这需要较长的时窗，比如说十五年以上。但实际上现有这方面的研究选取的时窗都很短，特别是国内相关的研究均存在不足。而本文则主要关注于不同企业间人力资本合约安排的差异以及这种差异是否导致企业未来价值创造水平在横截面上分布的差异。

本文用公司未来四年的剩余收益现值作为企业未来创值水平的度量。Ohlson(1995)[9]由预期股利折现模型(PVED)推导出公司股权的价值由净资产的账面价值和未来剩余收益的现值构成。Ohlson将剩余收益称之为超常收益(abnormal earnings)，剩余收益的现值即是企业的商誉。超常收益的存在是因为企业获得了高于公司资本成本的净资产利润率。显然，企业的剩余收益越高，企业的价值越高，剩余收益增加了企业的价值。剩余收益现值为正时，管理层为企业创造了价值。

本文用以下线性模型来检验第二部分提出的三个假设：

式中，PVRI代表公司未来4年剩余收益的现值，MPay代表公司前三名高管现金薪酬的自然对数值，PRPay代表与公司业绩挂钩的前三名高管现金薪酬自然对数值，EBPay代表安排股权或期权激励公司的高管总薪酬的自然对数值，Size代表公司资产规模，Lev代表负债比率，ROE为净资产收益率，Margin为毛利率，SOE代表最终控制人为国有企业或政府部门的哑变量，BLOCK为第一大股东持股比例，ID为独立董事占董事会总人数的比例。

三、未来创值水平的估计和变量说明

本文用公司未来4年剩余收益的现值来估计未来创值水平。计算公式如下：

式中，Eiτ为公司i第τ年实现的净利润，Rj为公司i所在的j行业的净资产收益率ROE的中值，BVi,τ-1为公司i第τ年初的净资产额，Assetsit为公司i第t年的期末总资产额。本文用行业ROE的中位数作为样本公司的资本成本，目的在于消除行业差异，而且所计算的剩余收益能够真实地反映企业的竞争优势，这与人力资本管理的目标相一致。另外，企业剩余收益的现值受企业规模的影响。为了消除规模的影响，我们将剩余收益现值通过除以期末总资产进行标准化。

其他变量如表1所述。

表1 相关变量说明

实证结果与分析

一、描述性统计分析

在所有的1279个样本公司年度中，只有270个公司年度实施了以业绩为基础的现金薪酬激励制度，占21.1%；在实施现金薪酬激励的公司里，前三名高管的薪酬平均值为162.65万元，远高于所有样本的均值111.41万元。实施股权或期权激励的只有34个公司年度，仅占2.66%。这些实施了权益激励的公司的前三名高管总薪酬均值为298.36万元。这可能与我国上市公司股权多数比较集中有关。因为第一大股东持股比例比较高时，他们偏向于对管理层实施直接的监管。因篇幅限制，描述性统计表在此略去。

二、回归结果

在模型中控制了企业未来价值增量的动量因素——毛利率Margin和ROE之后，表2的回归结果显示：(1)高管薪酬水平与企业未来创值显著正相关，表明存在大股东的情况下高薪合约也能对高管起到激励约束的作用，获得高薪的高管会有动力去为股东财富最大化而努力，从而促进企业未来价值的提升。假设H1得到支持。(2)在2007年的回归结果中，EBPay的系数虽为正但不显著，在2008年的回归结果中，PRPay的系数也不显著，表明当股市处于高涨时期，权益基础薪酬激励的效果不明显，当宏观经济处于低迷时，现金激励的效果不显著。这可能是由于在股市处于高涨时，高额的股权回报让管理层获得的巨额财富与他们对公司未来价值的创造不相称；而当宏观经济处于低迷时，安排了现金激励的高管报酬相对较低，但是薪酬激励仍在发挥效用，使得有现金激励的公司未来价值的增量超过未安排激励而薪酬不受影响的公司，这个关系会影响高管的薪酬水平与公司未来创值之间的相关性水平。因此，当两年合并回归时，EBPay和PRPay的系数都变得显著，表明横截面的比较也需要多年度的数据混合起来做检验测试以提高实证效果。(3)当公司为高管安排了现金激励机制时，PRPay与MPay相等，因此第四列PRPay的系数显著大于零，表明安排现金激励的公司未来创值水平对薪酬的敏感度(为0.029+0,002=0.031)显著地高于未安排薪酬激励的公司相应的敏感度(0.029)。假设H2得到支持。(4)同样地，安排了权益激励的公司高管总薪酬EBPay中的现金部分不仅已经在变量MPay中体现，也在PRPay体现。因此，EBPay的系数显著为正，表明安排权益激励的公司未来创值水平对薪酬的敏感度(为0.029+0.002+0.004=0.035)显著地高于未安排薪酬激励的公司相应的敏感度(0.029)和仅安排现金激励的公司相应的敏感度(0.031)。假设H3得到支持。

表2 回归结果

表3 稳健性检验结果

综合以上结果，实证结果表明，在薪酬管理实务中，安排权益激励的合约优于安排现金激励的合约，安排现金激励的合约优于未安排激励的合约，高薪的合约优于低薪的合约。

三、稳健性检验

薪酬激励对企业未来价值的影响是否会因所有制性质而不同？高管的薪酬水平也可能会因行业而有差异，比如垄断行业的薪酬受到管制，但企业的创值水平却可能比较高，或者反之。另外，上市公司经常更换前三名高管，因为有时候董事长不领取薪酬，有时候又领取薪酬，这会造成混乱。还有，薪酬的增加是否有助于提高企业价值的绝对值，而不是上文表2中的相对值？考虑这些因素后，以上的结论还会成立吗？为此，我们进行了如下的稳健性测试：用公司未来4年EVA现值的自然对数值作为因变量，用董事长或总经理的现金薪酬、现金激励薪酬、现金薪酬加股权价值的1%再加期权价值之和作为自变量，控制行业和控股股东股权性质，代替模型(1)的变量，并进行回归。结果见表3所示。

表3中，全样本的结果与表2的结果一致，CEOPay、CEOPRPay和CEOEBPay的系数均显著为正，表明高薪酬、薪酬激励和权益激励都能给上市公司带来未来价值的提升，假设H1、H2和H3得到支持。然而，当控股股东的所有制性质不同时，薪酬激励的效果有所差异。对于国有控股的上市公司，在未来创值方面，权益激励优于现金薪酬激励，现金薪酬激励优于无激励薪酬安排。但对于民营控股的上市公司，现金薪酬激励对公司未来价值的提升作用要强于国有控股的上市公司，但权益激励的效果似乎不佳，没有显示出激励的效果。

总结与建议

本文以2008年之前在沪深股市上市的非金融公司为样本，对现金激励和股权激励的作用进行了实证研究。研究结果表明：(1)高管的薪酬水平与企业未来创值显著正相关，表明在我国普遍存在大股东的环境中，高薪合约也能对高管起到激励约束的作用，获得高薪的高管会有动力去为股东创造更多的财富，促进企业未来价值的提升；(2)关于未来创值水平对于薪酬的敏感性，安排现金激励的公司显著地高于未安排薪酬激励的公司，即对高管的现金激励幅度越大，公司未来的价值增加得越多；(3)关于未来创值水平对薪酬的敏感性，安排股权激励的公司显著地高于未安排薪酬激励的公司和仅安排现金激励的公司，表明股权激励的效果要好于现金激励和无激励安排。我们还发现，由于股票市场的波动对权益激励机制下高管的薪酬造成影响以及宏观经济波动对现金薪酬激励制度下高管薪酬造成的影响，在个别年份，高管薪酬与公司未来价值增量的相关性会有所降低。因此，需要多年度的混合数据回归才能有效降低某些外部因素对回归结果的噪音性影响。

总体来讲，研究结果表明，在薪酬管理实务中，安排股权激励的合约优于安排现金激励的合约，安排现金激励的合约优于未安排激励的合约，高薪的合约优于低薪的合约。但稳健性测试的结果表明，国有控股上市公司的权益激励效果更好，这可能是因为民营控股的上市公司CEO所安排的股权激励更可能是管理者的自我奖励，而不是真正面向未来的激励安排。

目前，一些上市公司的“天价薪酬”和零薪酬现象引起了公众对上市公司高管是否存在自利行为或过度奖励行为产生疑虑。本文的研究表明，对高管进行适当的激励和奖励是有积极作用的。由于国有控股上市公司高管的薪酬受到国资委的监督和管制，薪酬激励，尤其是股权激励发挥了较好的激励效果；反观民营控股的上市公司，许多CEO是由公司控股股东或终极控制人担任，他们的行为较少受到约束，从而存在过度自我奖励的可能性，导致股权激励的效果不明显。因此，为了使上市公司为投资者创造更多的价值，建议政府部门广泛推行股权激励制度在国有企业中的运用，并予以适当的监管；对于民营上市公司，证券监管机构有必要出台指导意见，规范股权激励在这些公司中的运用，对于由控股股东或终极控制人担任CEO的上市公司，尤其需要监管层对其所实施的股权激励方案加以审查和规范。