移动互联网企业境内上市问题探讨

兰邦华

(特华博士后科研工作站，北京 100029)

移动互联网行业发展与企业上市概况

移动互联网是一种通过智能移动终端(如手机、笔记本电脑)，采用移动无线通信方式获取业务和服务的新型业态。移动互联网产业链包含终端、软件和应用三个层面。终端层包括智能手机、平板电脑、电子书、MID(Mobile Internet Devices)等；软件包括操作系统、中间件、数据库和安全软件等；应用层包括休闲娱乐类、工具媒体类、商务财经类等不同应用与服务。艾瑞咨询数据显示，2013年中国移动互联网市场规模达到1059.8亿元，同比增速81.2%；预计2014年市场规模将达到1940亿元，移动互联网用户将达到7.5亿；预计到2017年，市场规模将增长约4.5倍，接近6000亿元。移动互联网市场进入高速发展通道。

移动互联网代表了“新经济”的发展方向，它不但能构建全新的商业模式，还能升级改造传统商业模式。移动互联网领域涌现出越来越多的优秀上市公司，移动互联网概念上市公司主要分两类：PC互联网公司的移动化延伸，如BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)；新创纯移动互联网公司，如网秦、陌陌。截止2013年底，中国大陆有29家移动互联网上市公司，其中深交所中小板1家，创业板7家，香港交易所2家，纳斯达克11家，纽交所8家。此外，还有一大批拟上市的移动互联网企业将上市目标地选择为境外。

图1 2010～2017年中国移动互联网市场规模

移动互联网企业境内上市的特殊障碍

移动互联网企业选择境外上市的原因有很多，它们境内上市在IPO发行审核方面存在特殊障碍是重要原因，我们将其总结为以下三大方面：

一、非财务审核方面的特殊障碍

1.独立性方面

首先是同业竞争问题。移动互联网企业基于其自身的移动平台系统，根据用户需要提供多样化服务，这些服务可能与关联方部分传统业务产生潜在的同业竞争。例如，某企业主要依靠信息平台提供新闻资讯、视频等服务，同时也提供一些个性化的旅游信息服务，其实际控制人另外控股某旅游公司，做部分线下的旅游服务，可能被认为同业竞争。有的移动互联网公司的实际控制人也是风险投资家，在移动互联网行业控股或参股多家不同服务领域的公司，由于用户具有交叉性，也可能被认为存在同业竞争。

其次是大客户依赖与业绩波动性。部分移动互联网企业对电信及移动运营商有较大的依赖性，业务发展主要依靠一家大型的电信运营商，其业绩与该电信运营商的投资计划息息相关，该电信运营商的投资计划或合作模式的调整将导致该类企业的业绩较大波动。例如，某企业主要为华为等企业配套向中国移动、中国联通等电信运营商提供服务，2013年受中国移动管理层调整的影响，客户业务计划相应推迟，导致业绩大幅下滑。

第三是生产环节外包。有些移动互联网企业的核心业务主要为软件开发和销售，中间生产环节基本全部外包，这在长三角、珠三角地区较为普遍，也能够节约运营成本。但这种模式与要求业务体系完整的审核理念可能存在冲突。

2.实际控制人认定

移动互联网企业在IPO前通常进行A、B、C等多轮融资，IPO前第一大股东可能变化为投资机构，但投资机构并不谋求对企业长期控制，控制权还是掌握在创始人及核心管理层手中。境内上市规则要求发行人的实际控制人在2年(或3年)内不发生变化，且对实际控制人的界定主要依据股权比例，第一大股东往往被界定为实际控制人之一。如按境内规则，企业要多运行2～3年才能申报。

3.非同一控制下合并的运营时间要求

移动互联网行业的行业结构变化快，业内中小规模企业多，产业跨界、融合的需求高，并购重组活跃。境内上市规则对非同一控制下的企业合并运营时间要求有严格规定。创业板拟上市企业实行非同一控制下企业合并，如被合并方合并前一个会计年度末的资产总额、营业收入或利润总额达到合并前发行人相应项目20～50%，合并后需运行一个会计年度才能申报；被合并方合并前一个会计年度末的资产总额、营业收入或利润总额超过合并前发行人相应项目50%以上，合并后运行24个月才能申报。部分企业担心因上市而错失快速并购发展的良机，放弃境内上市计划。

4.VIE架构

移动互联网企业比传统企业更早进入资金密集的发展时期，其“轻资产”的特征造成银行贷款难，迫切需要创投的支持。与境内创投比，境外创投的资金投入周期更长(一般为7～8年)，在行业发掘方面更有经验，许多移动互联网企业很早就接受了美元创投，并以境外上市为目标建立了VIE架构(协议控制模式)。

VIE架构对境内上市构成实质障碍。如切实履行VIE协议，则境内持牌公司虽然作为经营实体，但由于VIE模式需要将其利润以服务费用等方式转移至境外注册的上市主体，境内持牌公司一般没有或只有很少利润，难以满足上市条件；而通过协议控制获取利润的外资企业，因其利润是通过关联交易获得的，且该企业并不直接拥有实际运营的各要素，缺乏独立性和完整性，也难以满足上市要求。

VIE架构的企业如果选择境内上市，需要解除该架构，注销境外壳公司，将控制权转回境内，这就涉及到外资创投股东的退出问题。所有从事互联网行业的企业均需要在工信部电信管理局取得《电信增值业务经营许可证》，该许可证每年备案一次。尽管外商投资行业准入目录及电信相关法规规定从事增值业务的最终外资股权比例为50%，但实际监管的执行标准远高于此，有外资成分且取得《电信增值业务经营许可证》的企业寥寥可数。如外资股东不愿退出，企业很难取得《电信增值业务经营许可证》，也就难以上市。即便外资股东愿意退出，企业还要承担高额的回购股权成本和股权转让过程中因股权增值产生的税务成本，并且在外管局办理外汇登记手续。如果企业选择境外上市，既不要拆除VIE架构，也不会产生回购股权和税务成本，因此，凡是引入境外创投并搭建VIE架构的企业基本都选择境外上市。

5.主营业务变化

移动互联网企业的核心资源是用户，基于同一用户群开发出来的产品或服务可能差别挺大，其产品或服务的生产周期短(甚至接近于0)，业务模式调整速度快，可能导致业务内容不够稳定。例如，某家有2.5亿用户的音乐平台类企业，2011年广告和游戏收入各约占总收入一半，而2013年利用核心用户开发的新收入就占到了收入的1/3(广告收入40%，游戏收入26%，音乐收入34%)。

移动互联网企业产品和服务的变化都是基于其庞大用户群的流量变现能力，是有较强竞争力和市场应变能力的表现。但是，境内上市规则要求报告期内发行人主营业务突出，不能发生重大变化，创业板还要求发行人主要经营一种业务。移动互联网企业这些产品和服务的变化可能被认为不符合要求。

6.在审企业引入PE融资和实施股权激励

移动互联网企业巩固和扩大市场需要大量新的资金支撑，即便已提交上市申请，仍需要引入新的PE融资。此外，移动互联网企业拥有较高比例的技术研发人员和管理团队，需要持续采取股权激励确保管理层和核心技术人员的稳定。

境外资本市场对于在审企业引入PE和实施股权激励采取宽容的态度，例如京东商城在美国上市审核期间，获腾讯入股15%的股权以及追加认购5%的股权，还实施了股权激励，公司创始人刘强东获得价值36亿元的股权激励。发生如此“重大事项”，京东商城只需进行信息披露，上市进程并未受到明显影响。

境内上市规则要求在审企业股权结构保持稳定，在审企业不能引入新的PE，且在申报前必须完成期权激励的行权工作，从而削弱了激励效果的连续性。在上市审核周期比较长的情况下，这些限制事项会阻碍企业的发展。

7.募投项目设计

以软件开发为主的移动互联网企业在募投项目设计方面存在较大难度，其主要投入方向包括核心团队、拟转型业务投入或直接收购等。这些投向与传统制造型企业的募投项目设计存在较大差异，与传统审核理念的要求不大一致。

二、财务审核方面的特殊障碍

1.“用户数与流量优先”的发展模式造成战略性亏损

移动互联网企业的竞争力基础是用户数和流量，它们要有足够大的用户数才能建立能盈利的商业模式。如图2、图3所示，在业务初创期，企业持续投入研发和销售，用户数和流量增加，收入上升，净利润从微亏到巨亏；在成长前期，用户数和流量继续增加，流量变现模式初步形成，净利润从巨亏到微亏，并逐步实现盈亏平衡。在成长后期，企业跨过盈亏平衡点之后，收入和净利润爆发式增长，呈现典型的“V型”特征。因行业具有“赢家通吃”的特点，如企业过早收费，或盈亏平衡之后减少投入，很可能被竞争对手抢走用户，丧失长期竞争力。

移动互联网行业这种“用户数与流量优先”的发展模式造成大量企业选择战略性亏损，在占领稳定市场份额和获得预期用户规模之前，不考虑建立稳定的盈利模式，还要加大投入，继续亏损。即使企业已跨过盈亏平衡点，仍然要大量投入来保持技术领先、扩大市场份额与用户量，这可能会减少利润甚至重新亏损。

图2 移动互联网企业各阶段的收入特征

图3 移动互联网企业各阶段的利润特征

境外资本市场认同这种模式，在未盈利时候也给企业较高估值，如在美国上市的优酷土豆、唯品会、欢聚时代、京东商城在报告期最后一年都是亏损的，但优酷土豆、唯品会、欢聚时代上市之后的年收入复合增长率均超过100%。按境内上市规则，亏损企业不能上市。企业投入增加可能加大过会风险，投入不足可能错失发展机遇，为了兼顾上市成功和长期发展，企业选择到境外上市。

2.收入核实与财务核查困难

按境内上市要求，需要对较高收入比例的客户进行走访、函证，确认收入的真实性。移动互联网企业to C业务较多，现金收入占比较大，且入账收入通常为未税收入，收入核实存在较大困难。

移动互联网企业具备“长尾效应”的特点，客户分散、数量庞大、地域广泛、交易笔数多、自单一客户取得的收入占比很小，造成财务核查难度大、核查工作量多。以同程网为例，平均每年的客户约100万，遍布全国各地，即使按5%的抽样比例，也要覆盖5万以上的客户，且大部分为个人客户，联系和访谈困难，而且主要客户随时间推移变化较大，对前十或更多客户进行核查的意义不大。

3.会计估计与专业判断困难

移动互联网企业财务审核时需要较多的会计估计和专业判断，如无形资产摊销、产品生命周期估计、核心资产确认计量、行业地位判断、成本真实性判断等。

(1)无形资产摊销。部分企业大量购买知识产权等无形资产，无形资产的受益期间估计存在较大主观性，大量无形资产的摊销涉及会计估计，可能对收入产生较大影响。

(2)产品生命周期估计。部分从事手机游戏的企业，游戏产品生命周期的估计直接影响收入确认和成本摊销的期间，对财务报表业绩有重大影响，但游戏产品的预期生命周期究竟有多长，很大程度上依赖主观判断。

(3)核心资产的确认与计量。流量是移动互联网企业实现收入的基础，其载体往往是客户信息数据库及客户使用频率，但流量无法进入资产负债表。

(4)企业地位与收入及利润水平：移动互联网企业在其具有显著影响力的时候，可能尚未获取流量变现模式，其收入可以为0，利润则为负数(譬如微信、阿里巴巴)。因此，企业收入和利润可能与其行业地位没有明显相关性。

(5)采购模式与成本波动对企业的影响：移动互联网企业一旦形成稳定服务模式，可低成本扩张，主要成本费用为带宽租赁费用、服务器折旧费用、人员成本等。因此，对其成本真实性的判断与传统制造型企业有较大不同。

境外资本市场实行注册制，只要求企业充分信息披露，会计估计是否合理、专业判断是否正确由市场人士来评价，不容易成为上市障碍。境内资本市场实施核准制，会计估计和专业判断能否过关在很大程度取决于审核人员对行业的理解，能否被监管部门接受存在较大的不确定性，容易成为上市障碍。

三、其他方面特殊障碍

1.信息披露风险

移动互联网行业竞争激烈，竞争规则是“快鱼吃慢鱼”，成功者在技术创新和商业模式上往往只领先竞争对手几个月，企业过早预披露商业计划很容易被竞争对手洞悉并超越，在申报材料受理即预披露的情况下，影响更明显。境内上市规则针对移动互联网行业的预披露要求与其他行业一致，预披露信息要求过于细致，部分企业因担心竞争对手了解其核心运作机密而放弃境内上市的计划。

2.IPO审核速度慢

移动互联网行业对资金募集速度要求高。境内上市审核周期长且缺乏稳定预期，由于IPO暂停等原因，在审企业超过600家，需要一定时间消化，而且政策变动频繁，企业上市时间的预期不明确。境外上市则有明显优势，研究表明，美国上市注册生效周期(从发行人首次提交S-1/F-1表格到注册生效)平均为203.60天。审核速度的差异成为移动互联网企业选择境外上市的重要原因。

3.双重股权架构

有些移动互联网企业在多轮融资后第一大股东从创始人变更为投资机构，它们通常希望上市之后创始人仍然能够控制公司，也希望防止上市后被大型公司收购。因此，它们上市前会设置双重股权架构，又称“不同表决权股份结构”，通常将上市后的公司股份分为A类和B类股票，A类普通股和B类普通股除投票权和转化权不同外，股东权利完全相同。又如阿里巴巴集团提出的“合伙人制度”，阿里集团上市后阿里合伙人在董事会内提名多数董事的权利，即公司业务的核心管理者，拥有较大的战略决策权。上述特殊机制，国内法律环境尚不支持。

推动移动互联网企业在境内上市的政策建议

要推动更多的优秀移动互联网企业在境内上市，管理层需要进一步优化多层次资本市场结构，推动发行审核理念和制度的转变，以进一步适应移动互联网等新兴产业的发展需要。具体可采取以下四方面措施。

一、优化资本市场结构，在创业板内设未盈利板，设置差异化的准入标准

图4 企业不同发展阶段适合的股权融资类型

移动互联网企业的成长路径符合“三阶段非线性成长模型”，该模型将新兴企业成长过程分为竞争优势积累阶段、业绩爆发阶段和业绩调整阶段。新兴企业在“竞争优势积累阶段”早期，技术和市场不确定性太大，更适合创投机构进入；在“竞争优势积累阶段”中后期到“业绩爆发阶段”早期，企业战略性亏损，但比较适合IPO融资；在“业绩爆发阶段”中后期IPO既会错过企业大规模扩张的资金需求，还可能导致IPO之后企业成长性透支，业绩调整或下滑”。

境内上市规则要求盈利企业才能上市，导致移动互联网企业到“业绩爆发”阶段的中后期才能申报，大量处于之前阶段的企业无法获得IPO融资。有些企业为了迎合IPO条件，减少创新投入，提早变现，错过了技术开发和市场开拓的好时机。因此，建议在创业板内部另设单独的未盈利板，允许符合“三阶段非线性成长”特征、有较强科技创新能力的企业在未盈利板上市。未盈利板设置差异化准入条件，开设单独审核通道，引入更市场化的审核理念。

准入条件是设立未盈利板的核心，我们可以从行业、收入、股东权益、市值、用户规模等几方面考虑这个问题。在大量盈利企业排队上市的情况下，未盈利板的行业面不宜过宽，刚推出时应限定只有符合“三阶段非线性成长”典型特征的行业才能申报，如互联网行业、生物医药行业和其它科技创新特征强的行业，今后再逐步扩大行业覆盖面。

对于发展早期的移动互联网企业，收入相比利润更具意义，它能反映客户对企业的认同度和产品的市场潜力。股东权益和市值也是境外创业板重要的上市准入条件。如香港创业板上市的最低市值不能少于4600万港元，美国纳斯达克资本市场(最低层次市场)的三套上市标准有两套分别包含股东权益和市值要求，而没有利润要求。因此，建议结合收入、股东权益、市值、经营年限等指标设置几套并行的未盈利板准入标准。

用户规模是评价移动互联网企业盈利能力的重要指标，但不同企业因服务对象、商业模式的差异，达到盈亏平衡点的用户规模差别很大。以企业大客户为服务对象的，10万左右的用户就可盈利；以个人为服务对象的，用户数超过1000万仍未必盈利；有些新创企业要达到亿万级别的用户规模才具备盈利的基本条件。因此，用户规模适合做为信息披露内容，但不宜做为未盈利板的准入标准。

未盈利板设立单独审核通道对于促进移动互联网企业境内上市有重要意义，大量优秀移动互联网企业在发展早期缺乏境内创投的支持，唯有选择美元投资，搭建VIE架构。设立单独审核通道能加快移动互联网企业境内上市的进度，鼓励境内创投投资于早期项目，对于促进行业发展，解决VIE架构问题是长久之策。

二、适应新兴产业的发展特点，适度调整发行审核理念

1.非财务审核方面

主要有以下几点建议：一是扩大对移动互联网企业大客户依赖、业绩波动和生产环节外包的容忍度，增强信息披露即可；二是放宽对同一种业务的解释，认可基于同一类用户群流量的不同产品服务为同一种业务；三是放宽移动互联网行业同业竞争的认定标准，实际控制人因早期投资关系而形成参股公司与发行人从事相同或相似的业务不认定为同业竞争；四是适度放宽对非同一控制下移动互联网企业合并的运营时间的要求，或适当调整被合并方合并前资产、营业收入或利润指标占合并前相应项目的比例；五是不再要求发行人在申报前必须完成股权激励的行权工作，但要求充分的信息披露，以及确保该等操作不会导致股权架构稳定性严重受损，或导致控制权转移；六是允许移动互联网企业在审核时间超过一定期限时(如6个月)有条件引入风险投资(如老股东增资扩股)，或实施差异化的股权激励政策；七是允许移动互联网企业将引入核心团队、拟转型业务投入或直接收购等做为募投项目；八是适度放宽移动互联网企业在审期间实施并购等重大事项的限制，只要充分披露相关事宜即可。

2.财务审核方面

主要有以下几点建议：一是延续创业板不执行股份支付的公允价值差额计入成本的做法；二是充分考虑移动互联网企业客户的特殊性，在客户身份、收入、资金等相关内控措施有效、信息记录完整的情况下，允许对某一群体的客户进行统一核查，或对各类型客户进行抽查，在确保核查结果具备说服力的前提下，对核查手段不做硬性要求；三是明确移动互联网企业的内控标准，移动互联网企业通常有较为完备的信息系统，但该系统可能不一定覆盖主要业务环节，或者与财务方面有所脱节，建议对于该类企业，在上市前一定时间内，需要建立覆盖其主要业务环节的内控系统，并能够与财务系统进行可验证的对接，并以此作为财务核查的有效基础；四是鼓励移动互联网企业的保荐机构聘请外部具备IT审计能力的审计机构进行专业的IT审计工作，保证财务信息的真实性和可靠性。

三、提高信息披露有效性，保护企业商业秘密

1.提高信息披露有效性

在上市申请材料中，除了要披露收入、利润及其增长率这些通用指标之外，还要披露一些反映移动互联网行业特征的重要内容。基于国外经验和企业家意见，建议将以下五类信息做为移动互联网企业信息披露的内容：一是总用户量、活跃用户量、付费用户量；二是用户量的增长率、用户的黏性，前两类数据通常可以在第三方独立数据调查机构发布的统计信息中得到印证；三是最终用户的转化率及持续性，即用户能否转化为现实的购买、定制，以及用户在网时长是否具有稳定性及持续性；四是产品的本身是否具有未来引导性、技术优势、是否有真实技术壁垒；五是领导人特质、管理团队、企业文化、有无知名创投进入等。

2.信息披露时保护企业商业秘密

为防止互联网企业因申请上市而泄露商业秘密，境外资本市场采取了灵活的做法。如美国市场的招股书披露篇幅较短，仅在200页左右，形式也相对灵活和生动，仅对核心指标进行披露，有时候美国市场互联网企业的信息披露程度比国内更细，但允许企业用秘密提交的方式向SEC提交上市申请，TWITTER、facebook都是采取这种方式上市的。

建议充分考虑移动互联网行业的特殊性，允许对部分IPO文件中和反馈答复过程中涉及的商业机密不必在预披露信息中体现。建议允许移动互联网企业对部分涉及商业机密的申报内容采取秘密提交的方式，或者只对监管机构预先披露，对市场采取事后披露的方式。

四、分类分步解决VIE架构问题，尽快研究有关产业、税收、外汇等政策，鼓励VIE架构企业境内上市

一些优秀的移动互联网企业已经搭建VIE架构，考虑到境内上市的不确定性和操作成本，如要求它们境内上市前必须拆除VIE架构，很可能会逼迫它们到境外上市。建议监管部门对于已经搭建VIE架构的企业按“分类分步”的原则来解决。对于那些外资未控股的VIE架构企业，给予一定“宽限期”，只要企业承诺在境内上市后的若干时间内解除VIE架构，外资股东与企业签署有条件的股权回购协议做为申报材料附件，即不构成上市障碍，如果企业上市之后不履行承诺，再采取后续监管措施。对于外资未控股的VIE架构企业来说，上市之后再回购外资股权不影响控制权，创投也可获得高投资回报，具有较强的操作性。

另外，建议证监会就VIE架构一事与相关部委协调，联合制定相关指引，鼓励VIE架构企业境内上市，除产业政策外，主要还涉及税收和外汇问题。一是建议相关部委针对协议控制的税收特点，研究拆除VIE架构时的实际控制人境内税收成本问题。二是建议相关部委研究在VIE架构下外汇管理政策制定和执行中的协调性和便利性。三是建议在IPO审核中明确上市主体及其控股股东、实际控制人是否存在外汇违法行为的界定标准，对于已注销境内外资(WFOE)公司或者WFOE公司已转为纯内资企业的情形不要求其提交关于WFOE的无违规证明文件。